文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系人(rén)向静姝(shū)

　　美国经济没有大问题，如果一定(dìng)要从鸡(jī)蛋里面(miàn)找骨头，那么最大的问题既不是银行业，也不是(shì)房地产(chǎn)，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看(kàn)硅(guī)谷银行（以及类(lèi)似几家美(měi)国中小银行）和(hé)商业地产的情况，就会(huì)发现他们的问题其(qí)实来源相同——硅谷银行破(pò)产(chǎn)和商业地产危机，其(qí)实(shí)都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行(xíng)的主(zhǔ)要问题不在资产端，虽然他的(de)资产期限过(guò)长，并(bìng)且(qiě)把资产过于集中(zhōng)在一个篮子里，但事(shì)实(shí)上，次(cì)贷危机(jī)后监(jiān)管对银行(xíng)特别是大银行的资本(běn)管制(zhì)大幅加强，银行资产端的信用风(fēng)险显著降低(dī)，FDIC所有担(dān)保银行的(de)一级风险资本充足率从(cóng)次贷危机前的不(bù)到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这(zhè)并不是他自(zì)己的问题，而是储户的问题，这些(xiē)储户也不(bù)是(shì)一(yī)般散户，而是硅谷(gǔ)的创(chuàng)投(tóu)公(gōng)司和(hé)风投。创(chuàng)投泡沫在快速加(jiā)息中破灭，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风(fēng)投机构(gòu)失(shī)血的同时从投资项目中撤资，创(chuàng)投企业(yè)被迫从硅谷银行提取存款用于补充经营性现金流，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的(de)问题。就连(lián)同时(shí)出现危机的瑞信(xìn)，也是(shì)在重仓(cāng)了中(zhōng)概股的对(duì)冲基(jī)金Archegos上出现了重大(dà)亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的资产问(wèn)题(tí)。硅谷银行的破(pò)产对美国银行(xíng)业来(lái)说，算不上系统(tǒng)性影响，但对硅谷(gǔ)的创(chuàng)投(tóu)圈、以及金(jīn)融资本与创投(tóu)企业(yè)深度结合的这种商业模式来说，是(shì)重(zhòng)大(dà)打击(jī)。

　　美国商业地(dì)产是创投泡沫(mò)破灭的另一(yī)个受害者，只(zhǐ)不过(guò)叠加了疫情后远程办公的新(xīn)趋势。所谓的(de)商业地产危(wēi)机，本质也不是(shì)房地产的问题。仔细看(kàn)美国商(shāng)业(yè)地产(chǎn)市场，物流(liú)仓(cāng)储供(gōng)不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼(lóu)的空置率上升和租金下跌。写字楼空置问题最突出的(de)地区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也是受到了(le)创投企(qǐ)业和科(kē)技公司(sī)就业(yè)疲(pí)软的拖累。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论的问题，既不是(shì)小型(xíng)银(yín)行的缩(suō)表(biǎo)，也不(bù)是地产(chǎn)的潜在信(xìn)用风险(xiǎn)，而是(shì)创投泡(pào)沫破(pò)灭会带来怎样的(de)连锁反应？这些反应对经济系统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染(rǎn)性还是影响范围来(lái)看，创投泡(pào)沫破灭都不会带来系(xì)统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融(róng)危机的房地产泡(pào)沫对(duì)比，创投泡沫对银行(xíng)的影响(xiǎng)要小得多。大(dà)多数(shù)科创企业(yè)是股权(quán)融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的(de)贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创(chuàng)企业和银行体系的(de)相对隔离，创投(tóu)泡沫不会像次贷危机一样，通过金(jīn)融杠杆和影子银行，对金(jīn)融(róng)系统形成毁(huǐ)灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技(jì)股也不像房(fáng)地(dì)产是家庭(tíng)和企业广泛(fàn)持有的资产，所以创投泡沫破(pò)灭会带(dài)来硅谷和华尔(ěr)街的局(jú)部财富毁灭，但(dàn)不(bù)会带来居民和(hé)企业的广(guǎng)泛财(cái)富缩(suō)水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要(yào)“实在(zài)”得多。

