分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏(hóng)观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融(róng)、M2数据(jù)转弱(ruò)符合我们预期。我(wǒ)们想继续(xù)提示居民超额储(chǔ)蓄大(dà)概率仍(réng)会继(jì)续(xù)积累(lèi)，较难大量释放至消费(fèi)、购房(fáng)。结合(hé)4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即使疫情因(yīn)素(sù)消退，居民(mín)仍在积累(lèi)超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结(jié)构(gòu)转型升(shēng)级是导致居民对未来收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情(qíng)在一(yī)定程度上掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。对于后续(xù)信用表(biǎo)现(xiàn)，预计二季度市场对(duì)宽(kuān)信用的预期波动或(huò)明(míng)显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成信用收紧预期，对(duì)于政策工具(jù)，我们判(pàn)断二季度货币政策主要体现结构(gòu)性特征，下半年有望(wàng)降准、降息。

　　固(gù)定(dìng)布局 工(gōng)具(jù)条上设置固定宽高(gāo)背景可(kě)以设置被包含(hán)可以完美(měi)对齐背景图(tú)和文字以及制作自(zì)己的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新增7新郎自己睡过的床能当婚床吗，结婚前老公自己睡的床要换吗188亿元，信贷(dài)较弱符合我们预期(qī)

　　2023年(nián)4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基(jī)本一(yī)致，低于wind一致预期(qī)的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持(chí)平前(qián)值于11.8％。我们在(zài)4月11日的(de)报告《3月金融数据：一季度(dù)的强劲(jìn)信贷对后(hòu)续或有透支》中提示了一季度(dù)信贷的大体量投放(fàng)或对后续(xù)信贷形成一定透支，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民(mín)弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷(dài)款增(zēng)加(jiā)6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元(yuán)。

