“现(xiàn)在的房地产很难(nán)再(zài)出现像过去十年的系统性行情。”思睿集团合(hé)伙人(rén)、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房地产行(xíng)业分(fēn)化(huà)的愈加明显，让(ràng)机构和投资者的关注度从(cóng)板块向单个标的转移。上海(hǎi)利檀投资董事长陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊》指出(chū)，从行业来看，无(wú)论是业绩，还(hái)是(shì)估(gū)值(zhí)，房地产都(dōu)已经双杀到了最底部(bù)，而(ér)且是反复地杀到了底部，再往下的空间已经(jīng)不(bù)大了。

　　三道(dào)红线(xiàn)等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重要参(cān)考

　　那么(me)如何寻找房(fáng)地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房(fáng)地产赛道中(zhōng)进行选(xuǎn)择，需要非常小心，避(bì)免(miǎn)选了半天，标的(de)公(gōng)司(sī)出现爆雷的情况。除此之外，洪(hóng)灏指出(chū)，需要满足以(yǐ)下三个(gè)基准：有(yǒu)大(dà)的(de)国资背景(jǐng)的、杠(gāng)杆(gān)率较低的、此(cǐ)前没有踩过红线(xiàn)的(de)。

　　他还表示(shì)，如果关注一下今年房地产的开发资金来源，可以发现(xiàn)，其实银行的信(xìn)贷倾向(xiàng)是(shì)不太愿意给房企贷款(kuǎn)的，房企的主(zhǔ)要(yào)资金来源(yuán)来(lái)自新盘的销售。但(dàn)今年新(xīn)房的(de)销售情况相较一般(bān)。再关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还是那些有国企背(bèi)景的房企(qǐ)，民(mín)营房企(qǐ)相(xiāng)对比较困难，所(suǒ)以整个行业出现了一个很明显的分化(huà)，无论是在销(xiāo)售，还(hái)是融资(zī)等各个方面都非常(cháng)明显。现在有(yǒu)国资背(bèi)景的(de)房(fáng)企在资本市场(chǎng)表现相对较好(hǎo)，但没有(yǒu)国资背景的民营房企股(gǔ)价(jià)大多(duō)表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家(jiā)”。而具体到如(rú)何(hé)挖(wā)掘，我们(men)会特别重视企业的成本优势，更具体一点(diǎn)，就是它的净借贷水平(píng)（净负(fù)债率）是不是行(xíng)业(yè)内(nèi)的最低水(shuǐ)平；利润率(lǜ)是不是行(xíng)业内最高的；融(róng)资成(chéng)本是否是行业内最低的；建安成本(běn)是否也是业(yè)内最低的(de)；这些都是我们看重(zhòng)的一家房(fáng)企的综合(hé)成本(běn)。

