文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我(wǒ)国名义GDP的(de)高(gāo)速(sù)增长是各类(lèi)市(shì)场主体加(jiā)杠杆的(de)重要基(jī)础。随着宏观杠杆率的(de)不(bù)断(duàn)升高，加之三年疫(yì)情扰(rǎo)动，经济潜(qián)在增(zēng)速放缓后(hòu)企(qǐ)业和居民对未来的收(shōu)入预期趋弱，私(sī)人部门(mén)举债的动力有(yǒu)所下降。目前(qián)来看，今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆的(de)空间都(dōu)相对有限(xiàn)，城(chéng)投化债、中央政(zhèng)府(fǔ)加杠杆以及货(huò)币政(zhèng)策适度放松或是破(pò)局(jú)的关键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)是过去(qù)几年加杠(gāng)杆的重要基础，随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升(shēng)和疫情的(de)冲击，经济(jì)增速放(fàng)缓后私人部(bù)门举债动(dòng)力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务(wù)可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债(zhài)的客观(guān)基础充足。同时，在经济(jì)快速发展时期，企业利用杠(gāng)杆加大投(tóu)资带来的收益高于债务(wù)增加而产生的利息等成本，企业主观上也愿意举债(zhài)融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬升，以及疫(yì)情的负面冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础并不(bù)牢(láo)靠。与此同时(shí)，企业和居民对未(wèi)来的收入预期(qī)受(shòu)到(dào)了一定冲击，私人部门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆的空间都(dōu)有所受限(xiàn)：

　　（1）政府(fǔ)部门债务(wù)空间受年初财政预算的严(yán)格约(yuē)束。年初(chū)的财政(zhèng)预算(suàn)草案制定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减弱。从过(guò)往情况来看，年初的财政预算(suàn)在正常年份是较为严格(gé)的约束(shù)，举(jǔ)债(zhài)额度不得突(tū)破(pò)限额。近几年(nián)仅有(yǒu)两个(gè)较为(wèi)特殊(shū)的(de)案(àn)例：一是(shì)2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于当年两会召开(kāi)时间(jiān)较(jiào)晚，因此这一特(tè)别国债(zhài)事(shì)实上(shàng)是在当年财政预算框架内(nèi)的。二是(shì)2022年专项债(zhài)限额空(kōng)间的释放(fàng)，严(yán)格(gé)来讲也并未(wèi)突破预算。因(yīn)此(cǐ)，政府部门今年的举债空间已基本(běn)定格(gé)，经(jīng)过我们的测算(suàn)，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的(de)额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响因素是房地产景(jǐng)气度、居民(mín)收入以及(jí)对未来的信心，这些因素(sù)共同作(zuò)用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民(mín)的(de)资(zī)产中有40％左右是(shì)住(zhù)房资产(chǎn)。房地产作为居民(mín)资产中占比最大的组成部(bù)分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会导致资产(chǎn)负债表本(běn)身(shēn)的缩水，也会通过财(cái)富效应影响(xiǎng)到居民的(de)消费决策。此外，据央行(xíng)调(diào)查(chá)数据显示(shì)，城镇居民对当期收入的感受(shòu)以及对未来收入的(de)信心连(lián)续(xù)多个季度处于(yú)50％的临界(jiè)值(zhí)之(zhī)下，这使得居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资的倾向有所下(xià)降(jiàng)。目前，居(jū)民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象依然(rán)存(cún)在，今(jīn)年居民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但(dàn)难(nán)以大幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门加杠杆(gān)的空间(jiān)也受到(dào)政策边(biān)际(jì)退坡以及城投债(zhài)务压力(lì)较大的制约。去年(nián)以来，政策性以及(jí)结构性工具对企(qǐ)业部门的融资提供(gōng)了较大支持，但二者均属于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动较(jiào)为(wèi)严重的2020年和2022年实(shí)现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出(chū)现了边际退(tuì)出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构(gòu)性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随(suí)着疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今(jīn)年(nián)的政策性支(zhī)持从边际(jì)上来看也将出现下降。此外，近年来城(chéng)投平台(tái)综合债务不断走高，城投债务(wù)压力偏(piān)大，未(wèi)来(lái)对企业(yè)部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，因(yīn)此从(cóng)现阶段来看，解决的办法大概有以(yǐ)下几个(gè)维度。一是城投化债。一季度城投债(zhài)提前偿还规模的上升(shēng)反映出(chū)了地方融资平台(tái)积极化(huà)债的态度及决(jué)心，二季度可能(néng)延续这一趋(qū)势(shì)，并有序(xù)开(kāi)展(zhǎn)由(yóu)点及(jí)面的地(dì)方债务化(huà)解工作。二是中央(yāng)政府适度(dù)加杠(gāng)杆。截至(zhì)去(qù)年年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央政府仍有(yǒu)一(yī)定的加(jiā)杠(gāng)杆空间，可以考虑通过(guò)推出(chū)长期建设国债等方式实(shí)现(xiàn)政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。三是(shì)货币政策可以适度放(fàng)松。如果下半年经济增长的动(dòng)能有(yǒu)所减弱，央行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通(tōng)过(guò)适时适(shì)量地进行降准降(jiàng)息，降低实(shí)体(tǐ)部门的融资成本，刺激(jī)实体融(róng)资需求，从而增(zēng)强企业(yè)部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济(jì)复(fù)苏不及预(yù)期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足(zú)的背后：

