王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度(dù)低估时，股息率相应提升，会(huì)吸引绝对收益资金买入(rù)，股价也逐(zhú)步(bù)完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上(shàng)涨(zhǎng)半(bàn)年(nián)，又一次因绝(jué)对收益(yì)资(zī)金追(zhuī)逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事(shì)实上，银行业经营层面，也已(yǐ)经悄然发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　俄罗斯是资本主义还是社会主义银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股是这(zhè)几(jǐ)天才(cái)开始上涨，那么就大错特错了。事(shì)实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之(zhī)后，已经持(chí)续上涨(zhǎng)了足足半年时间(jiān)了(le)……

　　这段时(shí)间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当然(rán)，中间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行(xíng)股快速下跌后，迅(xùn)速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近(jìn)两(liǎng)个月时间，跌幅(fú)不(bù)大，不到10％。然(rán)后于3月(yuè)底开始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一(yī)次发生(shēng)。过(guò)去(qù)银(yín)行股的(de)大行情，都(dōu)是在悄(qiāo)无声息(xī)中默(mò)默上涨的，因为银(yín)行股平时关(guān)注度并不高。等到因几(jǐ)根大线性而吸(xī)引(yǐn)大家来(lái)关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年(nián)。或(huò)许(xǔ)经历过的人(rén)都(dōu)能(néng)记得，2014年11月，因为(wèi)一(yī)次比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而起(qǐ)。但在此(cǐ)之前，银行指(zhǐ)标大约(yuē)在3月见(jiàn)底，然后不声不响地(dì)开始回升(shēng)，到11月时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底(dǐ)，也有类似(shì)的情况：没有明确利好，没有明确新闻，银(yín)行股却自(zì)己慢慢从(cóng)底部爬起(qǐ)来(lái)了(le)。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为(wèi)行情归(guī)因并不容易，因为很(hěn)难验证(zhèng)。如果(guǒ)确实没(méi)有实质性利好(hǎo)，那么只能从资金(jīn)面(miàn)去(qù)猜(cāi)测：可能是估值(zhí)便宜到很多(duō)资金愿意出手了。由于银行盈利(lì)能力非(fēi)常(cháng)稳定，估(gū)值低往(wǎng)往意味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时(shí)，股息率就会(huì)非常诱人。比如(rú)近年来(lái)，大(dà)行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常(cháng)可(kě)观。

　　这(zhè)就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还能(néng)享受(shòu)资本利得(dé)。当(dāng)然，如果股价再跌(diē)，或(huò)盈利能力(lì)（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底部，近期很难再(zài)降了。因此(cǐ)，这就非常像一张可转债(zhài)，其市价下跌时，会有个估(gū)值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就(jiù)出来了。如果这张“可(kě)转(zhuǎn)债”的票息率高到一(yī)定程(chéng)度，显(xiǎn)著高过(guò)一(yī)些(xiē)资金的成(chéng)本，那么这些资金自然(rán)愿(yuàn)意(yì)参与。

　　这样，银行(xíng)股(gǔ)就形成一个隐形的“估(gū)值底”，当估值低至一定水平时，股息(xī)率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在(zài)某些情况下会被打破(pò)，即因为(wèi)一些负面因素(sù)的存在，导致市场先生觉得银行股的估值或盈利能力还将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此(cǐ)，银(yín)行股那种悄无(wú)声(shēng)息的底部(bù)，可(kě)能并(bìng)没有什(shén)么实质(zhì)利(lì)好，就是有些(xiē)看中股息率(lǜ)的(de)资(zī)金默默(mò)买入，把底部给买出来了(le)。

　　这是(shì)些什么样的(de)资金呢？

　　首先可以排除(chú)的就是(shì)以(yǐ)股票(piào)型公募基金为代表(biǎo)的机构投(tóu)资者。因为他们的(de)考核要求是相对收益，因此在大多数时候，他们不会因为股息率诱人而买入，他(tā)们的任务是战胜自己(jǐ)基金的基准，或(huò)者战胜可比(bǐ)基金同仁。所以(yǐ)，即使(shǐ)股息率高(gāo)，他们也很难做出赚(zhuàn)取股息率的决策，这不是他们的(de)考核目标。

　　因此，银(yín)行股从(cóng)底(dǐ)部开始悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公募(mù)基金参与很低，这次也不例外。

　　从数(shù)据上也可(kě)验证(zhèng)：从33家银行股2022年(nián)底基金持(chí)仓比(bǐ)重来看(kàn)，比(bǐ)重越低，期间(jiān)（过(guò)去半(bàn)年，后同）涨幅(fú)越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基金，其他类(lèi)似(shì)考核(hé)的机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实(shí)看到，2023年(nián)第(dì)一(yī)季(jì)度(dù)较上年末，大部(bù)分A股银(yín)行股(gǔ)的基金持仓(cāng)比(bǐ)例是下降的，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持(chí)股比(bǐ)重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数走了(le)个(gè)过(guò)山车，先是上涨，然(rán)后春节后下跌（这段时(shí)间刚好是人工智能概念股大涨，因此机构投资者有可能是卖(mài)出银(yín)行等股(gǔ)票(piào)，换仓(cāng)至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股(gǔ)重拾升势(shì)，且涨幅加速。春节后的(de)这(zhè)段时间，银行股刚好和人工智能走出(chū)了一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人、外资(zī)、自营、保险、资管等(děng)，则可能是买(mǎi)入的。因为这些(xiē)资(zī)金不(bù)考核相对(duì)收(shōu)益，更(gèng)多(duō)的是追求绝对收益(yì)，因此(cǐ)有(yǒu)可能是(shì)高(gāo)股(gǔ)息股票(piào)的青睐者。

