分析师：李超(chāo) / 孙欧<开心的笑了是地还是得，开心地笑是什么笑/p>

　　来源：浙(zhè)商(shāng)证(zhèng)券宏(hóng)观(guān)研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数(shù)据转弱(ruò)符合(hé)我们预期。我(wǒ)们想继续(xù)提(tí)示居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)大(dà)概率仍会(huì)继续积累，较(jiào)难(nán)大量释放至消费、购房(fáng)。结(jié)合4月居(jū)民存款数据，我们(men)估算的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居民(mín)超额储(chǔ)蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末(mò)继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄。我们认为，经济(jì)结构转型升级是(shì)导致居民(mín)对未来(lái)收入预期悲(bēi)观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过(guò)程。对于(yú)后续信用表(biǎo)现，预计二季度市场对宽信用的预期波(bō)动或明显加(jiā)大，可(kě)能形(xíng)成(chéng)信用收紧预期，对于政策工(gōng)具，我们判断二季度(dù)货币(bì)政策主要(yào)体现结(jié)构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿元基(jī)本一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万(wàn)亿(yì)。4月信贷增速持平前值(zhí)于(yú)11.8％。我们在4月11日(rì)的报(bào)告(gào)《3月金融数据：一季度的(de)强劲信贷对后续或有透支》中(zhōng)提示(shì)了(le)一季度信(xìn)贷(dài)的大体量投放或对(duì)后续信贷形成一定透(tòu)支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其(qí)中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷(dài)款增加6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期(qī)贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是(shì)过往(wǎng)历年4月的(de)最高值（有数据以(yǐ)来），占4月企业(yè)贷(dài)款增量、总(zǒng)贷款(kuǎn)增量(liàng)的比重达到97.5％和(hé)92.8％的(de)较高水平。去(qù)年4月(yuè)受(shòu)疫情(qíng)影(yǐng)响，信(xìn)贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月(yuè)的最高值(zhí)。我们认为基建、制造业(yè)（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小微等领域是(shì)主要投向(xiàng)，地产(chǎn)为(wèi)边际增(zēng)量。根据央行4月20日新(xīn)闻发布会披露数据，一季(jì)度(dù)基建中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款新(xīn)增2.16万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增7771亿(yì)元(yuán)；制造业(yè)中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增6237亿元；房(fáng)地产业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上(shàng)表(biǎo)示今年绿色、基建、科(kē)创(chuàng)将是重点布(bù)局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差(chà)（6个月）持续震荡(dàng)下(xià)行(xíng)，体(tǐ)现银行一定程(chéng)度“冲票据”，但由于去(qù)年该状况更为突出，因此“票据融(róng)资(zī)”项目(mù)仍录得(dé)大(dà)幅同(tóng)比(bǐ)少增。值得注意的是(shì)，票据(jù)-同(tóng)存利差4月末略(lüè)有上行，体现供(gōng)需关系略有反转，相(xiāng)关市场观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日(rì)发(fā)布的报告(gào)《4月数(shù)据预测：价格向下，盈利承压，制造业投(tóu)资放缓(huǎn)》中提示，其并非是银行(xíng)卖盘大幅增加，而是来自企业贴(tiē)现量增加所(suǒ)致（票据利率(lǜ)下行导致企(qǐ)业(yè)贴现(xiàn)意愿增强），全月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月(yuè)居民(mín)端贷款(kuǎn)即使有去年的低基数，仍(réng)然表现较弱，尤(yóu)其是地产(chǎn)销售高频回落对应(yīng)的居(jū)民(mín)中长期贷款再次(cì)出现同比少增，居(jū)民短(duǎn)期贷款同比多增幅度也明(míng)显走弱，与我们(men)对消费(fèi)、地(dì)产销(xiāo)售相对审慎的观点相一致。展望(wàng)后(hòu)续，低(dī)基(jī)数或使得居民贷款多月(yuè)仍有一(yī)定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季节性大增，且(qiě)银(yín)行间体系流动(dòng)性保持合理充裕(yù)，数据(jù)较(jiào)高，也进(jìn)一步导致社融(róng)口径信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规(guī)模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万亿。