　　需要注意(yì)的(de)是(shì)，能够同时满(mǎn)足上述条件的(de)房企并不(bù)多。即(jí)便是(shì)在国央企中，仍有(yǒu)部分(fēn)房企出现了(le)“三道(dào)红线”的“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天(tiān)房发(fā)展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交(jiāo)地(dì)产、中国武(wǔ)夷等国央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之外(wài)，城建(jiàn)发展、京(jīng)投(tóu)发展、光明(míng)地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控股等国央企(qǐ)房企也踩了“三(sān)道红线(xiàn)”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需(xū)警(jǐng)惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不(bù)难看出(chū)，即便是有(yǒu)着较稳健特色的国央企房企，其财(cái)务指标称得上完全(quán)健康的仍是少数。而更加值得注(zhù)意的是，在2022年，不(bù)少国企，甚至地方(fāng)国企开始大举扩张(zhāng)。而(ér)这无疑(yí)又(yòu)进一(yī)步(bù)考验(yàn)着国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度(dù)的张弛有度尤为重要，节奏(zòu)把握准确，有助于房企储备优质“弹药(yào)”；但过(guò)于乐(lè)观的预判未来市场(chǎng)，以(yǐ)及过于激进的扩张拿地节奏也有(yǒu)可能让房企重蹈(dǎo)此前(qián)的高杠(gāng)杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连(lián)续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全(quán)没有(yǒu)增加杠杆比例。而到2022年，这家房(fáng)企明(míng)显感觉到机(jī)会来了，其开(kāi)始在一线城(chéng)市进行大举(jǔ)拿地，净(jìng)负债率也由此前的(de)33％左(zuǒ)右水准提(tí)高到45％左右(yòu)，涨了接近三分之(zhī)一。与此同时，该房企(qǐ)新购入地块也实现(xiàn)了快速的开盘(pán)利用(yòng)率，预计今年会(huì)有更多(duō)的楼盘入(rù)市。像这(zhè)类企业就符合“最后的赢家(jiā)”的特点。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去(qù)年(nián)拿地(dì)超1000亿元，且其中(zhōng)一半在一线城市，另外一半也主要集中(zhōng)在强二线和二线城(chéng)市(shì)；另一方面，它的扩张是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与之(zhī)相反，有些(xiē)房企(qǐ)的扩张速度让人感觉(jué)又回到了2016年、2017年(nián)，或(huò)者(zhě)说看到了(le)2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企业的(de)影子。虽然说，见到机会(huì)时要出手，但出手的章法仍(réng)要小心，如果负(fù)债率扩张得(dé)太快，但未来的两年市场没有想象(xiàng)得那(nà)么好，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来(lái)衡量一家房企的(de)扩(kuò)张速度(dù)是否激(jī)进？陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，主要还(hái)是看(kàn)房企的净负债率水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要比“三道红(hóng)线”对房企的净(jìng)负债率要(yào)求不得高于(yú)100％要更加严(yán)格(gé)。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速(sù)度并没有那么快，所以(yǐ)要规避公司净负债率提(tí)高到一个比较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊(kān)》对在2022年拿地较积极的房企梳理发(fā)现(xiàn)，中交(jiāo)地产、中国(guó)金茂(mào)、华发(fā)股(gǔ)份、越秀(xiù)地(dì)产、绿城中(zhōng)国、保利发(fā)展等房企2022年净负债(zhài)率(lǜ)都在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净(jìng)负债率持续居高不下，在2020年(nián)至2022年(nián)期(qī)间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜(xiān)明(míng)对比的是，华润置地、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙湖(hú)集团等房(fáng)企在(zài)践(jiàn)行较(jiào)积极的拿地(dì)策略的同时，也较好地控制了(le)公司(sī)的扩张速度与净负债(zhài)率水平（见附(fù)表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营房企

　　或具备“最(zuì)后赢家(jiā)”的黑马特(tè)质

　　陈昊(hào)扬指出(chū)，实际上，他们(men)是(shì)以同一筛选标(biāo)准来看国(guó)央企(qǐ)与民营房(fáng)企，但在(zài)各维度的实际(jì)表现上，国央企(qǐ)确实会更胜(shèng)一(yī)筹。如国央企的融资成本更(gèng)低，融资渠道也更顺畅，能(néng)够做到(dào)想融(róng)就(jiù)融，这样，国央企(qǐ)自然(rán)而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更(gèng)加看好国央(yāng)企(qǐ)，但这也(yě)并不意味着，民营企业中就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊(kān)》梳(shū)理发现，仍有(yǒu)少数民(mín)营房企同(tóng)样(yàng)受到机构的青睐。比如，根据2023年(nián)一季报(bào)，滨江集团的十大流通股东中(zhōng)新进了“中国(guó)工商银行股份有(yǒu)限(xiàn)公司－景(jǐng)顺(shùn)长城中国(guó)回报灵活配置混合型证券投资基金”“全国社保(bǎo)基金(jīn)一(yī)一六组(zǔ)合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年(nián)开(kāi)始，百亿私募珠海阿(ā)巴(bā)马资产管理有(yǒu)限公司就长期持(chí)有(yǒu)滨(bīn)江集团(tuán)。根据(jù)一季报，该资(zī)产公司的几只(zhǐ)产(chǎn)品合计持(chí)有(yǒu)滨江集团9543万股，约占流(liú)通A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐，和其自身的基本面表现存在(zài)一定关(guān)系。2020年以来的近(jìn)三年时间(jiān)，房地产市场整体(tǐ)在(zài)走“下坡路”，但作为杭(háng)州本土(tǔ)房企的滨江(jiāng)集团仍(réng)是表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业(yè)绩表现、销售(shòu)规(guī)模(mó)、新增(zēng)土储、股价表现等多维度都表现了较(jiào)强的增长势头。

