文丨明(míng)明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增(zēng)长(zhǎng)是各类(lèi)市场主体加杠杆的(de)重要基础。随(suí)着宏观杠杆率的不断(duàn)升高，加之三年(nián)疫情扰动，经济潜在增速(sù)放缓后企业和居民(mín)对未来的收入预期(qī)趋弱，私人部门(mén)举债的动(dòng)力有所下(xià)降。目前(qián)来看，今年(nián)三大部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)空间都相对有(yǒu)限，城投化(huà)债(zhài)、中央政府加杠杆以(yǐ)及货币政策适度放松(sōng)或是破局的关键所在。

　　较高的(de)名(míng)义(yì)GDP增速是(shì)过(guò)去(qù)几年(nián)加(jiā)杠杆的重要(yào)基础，随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬(tái)升和疫情的冲击，经(jīng)济增速放(fàng)缓后(hòu)私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各(gè)部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速(sù)发展(zhǎn)时(shí)期，企业利用杠杆加大投资带来的(de)收益(yì)高于债务增(zēng)加而产生(shēng)的利息等成本，企业主观上也愿意(yì)举债(zhài)融资。此(cǐ)后(hòu)，随着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升，以及(jí)疫情的(de)负面冲击，经济的(de)潜(qián)在增速有所(suǒ)下滑(huá)，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的(de)年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企业(yè)和居(jū)民对未来的收入预期(qī)受到了一定冲击，私(sī)人部门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大部(bù)门来看(kàn)，今年进一(yī)步加杠杆的(de)空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受(shòu)年(nián)初(chū)财政预算的严格(gé)约束。年初的财政预(yù)算草案制定(dìng)的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项债额(é)度要低于(yú)去年的(de)实际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。从过往情(qíng)况来(lái)看，年(nián)初的(de)财(cái)政(zhèng)预算在正常(cháng)年(nián)份是较为严(yán)格的(de)约束(shù)，举债额度(dù)不(bù)得突破限额。近几年仅(jǐn)有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫(yì)特(tè)别国债，由于当年(nián)两会召(zhào)开(kāi)时(shí)间较晚，因(yīn)此这一特别国债事实上是在当年财政预算框架内(nèi)的。二是2022年专项(xiàng)债限额空间(jiān)的释放，严格来(lái)讲也并未突破预算。因(yīn)此，政府(fǔ)部(bù)门今(jīn)年的举债空间已基本定(dìng)格，经过我们的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因素(sù)是房地(dì)产景气度、居民收(shōu)入以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来的(de)信心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段居民(mín)资产(chǎn)负债表难以扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有(yǒu)40％左右是住房(fáng)资产。房地产作为居民资产(chǎn)中占比最大的组成部(bù)分，房价(jià)下降不仅会导致资产负(fù)债表本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财富效应影响(xiǎng)到居(jū)民的(de)消费决策。此外，据央行调查数(shù)据显(xiǎn)示，城镇居民对(duì)当期(qī)收入(rù)的感受(shòu)以(yǐ)及对未来(lái)收入的信(xìn)心(xīn)连续多个季(jì)度处于(yú)50％的临界值之下，这(zhè)使得(dé)居民更倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄，进(jìn)而(ér)使(shǐ)得(dé)消费和(hé)投资的(de)倾向(xiàng)有所下降。目(mù)前，居民减少贷(dài)款、增加(jiā)储蓄的(de)现象依(yī)然存(cún)在，今(jīn)年居民杠杆预计能够趋稳(wěn)，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门(mén)加杠杆(gān)的空间也受到政策边(biān)际(jì)退(tuì)坡(pō)以及城(chéng)投债(zhài)务压力较大(dà)的制(zhì)约。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工具对(duì)企业(yè)部门的融资(zī)提供了较大支持，但二者均属于逆周期(qī)工(gōng)具，在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但是在(zài)疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央(yāng)行多次明确结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随(suí)着疫情扰动的(de)减弱(ruò)以(yǐ)及经济的(de)复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边际(jì)上来看也将出现下降。此外，近年来城投平台综合(hé)债务不断(du河北保定技校排名，保定技校前十名àn)走高，城投债(zhài)务压力偏大，未来(lái)对企业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限，因此从现阶段来看，解决的(de)办(bàn)法大概有以(yǐ)下几(jǐ)个维(wéi)度。一是城(chéng)投化债(zhài)。一季(jì)度(dù)城投债提(tí)前(qián)偿还(hái)规模的上升反(fǎn)映出(chū)了(le)地方融(róng)资平台积极(jí)化债的态度及决(jué)心，二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由点及面的(de)地方债务(wù)化解工(gōng)作。二是中央政府适(shì)度(dù)加杠杆(gān)。截至(zhì)去年(nián)年底，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于(yú)国际(jì)偏低水平，中央(yāng)政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间，可以考虑通(tōng)过推出长期(qī)建(jiàn)设国债等方式实现(xiàn)政(zhèng)府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他(tā)部门加杠杆(gān)空间有限的(de)情况(kuàng)。三是货(huò)币政策可以适(shì)度放松(sōng)。如果下半(bàn)年经济增长的动(dòng)能有(yǒu)所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过适时适(shì)量(liàng)地(dì)进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成(chéng)本(běn)，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企业(yè)部门投(tóu)资的(de)意(yì)愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及预期；地(dì)方政府债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内(nèi)需不(bù)足(zú)的背后：