　　私人(rén)部门(mén)举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加(jiā)杠杆的(de)重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速(sù)以(yǐ)及2％左右的通(tōng)胀增速加持下，我国名义(yì)GDP的(de)年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础下，债务(wù)可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部门(mén)举(jǔ)债的(de)客观基础充足。同时，在经济快速发(fā)展(zhǎn)的时期，企(qǐ)业整体(tǐ)的经(jīng)营状况一般也较好(hǎo)，企业利(lì)用杠杆(gān)加大投资(zī)和生(shēng)产(chǎn)带来的收(shōu)益(yì)高于债务增加而产(chǎn)生的利息等(děng)成(chéng)本(běn)，此时对(duì)企业来说杠杆经营可以(yǐ)带(dài)来正收益，因此企业主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我(wǒ)国名义(yì)GDP的(de)高(gāo)增(zēng)速未能(néng)延续，加杠杆的(de)基(jī)础(chǔ)不(bù)再。随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升以及疫(yì)情的(de)冲击，经济(jì)的(de)潜在(zài)增速有所下降(jiàng)，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的基础并不牢(láo)靠。从中短周期(qī)来看，在经历了三年疫情(qíng)的冲击之后，企业和居民对未来的收(shōu)入预期(qī)都相对较弱，进一(yī)步抬升杠杆的条件并不充(chōng)足且实际效果(guǒ)可能(néng)有限，因此(cǐ)私人部门(mén)加杠杆意(yì)愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去(qù)年我(wǒ)国的实体经济部(bù)门杠杆率已经(jīng)超过了(le)发达经济(jì)体的平均水平，进一步加杠(gāng)杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正面(miàn)临(lín)内需不足的情况，这(zhè)其中既受企业部(bù)门投资意愿减弱的影响，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业部(bù)门融资状况分化显著，民企融资(zī)需求偏弱，而部分国企融资则面临过剩的问题。第一(yī)，过去(qù)私人(rén)部门加杠杆是持续(xù)的(de)增量(liàng)，而当前私人部门鲜(xiān)见增量，多为存量。过去很长一段(duàn)时间，民间(jiān)固定资产(chǎn)投资增速(sù)显著高于全社会(huì)固定资(zī)产投资的增(zēng)速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人企业(yè)的(de)信心受到(dào)影响，投资意愿偏(piān)弱，短时间内难以(yǐ)恢(huī)复，最近两年(nián)民间固定资(zī)产投资(zī)近乎零(líng)增(zēng)长。第二，去年以来，银行信(xìn)贷大幅(fú)投(tóu)向国有经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速(sù)，说(shuō)明实体经济中可(kě)供投资(zī)的机会在(zài)减少，信(xìn)贷中有很大一部分没有进入实体经济，而(ér)是(shì)堆积(jī)在金融体系内，对消费和投资的(de)刺激效率(lǜ)下(xià)降。

　　居(jū)民部门(mén)消费回暖对融资(zī)需求的刺(cì)激有(yǒu)限。居民消费对(duì)融资需求的刺激相对有限，居民部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的方式主要(yào)是通过房地产(chǎn)，此外则(zé)是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱(ruò)，房地产需求难(nán)以(yǐ)回暖，与此同时，汽车的需求(qiú)也在过往有(yǒu)一(yī)定透支，因此(cǐ)居民部门对融资需(xū)求的刺激较为有限。

　　从三大部门(mén)看举(jǔ)债空间(jiān)

　　政府部门(mén)

