《基金经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富(fù)管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信基(jī)金基金经理(lǐ)

　　我们上期对市场的整体观点是大概率(lǜ)市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易(yì)机会可能更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可(kě)能是(shì)一个布局的好阶段，而(ér)未(wèi)必会是收获(huò)的阶(jiē)段，投资者需要多(duō)一点耐(nài)心。市场可能继(jì)续(xù)对一季报定(dìng)价，短期市场的(de)核心(xīn)矛(máo)盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点。同时我们(men)也提(tí)醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特(tè)估全(quán)年的投资机会，但是(shì)短期游戏传(chuán)媒和中特估与其他板块分化(huà)较为(wèi)极(jí)致(zhì)，也是不争(zhēng)的事(shì)实(shí)，提醒(xǐng)大(dà)家这(zhè)两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国(guó)内经济疲(pí)弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎(yì)跟我们的观点大(dà)致符合：周一中(zhōng)特估上涨之后连续回(huí)调，一季报业绩尚可、同(tóng)时前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和(hé)家电等有(yǒu)一定的(de)超额收益，但(dàn)是(shì)反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济(jì)金(jīn)融数据传递的信息(xī)都(dōu)没有明确(què)的方向性，股市和(hé)债(zhài)市依然定价国(guó)内(nèi)经济疲弱的(de)复苏力度，没有在我们上一次(cì)对市场(chǎng)的判断上(shàng)提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个行业出现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤(méi)炭(tàn)、汽车等行业表现较(jiào)好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等行(xíng)业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看(kàn)，社会服务、商贸零(líng)售、美容护理(lǐ)等行业处于(yú)历史(shǐ)高(gāo)位估值区间(jiān)，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭等(děng)行业处于历(lì)史低位估值区间，市盈率分位数(shù)分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看，环保、公用事(shì)业、汽车等行业位(wèi)于前列，市(shì)盈率分位(wèi)数分(fēn)别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食(shí)品饮料，传(chuán)媒等(děng)行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运输(shū)、非银金融等行业(yè)换手率位于一年内高(gāo)点，换(huàn)手率分位(wèi)数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品饮料等行业换(huàn)手(shǒu)率位于一年(nián)内(nèi)低点(diǎn)，换(huàn)手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间(jiān)）拥挤度(dù)观(guān)察，银行(xíng)、非银金融(róng)、传媒等行业成交额占比位于(yú)一年内高点，成交额占比分(fēn)位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综(zōng)合等(děng)行业(yè)成(chéng)交(jiāo)额占比位于一年内低点(diǎn)，成交(jiāo)额占(zhàn)比分(fēn)位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一(yī)步验(yàn)证：宏观依据

　　对(duì)市场(chǎng)的(de)定性(xìng)是(shì)下(xià)一(yī)步决策(cè)的依(yī)据，从(cóng)宏(hóng)观(guān)证据来看，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力的(de)外需。

　　中国4月出(chū)口同(tóng)比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺(shùn)差(chà)902.1亿美元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是打脸市(shì)场预期次数(shù)最多的(de)指标(biāo)之一(yī)，正如(rú)每年大家对出口进行展望一样(yàng)，今年(nián)年初的出口确实又再次(cì)超出大家(jiā)的预期。今年出(chū)口的变化，需要我们审视、理解出(chū)口的中期逻(luó)辑变化：中国的国家战略在(zài)清晰地知道(dào)欧美日韩的战略意图(tú)之后，在过去几(jǐ)年做了很多(duō)的应对(duì)和部署，东(dōng)盟、一带(dài)一路、上合和广大发展中国(guó)家逐渐被更充(chōng)分地融入到中国(guó)经济圈，成为外需(xū)和中国全球战略的(de)重(zhòng)要一环，也需要(yào)成为我们(men)日后(hòu)分析中的重点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是不(bù)弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和(hé)金融系统在过(guò)去一段时间(jiān)的(de)风(fēng)险(xiǎn)暴露(lù)逐渐增(zēng)加，再结(jié)合越南(nán)、韩国这些(xiē)重要出(chū)口(kǒu)国家(jiā)近期的数据走(zǒu)势，出(chū)口趋势(shì)是在走弱的(de)，如果全(quán)球经济动能(néng)走弱，一带一路和东盟(méng)可能也无(wú)法单独把(bǎ)中国(guó)出口稳(wěn)住。与此同时，进口继续走(zǒu)弱(ruò)，在经历(lì)了年初复(fù)苏(sū)短暂(zàn)的斜率走陡之(zhī)后(hòu)，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新(xīn)的政策变(biàn)化(huà)又还没有(yǒu)看到，当前(qián)市场大逻(luó)辑是相对缺乏的，这是我们觉(jué)得(dé)市场脆(cuì)弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加(jiā)速放(fàng)量后(hòu)逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆意愿弱。佛教肉莲是什么

