文：天(tiān)风(fēng)宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济(jì)没有大问题，如果一(yī)定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问(wèn)题(tí)既不是银(yín)行业，也不是房地(dì)产(chǎn)，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及类似几(jǐ)家美国(guó)中小银(yín)行）和商业地产(chǎn)的情况，就会发(fā)现他们的问题其(qí)实来源相同——硅谷银行破产和商业(yè)地产(chǎn)危机，其实都是创投(tóu)泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不在资(zī)产端，虽然他的资产期限过(guò)长，并(bìng)且把资产(chǎn)过于集中在一个篮子里，但事(shì)实上，次(cì)贷危机后(hòu)监管对银行特别是(shì)大银行的资本(běn)管(guǎn)制大幅加强，银(yín)行(xíng)资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担(dān)保银行的一级风险资本充足率从次贷危机(jī)前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的(de)真正问题(tí)出在负债端，这并(bìng)不(bù)是他自己(jǐ)的(de)问题，而是储户的问题，这些储户也不(bù)是一般(bān)散(sàn)户，而是硅谷的(de)创投公(gōng)司(sī)和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二(èr)级市场出现倒挂，风投机构失血(xuè)的同时从投资(zī)项(xiàng)目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用(yòng)于补充经营性(xìng)现金流，引(yǐn)发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问(wèn)题不是(shì)“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的(de)问题。就连同时出现(xiàn)危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏损，进而暴(bào)露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对(duì)美国银行业来说(shuō)，算不上系统(tǒng)性影响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及(jí)金融资本与创投企业深度结合的这(zhè)种(zhǒng)商业模式(shì)来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是(shì)创投泡沫破(pò)灭的(de)另一个受害者，只(zhǐ)不(bù)过叠加了(le)疫情后远程办公(gōng)的(de)新趋(qū)势。所谓的(de)商(shāng)业地产危(wēi)机，本(běn)质也不(bù)是(shì)房地产的问题。仔细看美国商(shāng)业地产市(shì)场，物(wù)流仓储供不应求，购物中(zhōng)心(xīn)已(yǐ)是昨日黄(huáng)花(huā)，出问题的是写字楼的空置率上升和租金下(xià)跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息科(kē)技公(gōng)司集聚的(de)西(xī)海岸，也是受到了(le)创投企业和科技公司就业(yè)疲(pí)软的(de)拖累。