　　狭(xiá)义(yì)的政府部门债务空间(jiān)受年初的财政预(yù)算约束。年初的财政预算草案中制定的(de)2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的(de)赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额度要低于(yú)去年(nián)的实际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱(ruò)。经过(guò)我们的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额(é)度，全年预计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　年初的财政预(yù)算(suàn)在正常年份是较为(wèi)严格的约束(shù)，举债额(é)度不得突破限额。最近几年有两个相对特殊的(de)案例，但都(dōu)未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出要发行的抗疫特别(bié)国债，是为应对新冠疫情而(ér)推出的一个非常规财(cái)政工具，不(bù)计入财政赤字。由(yóu)于当年(nián)两会(huì)召开时间(jiān)较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上(shàng)是(shì)在当年财政预算框架内(nèi)的。此外(wài)是2022年专(zhuān)项债(zhài)限(xiàn)额空(kōng)间的释放。去年经济受(shòu)疫情(qíng)的(de)冲击较大，年(nián)中时市(shì)场一(yī)度预(yù)期政府会调(diào)整财(cái)政(zhèng)预算，但最终只使用了(le)专项债的限(xiàn)额空间(jiān)，严格来(lái)讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭(xiá)义政府部门今年(nián)的举债空间已基本定格，政府部门只能严(yán)格按照(zhào)预算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资(zī)产负债表的(de)主要的影(yǐng)响因素(sù)是房地产景气度、居民收入以及对(duì)未来的信心，这些(xiē)因素共同作用(yòng)使得(dé)现阶段居(jū)民资产(chǎn)负债表难以扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资产端来(lái)看(kàn)，中(zhōng)国居民的资产结构主要可(kě)以分为非金融资(zī)产(chǎn)和(hé)金融(róng)资产(chǎn)，非金融产中(zhōng)绝大(dà)部分是住(zhù)房资产，房产价格的低迷制约了居民资产负债表的扩(kuò)张。根(gēn)据中国社科(kē)院(yuàn)2019年的估(gū)算(suàn)，中(zhōng)国居民(mín)的资(zī)产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为(wèi)非金融(róng)资产，其中绝大部分是住房(fáng)资(zī)产(chǎn)，占(zhàn)总(zǒng)资产的(de)40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房地产的价值便出现(xiàn)缩(suō)水，除一线城市二(èr)手房(fáng)价(jià)表现相对坚挺之外，多数(shù)城市二手(shǒu)房价格(gé)同比(bǐ)出(chū)现下降，今年(nián)以来降幅有所(suǒ)收(shōu)窄(zhǎi)，但依旧未(wèi)能实现由(yóu)负转正，预计今年回升的空间仍受限(xiàn)。房地产作(zuò)为居民资产中(zhōng)占(zhàn)比最大的组成(chéng)部分，房价下降不(bù)仅会导致资产负债表本(běn)身的缩(suō)水，也(yě)会通过财富效应影响到居民的消费(fèi)决(jué)策。

　　第(dì)二(èr)，居民信心的回暖需要(yào)时间，目前仍倾向于更(gèng)多(duō)的储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的调查(chá)问(wèn)卷显(xiǎn)示，居民对当期收(shōu)入的感受以及对未来(lái)收(shōu)入(rù)的信心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，尽管在(zài)今(jīn)年一季(jì)度有所回(huí)暖，但仍旧距(jù)离疫情前有着不小的(de)差距。收入感受(shòu)以及对未来收入不确定性的(de)担忧使居民(mín)更倾(qīng)向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资（购(gòu)买(mǎi)金融资产）的倾向有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)。截至今年一季(jì)度末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消费(fèi)与投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点(diǎn)。

　　房(fáng)地产价格(gé)的下降叠加居(jū)民收入和信心的(de)下滑，最终使得居民(mín)的贷(dài)款减少而(ér)存(cún)款(kuǎn)变多，居民资产负债情怀经典句子正能量，形容一个人有情怀咋说表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随同比(bǐ)有所(suǒ)回(huí)升，但(dàn)仍远(yuǎn)不及同样为复苏之(zhī)年的2021年。而(ér)在存款端，今年的居(jū)民(mín)累计新增存款(kuǎn)更是达到(dào)了疫情以来的最高值(zhí)。存(cún)贷(dài)款(kuǎn)的表现共同反映出居民资产负债(zhài)表的(de)收缩之(zhī)势。尽管新增贷款的增长势头(tóu)相(xiāng)较疫情(qíng)期间有(yǒu)所好转，但由(yóu)于(yú)房地产价格回(huí)升空间有(yǒu)限以及居民收入和信心(xīn)仍未恢复，预(yù)计短期内居民资产(chǎn)负债表扩张的动力仍有(yǒu)所(suǒ)欠缺。

　　企业(yè)部(bù)门(mén)