　　私人部(bù)门举债的动力在下降

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速是过(guò)去几年加杠(gāng)杆(gān)的重要(yào)基(jī)础和(hé)保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增(zēng)速以及(jí)2％左右的通(tōng)胀(zhàng)增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长(zhǎng)的基础下(xià)，债(zhài)务可以被GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展的(de)时期，企业(yè)整体的经营(yíng)状况一般也较好，企业利用杠(gāng)杆加大投资(zī)和生产带来的收益高于债务增(zēng)加而产生的利息等成本，此时对(duì)企业来(lái)说杠杆经营(yíng)可以带来正收益，因此企业主观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我(wǒ)国(guó)名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率的抬(tái)升以及疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济的(de)潜在增(zēng)速(sù)有所下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并不牢(láo)靠。从中短周期来看，在经历了三年(nián)疫情的冲击(jī)之(zhī)后，企业和居民(mín)对(duì)未来的收入预期都相(xiāng)对较(jiào)弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条件并不(bù)充足且实际效(xiào)果可(kě)能有(yǒu)限，因(yīn)此私人(rén)部门加杠杆意愿较弱。与此同时(shí)，现阶段(duàn)我国的(de)宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去年我国的实体经济(jì)部门杠杆率已经超过(guò)了发(fā)达经济体的平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当(dāng)前我国正面临内需不足的情况，这其中既受企业部(bù)门投资意愿减(jiǎn)弱的(de)影响(xiǎng)，也有居民部门的(de)原(yuán)因。

　　企业部门(mén)融(róng)资状况(kuàng)分化显著，民企融资(zī)需(xū)求偏弱，而部分国(guó)企融资则面临过剩(shèng)的问题(tí)。第一(yī)，过(guò)去私人(rén)部门加(jiā)杠杆是(shì)持续的增量，而当前私人部门鲜(xiān)见增量，多为存量。过去很长一段时间，民间固定(dìng)资产投资增速显著高于全社会固(gù)定(dìng)资(zī)产投资(zī)的增速(sù)。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人企(qǐ)业的信心(xīn)受到影响，投资意愿偏(piān)弱，短时间内难(nán)以(yǐ)恢复，最近(jìn)两年民间固定(dìng)资产投资近乎零增(zēng)长。第(dì)二，去年以来，银行信(xìn)贷(dài)大幅投向国有(yǒu)经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说明实体经(jīng)济中可(kě)供投资的机会(huì)在减少，信贷中有很大一部分(fēn)没有(yǒu)进入实体经济(jì)，而是堆积(jī)在金融体(tǐ)系内，对消费和(hé)投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居(jū)民部门消费回暖(nuǎn)对融资需求的刺激(jī)有限。居民消费对融资需求的刺(cì)激相对有限(xiàn)，居民部门加杠杆的方式主要(yào)是通过房地产，此外(wài)则是(shì)汽车。后疫情时(shí)代，居(jū)民(mín)对(duì)收入的信心(xīn)仍偏弱(ruò)，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与(yǔ)此同时，汽车(chē)的需求(qiú)也在过往有一(yī)定(dìng)透支，因(yīn)此居民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大(dà)部门(mén)看举债空间