　　企业(yè)中长期贷(dài)款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月(yuè)的最高值（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高水平。去年4月受疫(yì)情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最高值(zhí)。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领(lǐng)域是主要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日(rì)新闻发布(bù)会披露数据，一季度基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业中(zhōng)长期贷款新增(zēng)6536亿元(yuán)，同比多增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报(bào)业绩(jì)发(fā)布(bù)会上表示今年绿色、基建(jiàn)、科创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存(cún)单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度(dù)“冲票据(jù)”，但由(yóu)于去年该状况(kuàng)更为突出(chū)，因此“票据(jù)融资”项目(mù)仍录得大幅同比少增。值得注意(yì)的是，票据-同存利(lì)差(chà)4月末略(lüè)有(yǒu)上行(xíng)，体现供需关系略有反转，相关市场观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发(fā)布的报(bào)告《4月数据预测：价格(gé)向下，盈利承压，制造业(yè)投资放缓》中提示，其(qí)并(bìng)非是银行卖盘大幅增加(jiā)，而是来自企业(yè)贴现量增加所致（票据利率(lǜ)下(xià)行导(dǎo)致企业贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷(dài)相对(duì)较弱，此观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月居民(mín)端贷款即(jí)使有去年的低基数，仍(réng)然表现较弱，尤其是地产(chǎn)销售(shòu)高(gāo)频回落对应(yīng)的(de)居民中长期贷款再次出(chū)现(xiàn)同比少增，居民短期贷款同比多(duō)增幅(fú)度也明显走(zǒu)弱，与我(wǒ)们(men)对消费、地产销(xiāo)售相(xiāng)对审慎(shèn)的观点相一(yī)致(zhì)。展望(wàng)后续，低基(jī)数或使得居民贷款(kuǎn)多月仍(réng)有(yǒu)一定同比改善(shàn)，但较(jiào)难大幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元，信(xìn)贷(dài)小(xiǎo)月非银贷款季节性大增，且(qiě)银行间体系流动性保持合理(lǐ)充裕，数据(jù)较(jiào)高，也进一(yī)步导(dǎo)致社融口径(jìng)信贷明显(xiǎn)低(dī)于人民币(bì)贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前(qián)值于10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月同比多增主(zhǔ)要来自未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府(fǔ新郎自己睡过的床能当婚床吗，结婚前老公自己睡的床要换吗)债券(quàn)、非标项目及外(wài)币贷(dài)款。4月未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年(nián)4月(yuè)经济回(huí)落+银行表内“冲票据”导致(zhì)表外票据基数较低，而今年经济弱修复的情况下，数据(jù)同比(bǐ)有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外(wài)币贷款折合人民币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际(jì)增量(liàng)或(huò)来自公积金贷(dài)款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元(yuán)，信托贷款主要受地产金融(róng)政策(cè)影响，“十(shí)六条”明确规定“支持(chí)开发贷款、信托贷款等(děng)存量融资合理展期”，金融机构继续(xù)积(jī)极(jí)落实，支撑信托贷款数(shù)据(jù)，且融资(zī)类(lèi)信托若依(yī)据存量比例压降，则每年(nián)压降规模(mó)也是同比(bǐ)减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同(tóng)比(bǐ)少增主要是直接融资项目：企(qǐ)业债券(quàn)净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非(fēi)金融企业(yè)境(jìng)内股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元(yuán)。受信用债收益率(lǜ)低位、企业债(zhài)务融(róng)资需求回暖的影响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保持(chí)了(le)今(jīn)年(nián)以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落(luò)但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速(sù)下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们(men)的预测值完全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其(qí)中，财(cái)政(zhèng)支出大概率保(bǎo)持前(qián)置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及去年基数走高使得增速回(huí)落(luò)。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数(shù)上行、今年4月(yuè)地产销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期，受(shòu)益于(yú)居民消(xiāo)费(fèi)、出(chū)行活跃度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为企业活期存款，推升M1增速(sù)，完全符合我(wǒ)们(men)的预期。M1的主要影响因素是企(qǐ)业活(huó)期存款，其与(yǔ)消费类相关(guān)行业的现金流直接(jiē)关联，由(yóu)于我们判断居民消(xiāo)费、购房活动(dòng)修复是渐进的(de)，幅度可能相对较弱，预计M1增速(sù)大概率逐步上行，但速度(dù)较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落(luò)0.3个(gè)百(bǎi)分点，仍处(chù)高(gāo)位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体现经济(jì)修复的结构性(xìng)失衡，三四线城市及(jí)农村地(dì)区经济(jì)改(gǎi)善略弱(ruò)，导(dǎo)致持币(bì)需求增加(jiā)。

