从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处(chù)于历(lì)史高位(wèi)估值区(qū)间，市盈率分(fēn)位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤(méi)炭(tàn)等(děng)行业处于(yú)历(lì)史低(dī)位(wèi)估值区间(jiān)，市(shì)盈率分位(wèi)数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看，环保、公用事(shì)业(yè)、汽车(chē)等行业位(wèi)于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等行业稍显落(luò)后，市(shì)盈率分(fēn)位数分别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观(guān)察，银(yín)行、交(jiāo)通运输、非(fēi)银金融等行业换(huàn)手率位于一(yī)年内高(gāo)点，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美(měi)容护理、食品饮料等行业换手率位(wèi)于一年内低点(diǎn)，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观(guān)察，银(yín)行(xíng)、非(fēi)银金融、传媒等行业成(chéng)交额占比位于一年内高点(diǎn)，成交额(é)占比(bǐ)分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、基础化(huà)工、综(zōng)合等行(xíng)业成交额(é)占比位于一(yī)年内低点，成交额占比(bǐ)分(fēn)位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市(shì)场的进一步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定(dìng)性是下一步(bù)决策的(de)依据，从宏观证据来(lái)看，市场是脆(cuì)弱而均衡的(de)：

　　寒江孤影江湖故人相逢何必曾相识是什么意思，寒江孤影四句诗是什么意思第一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出(chū)口同比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同(tóng)比下(xià)跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可(kě)能是打脸市场预期次数(shù)最多的指标之(zhī)一，正如每年大家对(duì)出(chū)口(kǒu)进(jìn)行展望一样，今年(nián)年初(chū)的出口确实(shí)又再次超出大家的预期。今年出口(kǒu)的变化，需要我们(men)审视、理解出口的中(zhōng)期逻辑变化(huà)：中国(guó)的国家战略在清晰(xī)地知道(dào)欧(ōu)美日韩的战略意图之后(hòu)，在(zài)过去几年(nián)做了很(hěn)多的应对和部署(shǔ)，东(dōng)盟、一带一路、上合和广大发(fā)展中国(guó)家逐渐被(bèi)更充分地融入到中国经济圈，成为外需和中国全球战略的重要一环，也需要(yào)成为我(wǒ)们(men)日后分析中的重点之一。

　　分(fēn)析完中(zhōng)期的逻辑变化，再回到短(duǎn)期的现实。4月的(de)出口(kǒu)肯(kěn)定是(shì)不弱(ruò)的(de)，不过趋势在走弱，考虑到全(quán)球经济和金(jīn)融系(xì)统(tǒng)在过去一(yī)段(duàn)时间的风险暴露逐渐(jiàn)增加(jiā)，再(zài)结合越南、韩国这些重要出口国(guó)家近期的数(shù)据走(zǒu)势(shì)，出口趋势是在(zài)走弱的，如果全球经济动能走弱(ruò)，一带一(yī)路和东盟可能也无法单独把(bǎ)中国出口稳住。与此同时，进(jìn)口继续(xù)走弱，在经历了年初复苏短暂的斜(xié)率走陡(dǒu)之后，经(jīng)济的复(fù)苏斜率明显趋(qū)于(yú)平缓，国(guó)内外新的(de)政策变化又还(hái)没有看到，当前(qián)市场大逻辑是相对缺(quē)乏的，这是(shì)我们(men)觉得市场脆弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第(dì)二，社融(róng)信贷一季度(dù)加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增人(rén)民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿(yì)，去(qù)年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史纵(zòng)向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是社(shè)融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今年(nián)4月的社融信贷看上去比(bǐ)去(qù)年多，但实际(jì)上是比(bǐ)较弱的(de)，比疫情(qíng)前的(de)2019、2018年(nián)4月社融都(dōu)要弱。就今年的(de)节奏来(lái)看，一季(jì)度社融信贷(dài)提前发(fā)力，所以投放巨大(dà)，4月份(fèn)慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在(zài)经(jīng)历了(le)积压需求暂时释(shì)放之后，再度(dù)回归比较(jiào)弱的态势，居(jū)民(mín)中长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味着居民可(kě)能非但(dàn)没有明显增加(jiā)房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间新闻报道的(de)居(jū)民提(tí)前(qián)还(hái)房贷现象增(zēng)加的(de)情况一致。另外(wài)，根据不完全统计的4月部分(fēn)银行的理财规模(mó)变(biàn)化，银行(xíng)理财出(chū)现了(le)明(míng)显的回(huí)流，但在权益市场上(shàng)资金回流并(bìng)不明显，因此极有(yǒu)可能流到(dào)了低风险低波动的相关产品上。这(zhè)说明无论是对实(shí)物(wù)投(tóu)资还是金融投资，居民部门(mén)的(de)风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购(gòu)房欲望(wàng)下降(jiàng)之后，整(zhěng)个金融(róng)部(bù)门其实并不缺钱，但大家都在(zài)等待权益(yì)市场(chǎng)系(xì)统(tǒng)性(xìng)风险偏好抬升的一个明确(què)的政策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的是内生动力偏(piān)弱的预期(qī)