　　本世纪初(chū)的科(kē)网泡沫时期(qī)，科技企业还(hái)没找到可靠的盈利模(mó)式。上(shàng)世纪90年代(dài)互联网信(xìn)息技术的快速发展以及美国(guó)的信息高(gāo)速(sù)公(gōng)路战略为投资者勾勒出一(yī)幅(fú)美好的蓝图，早(zǎo)期快速增长的(de)用户量让(ràng)大家(jiā)相信科技企业可以重塑人们的生活方(fāng)式，互联网公司开始盲目追求快(kuài)速增长，不顾一(yī)切代价烧(shāo)钱(qián)抢占市场，资(zī)本市场将估值依(yī)托(tuō)在点击量上，逐步脱(tuō)离了企(qǐ)业的实际(jì)盈利(lì)能力(lì)。更有甚者(zhě)，很多公(gōng)司(sī)其实算不(bù)上真正的互联网公(gōng)司，大量公(gōng)司甚至只是在名(míng)称上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让(ràng)股(gǔ)票价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超(chāo)过100万，成为全球(qiú)最大的(de)因特网服务提(tí)供商(shāng)，用(yòng)户数(shù)达到3500万，庞大(dà)的用户群吸引了众多广告客(kè)户和(hé)商业合作伙伴，由(yóu)此取(qǔ)得了丰厚(hòu)的(de)收入，并在2000年收购了时代华纳(nà)。然而好景不(bù)长，2002年(nián)科网泡沫破(pò)裂后，网络用(yòng)户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多数为冲减(jiǎn)困(kùn)境(jìng)中的资产），最终净亏损达到(dào)了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡(pào)沫(mò)时，纳斯(sī)达克100的(de)利润率最低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整个(gè)科(kē)技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的自(zì)由(yóu)现金流为(wèi)-37亿美元。如今大(dà)型科技(jì)企业的盈利模式成熟(shú)稳定，依靠在(zài)线广告(gào)和云业(yè)务收(shōu)入创造了(le)高水平(píng)的(de)利润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的(de)利润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技企业的自(zì)由(yóu)现金流为5000亿(yì)美元，经(jīng)营活动现金流占总收入(rù)比例稳定(dìng)在20％左右(yòu)。相(xiāng)比2001年科(kē)技企(qǐ)业还(hái)在(zài)向市场“要(yào)钱”，当前科技企(qǐ)业主要通(tōng)过回(huí)购和分红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不(bù)是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术(shù)中的(de)3196家企业，按(àn)照市(shì)值排(pái)名(míng)，以前30％为大公司，剩(shèng)余(yú)70％为小公司。2022年大公司中净(jìng)利润(rùn)为负(fù)的比例为(wèi)20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接近大公司(sī)的二倍。此外，大公司(sī)自由现金流的中位数水平为4520万美元(yuán)，而小(xiǎo)公(gōng)司这一(yī)水(shuǐ)平为-213万美元(yuán)，大公(gōng)司净(jìng)利润中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创造利润和现(xiàn)金流的(de)水平明显(xiǎn)强(qiáng)于小(xiǎo)型(xíng)科技企业。

　　至(zhì)少上市的科技企业(yè)在(zài)利润和现金流表现上显著强于科网泡沫时期(qī)，而(ér)投资(zī)银行(xíng)的(de)股票抵押相关业(yè)务也主要开展在流动性(xìng)强(qiáng)的大市值科(kē)技股上。未上市的小型科创(chuàng)企业若不(bù)能产(chǎn)生利(lì)润(rùn)和(hé)现(xiàn)金流，在高(gāo)利率的环境(jìng)下(xià)破产(chǎn)概率大大增加，这可能(néng)影响到的是(shì)PE、VC等投(tóu)资机构，而(ér)非间接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创投泡沫破(pò)灭(miè)，受(shòu)影(yǐng)响(xiǎng)最大(dà)的是(shì)硅谷(gǔ)和华尔街的(de)富人群体，以及低利率金融资本与科创(chuàng)投(tóu)资深度融合(hé)的(de)商业模式，但很(hěn)难真(zhēn)正伤(shāng)害到大多数(shù)美国居民、经营稳健(jiàn)的银行业和(hé)拥有自我造血(xuè)能力的大型(xíng)科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库(kù)存周(zhōu)期(qī)的回落，而不是广(guǎng)泛(fàn)和(hé)持(chí)久(jiǔ)的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联储(chǔ)货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期(qī)

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