　　政(zhèng)府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门债(zhài)务(wù)空间受年(nián)初的财政预(yù)算约束(shù)。年初的财政预(yù)算草案中制定的2023年(nián)赤字(zì)率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年的实际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的力(lì)度(dù)略有减弱。经(jīng)过我们的(de)测(cè)算，今(jīn)年一季(jì)度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常年份(fèn)是较(jiào)为(wèi)严格的约束(shù)，举债额度不得突破限额。最近(jìn)几年河北保定技校排名，保定技校前十名(nián)有两个(gè)相对特殊的案例(lì)，但都未突破预算。第一个是(shì)2020年3月27日召开(kāi)的中(zhōng)央(yāng)政治局会议上提(tí)出要(yào)发行的(de)抗疫特别国债，是为应对新冠疫情(qíng)而推(tuī)出的一个(gè)非常(cháng)规财政工具，不计入财政赤字。由于当年(nián)两会召开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别(bié)国(guó)债事实上是在(zài)当(dāng)年财政预(yù)算框架内的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中(zhōng)时市(shì)场一(yī)度预期政府(fǔ)会(huì)调整财政预算，但最终只使用了专项债的限(xiàn)额空间，严格来讲并未突破预算。因此(cǐ)，从过往的(de)情况来看，狭义政府(fǔ)部门今年的举债空间已基本(běn)定格，政府(fǔ)部门只(zhǐ)能严格按照预算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响(xiǎng)居民(mín)资产负债表的主要(yào)的影响因素(sù)是房地产景气度、居民(mín)收入(rù)以及对未来(lái)的信(xìn)心，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民资产(chǎn)负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居(jū)民的资产(chǎn)结构主要可(kě)以(yǐ)分为非金(jīn)融资产和金融(róng)资产，非金融产中绝大部分是(shì)住(zhù)房资产，房产价格的低迷制约了居民资(zī)产(chǎn)负债表的扩张(zhāng)。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大部分(fēn)是住房(fáng)资产(chǎn)，占总资(zī)产的40％左右。然而从去年开(kāi)始，房地产的价值(zhí)便出现缩水，除一线城(chéng)市二手房价表现相对坚挺之(zhī)外，多数城市二手房价格(gé)同比出现下降，今年以来(lái)降幅(fú)有所收窄，但依旧未能实现(xiàn)由负河北保定技校排名，保定技校前十名转正，预计今年回升(shēng)的(de)空(kōng)间仍受限。房地(dì)产(chǎn)作为居(jū)民资产中占比最大的组成部(bù)分，房(fáng)价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的(de)缩水，也会通(tōng)过财富效应(yīng)影响到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时(shí)间(jiān)，目(mù)前仍倾(qīng)向于更多(duō)的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收入的感受以及(jí)对未来(lái)收入(rù)的(de)信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下(xià)，尽(jǐn)管(guǎn)在今年一季(jì)度(dù)有所回暖，但仍(réng)旧距离疫(yì)情(qíng)前(qián)有着不(bù)小(xiǎo)的差距。收入(rù)感(gǎn)受(shòu)以及对未来(lái)收入(rù)不确定(dìng)性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投(tóu)资（购买金融资产）的倾向(xiàng)有所下降。截至今年(nián)一季度(dù)末(mò)，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消费与投资则分(fēn)别位于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格(gé)的(de)下降(jiàng)叠加(jiā)居民收入和信心的下滑，最终使得居民的贷款减少而存(cún)款变多，居民(mín)资(zī)产负债表收(shōu)缩。今(jīn)年以来，居(jū)民新增贷款的累(lèi)计值随同(tóng)比有所回升(shēng)，但仍(réng)远不及同(tóng)样(yàng)为复苏之年的2021年(nián)。而(ér)在(zài)存款端，今年(nián)的(de)居民累计(jì)新增存款(kuǎn)更是达到了疫情以来的(de)最高值。存贷(dài)款的(de)表现共同反映出(chū)居民资(zī)产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的(de)增长势头相(xiāng)较疫情期间有(yǒu)所好转，但由(yóu)于房地(dì)产价格回升空(kōng)间(jiān)有限以及居(jū)民收入和信心仍未恢复，预计短期内居民资产负债表扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的(de)空(kōng)间也受到(dào)政策(cè)边际退坡以及(jí)城(chéng)投债务压力较大(dà)的制约。