　　业绩方(fāng)面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣(kòu)非(fēi)归母净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年一季(jì)报，今年一季度，滨江集(jí)团更是(shì)实现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍能保持自身业绩的(de)持(chí)续增长，和滨江集团扎(zhā)根杭州(zhōu)的战略(lüè)布局(jú)关系(xì)密切。根(gēn)据(jù)2022年年报(bào)，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)有近(jìn)七成营(yíng)收来自杭州(zhōu)地(dì)区，而在2021年(nián)，杭州地区的营收比(bǐ)重只占到近(jìn)六成。近三年持(chí)续(xù)稳居(jū)杭(hán国家常务委员7人，国家常务委员7人简历g)州(zhōu)房(fáng)企(qǐ)销售排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨(bīn)江集团(tuán)在杭州(zhōu)的土储补(bǔ)充同(tóng)样(yàng)较为积(jī)极，根据诸(zhū)葛找房、住在杭州(zhōu)网(wǎng)数据(jù)显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金(jīn)额(é)依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭州(zhōu)的本(běn)土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在杭州的(de)较(jiào)突出表现，也让滨(bīn)江集(jí)团的(de)房(fáng)企排名迅速(sù)提升。到2023年，滨(bīn)江集团的房企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实(shí)现销售额607.3亿元，位(wèi)列房(fáng)企第九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至(zhì)今，滨(bīn)江集团股价翻了超(chāo)一(yī)倍以上，而近期，滨江集团(tuán)更是迎来(lái)多(duō)家机(jī)构的集中调(diào)研。滨江集团发布公告(gào)表示，公(gōng)司于(yú)5月10日接受了信达证券、金鹰基金(jīn)、建(jiàn)信养(yǎng)老、新华养老等18家机构调研(yán)。

　　产业链布局重点(diǎn)移(yí)至存量赛道

　　机构(gòu)在下游家(jiā)纺、家居、物业(yè)觅(mì)α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是房地产产业链(liàn)上的中(zhōng)游环节(jié)，其(qí)上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料(liào)供应商，而下游应用行业(yè)主要(yào)包括中介服务、家用电器、物业管理、家居用(yòng)品。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房地产开发环节(jié)与上游材料端(duān)息息相关，新盘开工不足导致上(shàng)游不被看好，机构寻觅个股阿尔法(fǎ)的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地(dì)产行业在进入(rù)存量房(fáng)时代，所以对地产(chǎn)产业链(liàn)，尤其(qí)是(shì)偏消费属性的家装家居领域，我们相对看好(hǎo)，因为(wèi)居民保有的住(zhù)房(fáng)规模越来(lái)越大(dà)，随着时间的增加，内装(zhuāng)更新的需求也会越来越多。美国过(guò)去的数据充分说明了这一(yī)点，在新房销售见顶之后，家具消费的增长(zhǎng)却一直(zhí)都很好。对于地(dì)产产业(yè)链，我们相对(duì)看(kàn)好和(hé)内装相关(guān)的行业，例如(rú)消费(fèi)建材、家居装饰等。”万(wàn)家基金人(rén)士(shì)表示。