　　>>居(jū)民(mín)超额储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示居民(mín)超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存(cún)款(kuǎn)数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相(xiāng)较上月(yuè)继续增加约(yuē)5000亿元，相(xiāng)比(bǐ)去(qù)年末则(zé)已(yǐ)大(dà)幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积(jī)累(lèi)超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)，这符合我们此前的(de)判断。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是导(dǎo)致居民对未来收入预期悲观(guān)的根本性原(yuán)因，疫(yì)情在一定程度(dù)上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住户存(cún)款(kuǎn)减少(shǎo)1.2万亿(yì)元，非金(jīn)融企业存(cún)款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非(fēi)银行业金(jīn)融机构存款增加(jiā)2912亿(yì)元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落，但我们(men)认为主(zhǔ)要(yào)是由于季节性(xìng)，这与银行(xíng)季末(mò)冲存款(kuǎn)、季初居民存款(kuǎn)资(zī)金重新流入理(lǐ)财产(chǎn)品相关；同(tóng)时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期(qī)，居民消费活动使得储蓄得到(dào)部分(fēn)释放（另(lìng)一个角度观察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是(shì)企业存款的(de)季(jì)节性小(xiǎo)月，但今年4月(yuè)企业存款增加1408亿元(yuán)，高于前两年(nián)，我们(men)认为就是(shì)受五一假(jiǎ)期影(yǐng)响，与M1增(zēng)速上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民(mín)储蓄的回落幅度相对过往历年(nián)4月并不算大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现(xiàn)结(jié)构(gòu)性特征，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预计一季度信贷的大规(guī)模(mó)投放或对后续月(yuè)份有所透支，二季度市场(chǎng)对宽信用的预(yù)期波(bō)动或明(míng)显加大，可能(néng)形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一(yī)，今(jīn)年(nián)银行“开门(mén)红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续利率(lǜ)继续下行(xíng)带(dài)来(lái)的净息差(chà)压力，因此(cǐ)倾向于在(zài)年(nián)初(chū)增加(jiā)信(xìn)贷投放，这(zhè)会导致后(hòu)续的信(xìn)贷额度在一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健的货币政策要(yào)精准有力(lì)，形(xíng)成扩大(dà)需求的合(hé)力”，政策基(jī)调和(hé)表述延(yán)续了去年底中央经济工(gōng)作会议的部署，我们(men)认(rèn)为(wèi)“精(jīng)准有力”更加强调货币政策的(de)结(jié)构性发力(lì)，即精(jīng)准滴(dī)灌、定向支持。预计二季(jì)度(dù)货币(bì)政策将以(yǐ)结构性调控为(wèi)主，再贷款(kuǎn)仍(réng)将发挥主导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我(wǒ)国结(jié)构性货(huò)币政(zhèng)策工具余额68219亿元(yuán)，去年末是(shì)64465亿元，增加了(le)3754亿元。值(zhí)得注意的(de)是，央(yāng)行于1月、2月分别新创(chuàng)设房(fáng)企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住房(fáng)贷款支(zhī)持计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针(zhēn)对地产领域，体现维稳意图。我们(men)预计央行(xíng)后(hòu)续将继续强(qiáng)化对制造业、科技、小微(wēi)、绿色等领(lǐng)域的信(xìn)贷支持，结构(gòu)性政策将继续(xù)强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷(dài)极高(gāo)值(zhí)，而(ér)7月是极低值，即二、三季度的相邻(lín)月份间的信(xìn)贷表现波(bō)动(dòng)较大，这也将对今(jīn)年(nián)的各月(yuè)构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度合(hé)计看，信贷增量(liàng)或有(yǒu)同比少(shǎo)增，信(xìn)贷增速(sù)也将是逐步小幅回(huí)落(luò)的趋势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对(duì)全年信贷体量的判断，我们测算一季度信贷增量占(zhàn)全年比重(zhòng)或高达(dá)45％-47％，处于历史极(jí)高值区间(jiān)，其中(zhōng)也隐含了对下(xià)半年可能再次降(jiàng)准的(de)判(pàn)断。由于下半年经(jīng)济下(xià)行及失业压力均可能加(jiā)大，降(jiàng)准体现稳增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大(dà)，可(kě)能有降准时间(jiān)窗口。对于降息，预计美联储可能在四季度进(jìn)入降息周期(qī)，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我国(guó)将出(chū)现国(guó)际收支、汇率改(gǎi)善机会(huì)，货币政策宽松(sōng)空间进一步打开，形成降息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增(zēng)速水平即为全年低点，在企业(yè)债券、表外票(piào)据有(yǒu)望同比多(duō)增的情况(kuàng)下，预计社(shè)融增速可(kě)维持震荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本(běn)匹配(pèi)；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回(huí)落，但仍明显高于(yú)GDP实际(jì)增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地产领域(yù)风险(xiǎn)加剧，居民消费及购房情绪进一步恶(è)化，后(hòu)续宽(kuān)信(xìn)用持续不及预期。

　　固定布(bù)局 工具条上设置固定(dìng)宽高背景可(kě)以设置被包(bāo)含可以完美对齐背景图和文(wén)字以及(jí)制作自己(jǐ)的模(mó)板

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