　　而决(jué)定他们买(mǎi)入的(de)因素中，资(zī)金成(chéng)本应该是个重要因素。目(mù)前(qián)，我国近期市场利率较低(dī)、资金充沛，其他可替代的投资机会较少，因此(cǐ)股息率显得诱人。同时，美(měi)国加息接(jiē)近尾声，他们的(de)资金成(chéng)本也有(yǒu)望下(xià)行，我国高股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数(shù)据来(lái)加(jiā)以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入大行，并且(qiě)数量(liàng)还不少。不过保险资金却是(shì)有进有出，这一点有点与我们预期不(bù)符。基金主要在卖出。此外(wài)，还有些(xiē)一般法人(rén)、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变(biàn)化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结(jié)论大致成立，即(jí)：在银行股估值极低(dī)的时(shí)候，追求绝对收(shōu)益的资金买入了(le)高股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史上很多次(cì)银行(xíng)底(dǐ)部启动一样，很可能是青(qīng)睐(lài)高股息率的资金(jīn)，买入(rù)低估值、高股息率的银行股(gǔ)。而他们的口味与公募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说(shuō)明了(le)过(guò)去半年的(de)银行股行情，是(shì)追求(qiú)绝对收益的资金，买入了高股(gǔ)息率的(de)银行股。眼下(xià)，很多银行股股(gǔ)息率依然(rán)较高，而资金面依然宽松，那么这些高股息率股票对绝对收益(yì)资金依(yī)然(rán)是有吸引力(lì)的。

　　那么(me)在银行业的经营层面(miàn)，有没有实(shí)质变(biàn)化呢？

　　我(wǒ)们(men)在3月曾经提出，过去三年(nián)期间的一些特殊(shū)政策，已经出现调整的(de)迹(jì)象，银行业(yè)将要(yào)进入新的均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小微领(lǐng)域，过(guò)去几年大行承(chéng)担了一(yī)些监(jiān)管要求，每年普惠小微信贷的增长非常快(kuài)，投(tóu)放利率很低，这对小微金融市场格局造成了较大(dà)影响(xiǎng)，尤其(qí)是对(duì)一些原(yuán)来从事(shì)小微业务的中小银行(xíng)造成(chéng)压力。

　　俄罗斯是资本主义还是社会主义g>【深度】大小行小微金融逐(zhú)步(bù)达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公厅发布《关(guān)于2023年加力提升小微企业金融服(fú)务质量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作(zuò)要求有了一些调(diào)整。比如(rú)，不再提(tí)“两增”（指单(dān)户(hù)授(shòu)信总额1000万(wàn)元以下小微(wēi)企业贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速不低于(yú)各项贷款同(tóng)比(bǐ)增速，有贷款余额(é)的户数(shù)不低(dī)于上年同期水平）要(yào)求，不再刚性要求降低小(xiǎo)微信贷(dài)利率，而是要求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工(gōng)作要求也陆续从(cóng)过去三年(nián)的阶(jiē)段性(xìng)政策，慢慢回(huí)归至常态(tài)化。

　　而银行业这(zhè)几年由(yóu)于净(jìng)息差显著回(huí)落(luò)，盈利能力也渐渐(jiàn)接近(jìn)合理利润底线。因(yīn)为银行业需要(yào)留存一定的利(lì)润用(yòng)于补充资本(běn)，进而支持下一期的信(xìn)贷(dài)投放，因(yīn)此利润并不是越低越好，需要维持一个合(hé)理(lǐ)利润(rùn)。而(ér)目(mù)前盈(yíng)利能力已经接(jiē)近这(zhè)一底(dǐ)线，所(suǒ)以政策也会相(xiāng)应调(diào)整了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行(xíng)业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能(néng)：那些买入高股息(xī)股票的投(tóu)资者(zhě)中，真有些先知(zhī)先觉(jué)者，已(yǐ)经嗅到(dào)了不一(yī)样的味道？

　　本文(wén)为金融业(yè)研究方法(fǎ)探(tàn)讨。本文不是证券研究报告，不构(gòu)成(chéng)任(rèn)何投资(zī)建议(yì)，涉及(jí)个(gè)股也仅为举例或陈(chén)述事实之用，不代表我们对他们的证(zhèng)券或产品的推(tuī)荐(jiàn)。具体投资建(jiàn)议请参考我们的研究报告。

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