　　4月新增人民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新(xīn)增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本(běn)身就是社融信(xìn)贷(dài)比较弱的一个(gè)月，所以(yǐ)今年4月的社融(róng)信(xìn)贷(dài)看上(shàng)去比(bǐ)去(qù)年多(duō)，但实际(jì)上(shàng)是(shì)比较弱的，比疫(yì)情(qíng)前(qián)的2019、2018年4月社(shè)融都要(yào)弱。就今年的(de)节奏(zòu)来看，一季度社(shè)融信贷提前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢(màn)慢回归正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷(dài)在经(jīng)历了积压需求(qiú)暂时释放(fàng)之后，再(zài)度回归比较弱的(de)态势，居民中长贷同(tóng)比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味(wèi)着(zhe)居民可能非但没(méi)有明显增加(jiā)房贷(dài)的意愿，反而(ér)在加大还贷的量，这(zhè)与前段时(shí)间新闻报道的居(jū)民提前(qián)还房(fáng)贷现(xiàn)象增加(jiā)的(de)情况一致。另外，根据(jù)不完全统计(jì)的4月部分银行的理(lǐ)财规(guī)模变化，银行理财出现了明显的回(huí)流，但在权益市场(chǎng)上资金(jīn)回流并不明显，因此(cǐ)极有(yǒu)可能(néng)流到了低(dī)风险低波(bō)动的相关产品上。这说明无论是(shì)对实(shí)物投资还是金融(róng)投资，居民部门的风险偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随着居民部门购房欲望下降之后(hòu)，整(zhěng)个(gè)金融部(bù)门其实(shí)并不缺钱(qián)，但大家(jiā)都在等(děng)待权益市场(chǎng)系统性(xìng)风险(xiǎn)偏好抬(tái)升的一个明确的政策或者基本面(miàn)信(xìn)号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀(zhàng)，反(fǎn)映的(de)是内(nèi)生动力偏弱佛教肉莲是什么ng>的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是(shì)国内(nèi)修复(fù)动力偏弱，而供(gōng)应总体(tǐ)充(chōng)足，进而价格维持低迷。我们也判断在(zài)弱修复(fù)之下，低通胀(zhàng)的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食(shí)品价格继(jì)续回(huí)落(luò)。4月CPI食(shí)品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降(jiàng)1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格(gé)同环比大(dà)幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续(xù)下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅有所收(shōu)窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看(kàn)，食品烟酒、生活(huó)用(yòng)品及服务、交通和通信同比涨幅(fú)回(huí)落；衣着、居住、教育文化(huà)和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是(shì)普通消费品的需求修复较弱，而高端(duān)、偏服务项(xiàng)的消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅(fú)回(huí)落，主要受上(shàng)年同期基数较高(gāo)影响，同时全球(qiú)库(kù)存(cún)周期(qī)去化，制造业偏弱(ruò)。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游和中(zhōng)游(yóu)煤炭开(kāi)采、石油和(hé)天然气(qì)开(kāi)采(cǎi)、黑色金属采(cǎi)矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有(yǒu)较(jiào)大拖累，电力、热力(lì)的生产和供应(yīng)业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金(jīn)属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在(zài)低位，我们(men)认为这反(fǎn)映(yìng)的是(shì)内生修复动力较(jiào)弱(ruò)。季节性因素以及产业(yè)周期(qī)带来的(de)食品价格(gé)下跌和生产(chǎn)资料价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回(huí)落。随着下半(bàn)年基数下降，经济逐步(bù)修(xiū)复(fù)，通胀有(yǒu)望回升(shēng)，但我(wǒ)们认为通(tōng)胀(zhàng)短期内(nèi)也较(jiào)难(nán)回到1%水平之上，投资均(jūn)不(bù)需(xū)要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物价回落有助于(yú)企业(yè)刚性(xìng)成本(běn)下(xià)降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反映的是需(xū)求修复的幅(fú)度(dù)。

　　三(sān)、下一步的(de)策(cè)略：反弹概(gài)率大，要保持交(jiāo)易的(de)灵活(huó)性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维持(chí)“市(shì)场乱战，均衡(héng)且脆弱的交易机会”的(de)判(pàn)断。从技术面看(kàn)，当前权益市场的买入理由(yóu)是大盘(pán)指数再度接(jiē)近前期低位，这为我们提供(gōng)了布局(jú)机会，交易的反弹(dàn)概率(lǜ)在加大。从策(cè)略角度看，投(tóu)资(zī)者(zhě)需要高度重(zhòng)视(shì)交易的灵活性。策略(lüè)的整(zhěng)体包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带(dài)来的是(shì)节奏的变化，不(bù)是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大呢？创金合信基(jī)金宏观策略配置团队观察各家分析师对申(shēn)万各行业2023年归母净利润的预测，可(kě)以(yǐ)作为参考。如果让(ràng)反弹更(gèng)扎实一些，预期业绩(jì)变(biàn)化是一个相对(duì)可靠的数(shù)据(jù)。

　　环(huán)比上周来(lái)看，市(shì)场对公用事(shì)业(yè)、石(shí)油石化、房地(dì)产等(děng)行(xíng)业基(jī)本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(佛教肉莲是什么lín)牧(mù)渔、钢铁等行业基(jī)本面预期(qī)有所调整，预(yù)计2023年(nián)净(jìng)利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学(xué)术(shù)研究与教学以及宏观经济(jì)走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一(yī)直致力(lì)于在周期波动的(de)框架内运用财政的(de)视角解构宏观经济的(de)运行(xíng)，将(jiāng)中国经(jīng)济看作(zuò)一(yī)份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金(jīn)，负责(zé)宏观策(cè)略、宏观政策、大(dà)类资(zī)产配置与(yǔ)择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士(shì)后(hòu)，学术论文多发表于(yú)国(guó)际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学期刊。

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