4月社融增(zēng)速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来(lái)自未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)、人民币贷款、政(zhèng)府债(zhài)券、非(fēi)标项目(mù)及外币贷款。4月未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行(xíng)表内“冲票据(jù)”导致表外(wài)票据基数较低(dī)，而今年经济弱修复的情况(kuàng)下，数据同(tóng)比有所(suǒ)改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币(bì)贷(dài)款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民币(bì)减(jiǎn)少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口(kǒu)相关度较高(gāo)，表现也(yě)较(jiào)为(wèi)匹配。政(zhèng)府债(zhài)券净(jìng)融资(zī)4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿(yì)元(yuán)，同比多增85亿元，走势(shì)稳健，边际增量或来(lái)自公积金贷款(kuǎn)；信(xìn)托贷款增加119亿元(yuán)，同比多增(zēng)734亿元，信托(tuō)贷款主(zhǔ)要受地产(chǎn)金融政策影响(xiǎng)，“十(shí)六条”明(míng)确(què)规定(dìng)“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期(qī)”，金(jīn)融机构继续积极落实，支撑信(xìn)托贷款数据(jù)，且融资类信托若(ruò)依据(jù)存量(liàng)比例压降，则每年压降规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增主要是直接融(róng)资项目：企业债券净(jìng)融(róng)资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股(gǔ)票(piào)融资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用债收益率低位、企业债务(wù)融(róng)资需求回(huí)暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今(jīn)年以(yǐ)来(lái)的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测(cè)值完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政(zhèng)支出大概率保持前(qián)置使得M2仍具(jù)韧(rèn)性，但信(xìn)贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个(gè)百分点(diǎn)至5.3％，虽然(rán)去年基(jī)数上行、今年4月(yuè)地(dì)产销售边际转弱(ruò)，但4月末已进入五一假期，受益于居民消(xiāo)费、出行(xíng)活跃度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为企业活期(qī)存款(kuǎn)，推升M1增(zēng)速，完(wán)全(quán)符合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与消费类相关行业的现金(jīn)流直接关联，由于我们判(pàn)断居民消费、购房活动修(xiū)复(fù)是(shì)渐进(jìn)的，幅度可能相对较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高(gāo)位，这(zhè)与2020年、2022年(nián)表(biǎo)现相(xiāng)似(shì)，体现经济修复的(de)结构性失衡(héng)，三四线城市及农(nóng)村地区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我(wǒ)们想继续提示居民(mín)超额(é)储蓄仍在继续积累，预计(jì)未来较难大量释(shì)放至消(xiāo)费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增(zēng)加约5000亿元(yuán)，相(xiāng)比去年末则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄，这符合我们此前(qián)的判断(duàn)。我们认为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是(shì)导致居(jū)民对未(wèi)来收(shōu)入预(yù)期悲(bēi)观的(de)根本性原(yuán)因，疫情在(zài)一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将(jiāng)是(shì)一个较为(wèi)缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民(mín)币存款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿元，同(tóng)比多减5524亿(yì)元。