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是国内修复动(dòng)力偏弱，而(ér)供应(yīng)总体(tǐ)充足，进而价格(gé)维持低迷。我(wǒ)们(men)也(yě)判断在弱修(xiū)复(fù)之下，低通胀(zhàng)的特质有望延(yán)续(xù)。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服务、交通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文化和(hé)娱乐涨幅(fú)较上月有所扩大；医疗保健持(chí)平，这反映(yìng)的(de)是普(pǔ)通消费品的需求(qiú)修复较弱，而高端、偏服务项的消费(fèi)需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要受(shòu)上年(nián)同期基(jī)数较高影响，同时全球库存周期去化，制造(zào)业偏弱。生产资(zī)料价格同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分(fēn)行业(yè)来(lái)看，上游和中游(yóu)煤炭(tàn)开采、石油和天然气开采(cǎi)、黑色(sè)金属采矿(kuàng)、石油、煤(méi)炭及其(qí)他燃料加(jiā)工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加(jiā)工业(yè)均有较大拖累，电力、热力(lì)的生(shēng)产和供应业、纺(fǎng)织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反映的是内生修复(fù)动(dòng)力较弱。季节性(xìng)因素以(yǐ)及产业周期带来的(de)食品价格下(xià)跌和(hé)生产资料价格下(xià)跌，带(dài)动(dòng)CPI同比放缓、PPI大(dà)幅(fú)回落(luò)。随着下半年基数下(xià)降，经(jīng)济逐步修复，通胀(zhàng)有望回升，但我(wǒ)们认为通(tōng)胀(zhàng)短期内也较难回到1%水平(píng)之上，投资均不需要(yào)过(guò)度考(kǎo)虑“通缩”和(hé)“通胀”问(wèn)题。短期(qī)来(lái)看(kàn)，物价回落有助于企业刚性成(chéng)本下降，修复盈利能力，关注通胀的修(xiū)复更多反映(yìng)的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反(fǎn)弹(dàn)概率大，要(yào)保持交易的灵活(huó)性

　　从(cóng)上述基本(běn)面(miàn)的分(fēn)析出发，我们仍然维(wéi)持“市(shì)场乱战，均(jūn)衡且脆(cuì)弱的交易机会(huì)”的判断。从技术面(miàn)看，当前(qián)权(quán)益市场(chǎng)的买(mǎi)入理由(yóu)是大盘指数再度接近前期低位，这为我们提供了布局机会(huì)，交易的反弹概率在加大。从(cóng)策略角度看，投资(zī)者(zhě)需(xū)要高度重(zhòng)视交易的(de)灵活(huó)性。策略的整体包括(kuò)趋势、结(jié)构与节(jié)奏(zòu)，反(fǎn)弹带来(lái)的(de)是节(jié)奏的变(biàn)化，不是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金(jīn)合信(xìn)基金宏观策略配置(zhì)团队观(guān)察各(gè)家(jiā)分(fēn)析师对申(shēn)万(wàn)各(gè)行业2023年归(guī)母净利润的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些(xiē)，预期业绩(jì)变化(huà)是一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业(yè)、石油石化、房地(dì)产等行业基(jī)本面(miàn)较为(wèi)乐(lè)观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧(mù)渔、钢(gāng)铁等行(xíng)业基(jī)本面预(yù)期(qī)有所(suǒ)调整，预(yù)计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学(xué)博士，清华大学(xué)管理科学与工程(chéng)博士后。学术研(yán)究与教学以(yǐ)及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的框架内(nèi)运用财(cái)政的(de)视(shì)角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看(kàn)作一份(fèn)资产，通过资(zī)本资产定价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合信基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观(guān)策略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财(cái)经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博(bó)士(shì)后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经(jīng)济学(xué)期刊。

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