　　我们认为真正值得(dé)讨(tǎo)论的问(wèn)题，既(jì)不是小型银行的缩表，也不是地产的潜在信(xìn)用风险(xiǎn)，而(ér)是(shì)创投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)会带来(lái)怎(zěn)样(yàng)的连锁反应？这些反应对(duì)经济系(xì)统会(huì)带来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性还是影响范围来(lái)看，创投泡沫(mò)破灭(miè)都不会带来系统(tǒng)性(xìng)危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危(wēi)机的房(fáng)地产泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行的影(yǐng)响要小得多。大(dà)多数科(kē)创企(qǐ)业是股权(quán)融资，而不是(shì)债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业(yè)融(róng)资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对科技(jì)企业的贷(dài)款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企(qǐ)业(yè)贷款占其资产的比例(lì)为(wèi)10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由(yóu)于科创企(qǐ)业和银行体系的相对(duì)隔离，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫不会像(xiàng)次(cì)贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆和影子银(yín)行，对金融系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　n. v. adj. adv.是啥，英语词性分类12种及缩写dttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">n. v. adj. adv.是啥，英语词性分类12种及缩写="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也不像房(fáng)地产是家庭和企业广泛持有(yǒu)的资产，所以创投泡沫破(pò)灭(miè)会带来硅(guī)谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科(kē)网泡(pào)沫时期，科技(jì)企业还没(méi)找到可靠的盈利模式。上世纪90年(nián)代互联网(wǎng)信息技(jì)术的快速发展以及(jí)美国(guó)的信(xìn)息高(gāo)速公路战略为投(tóu)资者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图，早期(qī)快速增长的(de)用户量(liàng)让大(dà)家相(xiāng)信科技企(qǐ)业(yè)可以重塑人们的生活方式，互联网(wǎng)公司开始盲目追(zhuī)求快速(sù)增(zēng)长(zhǎng)，不顾一切代(dài)价烧钱抢占市场，资(zī)本市场(chǎng)将估值依托(tuō)在(zài)点(diǎn)击(jī)量上，逐(zhú)步脱(tuō)离了企业的(de)实际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多公司其实算不(bù)上(shàng)真正的互联网公司，大量公司(sī)甚至只是在名称上添(tiān)加了(le)e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美(měi)国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用(yòng)户(hù)数超过(guò)100万(wàn)，成为全球最大的因特网(wǎng)服务(wù)提(tí)供商，用户(hù)数达到3500万，庞大(dà)的用户群(qún)吸引了众多广(guǎng)告客户和商业(yè)合作伙伴，由此取得了(le)丰(fēng)厚的收入，并(bìng)在2000年收购了(le)时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡(pào)沫(mò)破(pò)裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢(màn)，同时拨(bō)号上网业务(wù)逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季(jì)度AOL的(de)销售收入(rù)下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元(yuán)支出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)最低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整个科(kē)技行(xíng)业亏损344.6亿(yì)美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今(jīn)大型科(kē)技企(qǐ)业的盈利(lì)模式成熟稳(wěn)定，依(yī)靠在线(xiàn)广(guǎng)告和云业务收入创造了高(gāo)水平的利润和(hé)现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净(jìng)利润(rùn)高(gāo)达(dá)5039亿美元，科技(jì)企业的自由现(xiàn)金流为(wèi)5000亿美元，经营活动现金流占(zhàn)总收入(rù)比例稳定(dìng)在20％左右(yòu)。相比2001年科技(jì)企业还(hái)在向(xiàng)市场(chǎng)“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要通过回购和(hé)分红等(děng)形式向股东“发(fā)钱(qián)”。

　　第三，当前(qián)创投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)，终结的不是(shì)大型科(kē)技企(qǐ)业(yè)，而是小型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下(xià)信(xìn)息技(jì)术中(zhōng)的(de)3196家(jiā)企(qǐ)业，按照市值(zhí)排名(míng)，以前(qián)30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利(lì)润为负的比例为20％，而小公司这一(yī)比例(lì)为38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外，大公司自由现金流(liú)的中位数水平(píng)为4520万美元，而小公司这一水平为(wèi)-213万美(měi)元，大公司净利(lì)润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司(sī)只有2145万美元。大型科(kē)技企业创造利润和现(xiàn)金(jīn)流(liú)的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流表现上显著强于(yú)科网泡沫(mò)时(shí)期，而投资银行的(de)股票抵押相关业务也主要开展在(zài)流动(dòng)性强的大市(shì)值科技股上。未上(shàng)市的小型科创(chuàng)企业若不能(néng)产(chǎn)生利润和(hé)现金流，在高(gāo)利率(lǜ)的环境下破产概(gài)率大大增加，这(zhè)可能影响(xiǎng)到(dào)的是PE、VC等(děng)投资机构(gòu)，而非(fēi)间接融资渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创投泡沫(mò)破灭，受影响最大(dà)的(de)是(shì)硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率金融资本与科创投资深度融合(hé)的商(shāng)业模式，但很难真正(zhèng)伤害到(dào)大多数(shù)美国居民(mín)、经营稳健的银(yín)行业和拥有(yǒu)自我造(zào)血能(néng)力的大型科技公司。本轮加息周期(qī)带(dài)来(lái)的(de)仅仅是库存周期的回落，而不是广泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全(quán)球(qiú)经济深(shēn)度衰退，美联(lián)储货币(bì)政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期(qī)

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