其中，住(zhù)户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款减少1408亿元，财政性存(cún)款(kuǎn)增加5028亿元，非(fēi)银行业金融(róng)机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽(suī)然(rán)居民存款(kuǎn)大(dà)幅(fú)回落(luò)，但我们认为主要是由于季节(jié)性(xìng)，这(zhè)与银行季末冲存款、季初居民存款资金(jīn)重新流入理财产品相关；同(tóng)时，今年也(yě)受假期影响，4月末(mò)已进(jìn)入五一(yī)假期，居(jū)民(mín)消费(fèi)活动使得储蓄得到部(bù)分释放（另一个(gè)角度(dù)观察，4月(yuè)受企业(yè)缴税影(yǐng)响，也是(shì)企(qǐ)业存款的(de)季节性小月，但(dàn)今年(nián)4月(yuè)企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)增加(jiā)1408亿(yì)元，高于前两(liǎng)年，我们认为就(jiù)是受(shòu)五一假期(qī)影响，与M1增速上(shàng)行相呼(hū)应）。但总体看，4月居民储蓄的回(huí)落幅(fú)度(dù)相(xiāng)对过往(wǎng)历(lì)年4月并不算大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币(bì)政策(cè)主(zhǔ)要(yào)体现(xiàn)结(jié)构性特(tè)征，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预(yù)计一季(jì)度信贷的大规模投放或对后(hòu)续月份有所透支，二(èr)季度市场对宽(kuān)信用的预期波动(dòng)或明(míng)显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的净息差压力，因此倾向于在年初增(zēng)加(jiā)信贷(dài)投(tóu)放，这会导致后续的信贷(dài)额(é)度(dù)在一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调(diào)是“稳健(jiàn)的(de)货币(bì)政(zhèng)策要(yào)精准(zhǔn)有(yǒu)力，形(xíng)成(chéng)扩大(dà)需求的(de)合(hé)力”，政策(cè)基(jī)调和表述延(yán)续了去年底中(zhōng)央经济工(gōng)作会(huì)议的(de)部署，我们认为“精(jīng)准有力”更加强(qiáng)调货币政策的结构(gòu)性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将以(yǐ)结构(gòu)性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作(zuò)用。根据央行官方数据，截至(zhì)今年3月末，我(wǒ)国结构(gòu)性货币政策工具余额68219亿(yì)元(yuán)，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月(yuè)分别新创设房企纾困专项再(zài)贷款、租赁住(zhù)房贷款支持计(jì)划两(liǎng)项结(jié)构性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对(duì)地产领域(yù)，体现维稳(wěn)意图(tú)。我们预计央行后续将继(jì)续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结(jié)构性(xìng)政策(cè)将继续(xù)强化使用(yòng)。

　　其(qí)三(sān)，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信(xìn)贷极高值，而7月是(shì)极低值，即二(èr)、三(sān)季度(dù)的相邻月份间的信贷表现波(bō)动(dòng)较大，这也将对今(jīn)年的各(gè)月构成(chéng)差异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较大(dà)，未(wèi)来的三(sān)个季度合(hé)计看(kàn)，信(xìn)贷增(zēng)量(liàng)或(huò)有(yǒu)同比少(shǎo)增(zēng)，信(xìn)贷(dài)增速也将(jiāng)是(shì)逐(zhú)步小(xiǎo)幅回落的趋势(shì)，预(yù)计(jì)信贷年(nián)末(mò)增速(sù)10.5％，较2022年(nián)末(mò)回落(luò)0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结合我们对(duì)全年信贷(dài)体(tǐ)量(liàng)的判断，我们测开心的笑了是地还是得，开心地笑是什么笑算一(yī)季度信(xìn)贷(dài)增量占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于(yú)历史极高值区间(jiān)，其中也隐含了对(duì)下半年可能再次降(jiàng)准的(de)判(pàn)断。由于(yú)下半年(nián)经济下(xià)行及失业(yè)压力(lì)均可能加大(dà)，降准(zhǔn)体现稳增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到(dào)期(qī)量较大，可能(néng)有降(jiàng)准时间窗(chuāng)口。对于降息(xī)，预计美(měi)联储可(kě)能在四季度进入降(jiàng)息周期，中美两国基本面差+货(huò)币政策差收敛，我国将出现国(guó)际收支(zhī)、汇率改(gǎi)善机会(huì)，货(huò)币政策宽(kuān)松空间(jiān)进(jìn)一步(bù)打开，形成降息(xī)预期。

　　对(duì)于社(shè)融，预(yù)计1月社融9.4％的增速水平即(jí)为全年低点，在企业债券(quàn)、表外(wài)票据有望同比多增的情况下，预(yù)计社融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计(jì)年末M2增(zēng)速(sù)10.6％，较2022年末(mò)的(de)11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落(luò)，但仍明(míng)显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险(xiǎn)加剧，居民消费(fèi)及购(gòu)房(fáng)情绪进(jìn)一步恶化，后(hòu)续宽信用持续不及预期。

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