　　今年的(de)政(zhèng)策性支持(chí)或将边际(jì)退(tuì)坡。去年以来，政策性以(yǐ)及结构(gòu)性(xìng)工具(jù)对企业部门的融资进行了很(hěn)大(dà)的(de)支(zhī)持，但(dàn)政策(cè)性金融工具和结构性工(gōng)具属于(yú)逆周期(qī)工具。在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出(chū)现了边际退(tuì)出(chū)。今(jīn)年以来，央行多(duō)次明确结构性货币政策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的(de)复苏(sū)回(huí)暖，今年的(de)政策性支持从(cóng)边(biān)际上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分(fēn)结构性货币政策工具(jù)的使用进(jìn)度相对较慢，仍有较多结(jié)存额度，进一步(bù)提升额(é)度的空间有限。去年以来新(xīn)设立的普惠养老(lǎo)专项再贷(dài)款、交通(tōng)物流专项再贷款、民企债(zhài)券融资(zī)支持(chí)工具以及保交楼贷款(kuǎn)支持计划等工具的使用进度相对较慢，截(jié)至今年3月末(mò)，累(lèi)计使用进度仍未过半(bàn)。此外，今年一(yī)季度新设(shè)立的房企纾困专项再(zài)贷款以(yǐ)及租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划余额仍为(wèi)零。由于多项工具(jù)的使(shǐ)用(yòng)进度偏慢，预计(jì)央行(xíng)未(wèi)来进一步(bù)提升额度的(de)可能性较低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未(wèi)来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限(xiàn)。近些年来(lái)，城(chéng)投平台的综(zōng)合债(zhài)务(wù)累计(jì)增(zēng)速(sù)虽有小幅回落，但总的债务(wù)规模仍然持(chí)续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台(tái)对企(qǐ)业融资(zī)及加(jiā)杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不(bù)足(zú)。今(jīn)年一季度银行体系对企业(yè)部门发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同(tóng)期最(zuì)高水平，超过去(qù)年全年的一半，其可(kě)持续性(xìng)难(nán)以保证(zhèng)，预(yù)计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将(jiāng)公布的(de)4月份信(xìn)贷(dài)数据中可能就会有所体现。在经历了一(yī)季度杠杆空间大幅抬升之后，企(qǐ)业部(bù)门今年(nián)剩余时间(jiān)内(nèi)的杠杆(gān)抬升(shēng)幅度预计(jì)将会(huì)是(shì)边际弱化(huà)的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析(xī)，今年(nián)三大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限，未来(lái)的解决办法我们认(rèn)为可以考(kǎo)虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城投化债(zhài)。地方(fāng)债务(wù)压力的化解(jiě)是今(jīn)年政府工作的中心之一，而一季度城(chéng)投债提前偿还规模的上升也反映出了地方融资平(píng)台积(jī)极化(huà)债的态度及决心。二季度(dù)可能(néng)延续(xù)这(zhè)一趋势(shì)，并(bìng)有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及面的地方债(zhài)务(wù)化解工作，为(wèi)企业部门的杠(gāng)杆(gān)抬升留出更为(wèi)充足的(de)空间(jiān)。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发(fā)达(dá)国家(jiā)政府杠杆(gān)主要集中在(zài)在中央(yāng)政府层面的情况相反，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可(kě)以考虑通过推出(chū)长期(qī)建设国债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他部(bù)门加杠(gāng)杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货(huò)币政策(cè)适度放松(sōng)。如果下(xià)半(bàn)年经济(jì)增长的动能有所减弱(ruò)，央行(xíng)或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过总量工(gōng)具来释放(fàng)流动性，适时(shí)适量地进行降准降息，降低(dī)实(shí)体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素

　　经(jīng)济复苏不及(jí)预期；地方政府债务化(huà)解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度(dù)不及预(yù)期。

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