　　而根据(jù)《红(hóng)周刊》对(duì)下游细分(fēn)中(zhōng)相关赛道龙(lóng)头年(nián)内表现的统计，目前暂居前两位(wèi)的都(dōu)是(shì)来自家纺赛道的公司(sī)，它们分别(bié)是富(fù)安娜和(hé)水星家纺，特(tè)别是前者在月线连收七根阳(yáng)线的基础上，年内迄今涨幅(fú)已经逼(bī)近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富(fù)安(ān)娜主(zhǔ)要从事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生活类产品(pǐn)的研(yán)发(fā)、设计、生产及销售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第(dì)一季度报告显示，报告(gào)期内，富安娜(nà)实现营(yíng)业收(shōu)入(rù)约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过(guò)实现归(guī)属(shǔ)于上(shàng)市公司股东的净(jìng)利润约1.11亿(yì)元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的十大(dà)流(liú)通股股(gǔ)东来(lái)看，能够发现该(gāi)股早已成为基金重仓股的天下(xià)，彼时包括公募的(de)中欧价(jià)值发现、中欧潜力(lì)价值、工(gōng)银瑞信(xìn)灵动(dòng)价(jià)值、宝盈新(xīn)价值和(hé)私(sī)募的明河2016，都在其中(zhōng)出现(xiàn)，占据了(le)半壁江(jiāng)山。需(xū)要强(qiáng)调的是(shì)，中欧的两只(zhǐ)基金都是价值派基金经理曹名长在管的产品，首季其同(tóng)时重(zhòng)仓的房地产产业链股票还有金地集团和(hé)大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风(fēng)光一(yī)时的(de)家居板块也因(yīn)疫情、消费(fèi)复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困(kùn)境(jìng)反转露(lù)出曙光，家居(jū)板(bǎn)块中年内表现最(zuì)好的是志邦(bāng)家居。同一时间段，该股(gǔ)年内(nèi)上涨已经超过(guò)23％，从业绩来看，无论是营收(shōu)还是归母(mǔ)净利润，公司都实(shí)现了同比双升(shēng)。

　　从公(gōng)司的(de)十(shí)大(dà)流(liú)通股股东来看(kàn)，《红(hóng)周(zhōu)刊》发现(xiàn)广发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季(jì)报中他管理(lǐ)的广发策略优选和广发安宏(hóng)回报均增加(jiā)了持股，而这两只产品也成为志邦(bāng)家(jiā)居(jū)十大流通(tōng)股(gǔ)股东中(zhōng)仅有的两只公募(mù)。有意(yì)思的是，他(tā)似乎对于(yú)定制家居类标的情有独钟，在另一家赛道(dào)公司(sī)金牌橱(chú)柜中，他管理的全部三只产品均登榜(bǎng)十(shí)大国家常务委员7人，国家常务委员7人简历流通(tōng)股股(gǔ)东，其也成为他的独门(mén)重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺(fǎng)外(wài)，下(xià)游的物(wù)业股也(yě)越来越被机构所(suǒ)青睐，不过这(zhè)类标的大多在(zài)香港上市，如何选择(zé)成为难题。对(duì)此，前述上海公募基金经(jīng)理举例分析(xī)：“物业(yè)服务不是一个高毛(máo)利的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我(wǒ)选(xuǎn)公司还是希望挣的是市场化应(yīng)该挣的钱，以我曾(céng)经买的(de)绿城(chéng)服务为例，它在(zài)中高端楼盘占比是比较高的，每(měi)年到期的合同里提价成(chéng)功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部(bù)分项目(mù)到期之后，经(jīng)过(guò)两三轮合同周期还能做(zuò)到产品提(tí)价(jià)。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品(pǐn)提价的公司(sī)很少(shǎo)，因(yīn)为物业公司很容(róng)易一开(kāi)始是挣钱的，后面(miàn)因为保安这些固定人员成(chéng)本的年(nián)度增长，不过(guò)服务没有(yǒu)特别好(hǎo)，客户没(méi)有(yǒu)那么(me)满(mǎn)意，能做到提价(jià)难(nán)度是非常大的。但是(shì)该公司能在业(yè)内做到到(dào)期之后提价(jià)率(lǜ)比较(jiào)高(gāo)，这跟它的定(dìng)位和比较好(hǎo)的服(fú)务(wù)是有关(guān)系的。”他进一(yī)步强调。

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