　　企业(yè)部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)也受到政策(cè)边际(jì)退坡以及城投债务压力(lì)较大的制(zhì)约(yuē)。

　　今年的(de)政策性支持(chí)或将(jiāng)边际退坡。去年以来，政策(cè)性以及结(jié)构性工(gōng)具对(duì)企业(yè)部门的融资进行了很(hěn)大的支持，但政策性金融工具和结构(gòu)性工具(jù)属于逆(nì)周(zhōu)期(qī)工具。在疫情扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现了(le)政策加码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央行(xíng)多次明确结构性货币政(zhèng)策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退(tuì)”。预计(jì)随(suí)着疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱以及经济的(de)复苏回暖，今(jīn)年的政策(cè)性支持从(cóng)边际上来看也将出现下降。

　　部分结(jié)构性货币政(zhèng)策工具的使用(yòng)进度相(xiāng)对较慢，仍有较(jiào)多结存额度(dù)，进(jìn)一步提升额度(dù)的空间有限。去年以(yǐ)来(lái)新设立的普惠养(yǎng)老专项再贷款、交通物流专项(xiàng)再贷款、民(mín)企债券融(róng)资支持工具以及保(bǎo)交楼(lóu)贷款支持计(jì)划等工具的使(shǐ)用进度相对(duì)较慢，截(jié)至今年3月末，累计(jì)使用进度仍(réng)未过半(bàn)。此外，今年(nián)一季度新(xīn)设(shè)立(lì)的房(fáng)企纾困专(zhuān)项再(zài)贷款以及租赁住房贷(dài)款支持计划余额仍为零。由(yóu)于多项工具的使用进度偏(piān)慢，预计央行未来进一步提升额度的(de)可能性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未(wèi)来(lái)对企业部(bù)门的(de)支(zhī情怀经典句子正能量，形容一个人有情怀咋说)撑(chēng)或将受限。近(jìn)些年来，城投平台的(de)综合债务累计增速虽有小幅回落(luò)，但总的(de)债务规模仍然(rán)持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企业融(róng)资及(jí)加杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可(kě)能不(bù)足(zú)。今(jīn)年一季(jì)度银行(xíng)体系(xì)对(duì)企业部门(mén)发放了近9万亿(yì)信贷，创(chuàng)下历史同(tóng)期最(zuì)高水(shuǐ)平，超过去(qù)年全(quán)年(nián)的一半，其可持续性难以保证(zhèng)，预计(jì)信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点在即将公布的(de)4月份(fèn)信贷(dài)数(shù)据中(zhōng)可(kě)能就会(huì)有(yǒu)所体现。在经历了(le)一(yī)季情怀经典句子正能量，形容一个人有情怀咋说度(dù)杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩(shèng)余时间内的杠杆抬升幅度(dù)预(yù)计(jì)将会是(shì)边际(jì)弱化的。

　　结论(lùn)

　　综(zōng)合以上分析，今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)，未来的解决(jué)办法我们认为可以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债(zhài)。地方债务压(yā)力的化解是今年政府工(gōng)作(zuò)的(de)中(zhōng)心之一，而一(yī)季度(dù)城(chéng)投债提前偿还规模的上升也反映(yìng)出了地方融(róng)资(zī)平台积(jī)极化债的态度及决心(xīn)。二季度(dù)可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务化解工作，为企(qǐ)业部门(mén)的杠杆抬升留(liú)出(chū)更(gèng)为充(chōng)足的空(kōng)间。

　　第二，中(zhōng)央政(zhèng)府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去(qù)年年底，中央(yāng)政府的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方(fāng)政府的杠(gāng)杆(gān)率则为29％，与发达国(guó)家政府杠杆主要集中在在(zài)中央政府层面(miàn)的情况相反，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一定(dìng)的加(jiā)杠(gāng)杆空(kōng)间。因此(cǐ)，中央政府可(kě)以考虑通过推出长期建设国债(zhài)等(děng)方(fāng)式实(shí)现政府部门加杠杆(gān)，弥补其(qí)他部门(mén)加杠杆(gān)空间有(yǒu)限的(de)情况(kuàng)。

　　第三，货币政策(cè)适度放松。如果下半年经(jīng)济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可以考(kǎo)虑通(tōng)过总量(liàng)工具来(lái)释放流动(dòng)性(xìng)，适时适量地进行(xíng)降准降息(xī)，降低实体部(bù)门的(de)融资成本(běn)，刺(cì)激实体融资需(xū)求(qiú)，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不及预期；地方政府债务(wù)化解力(lì)度不及预期；国(guó)内政策力(lì)度不及预期。

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