《基金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信基金基(jī)金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原(yuán)文），我们(men)提(tí)出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人(rén)眼，一个大的背景(jǐng)是市场进入了战略相持阶段(duàn)，进(jìn)攻和防守(shǒu)的理由都不是非常清(qīng)晰。周末中(zhōng)央发(fā)布长期(qī)的产业(yè)政策，基调是(shì)清晰的，但那是(shì)诗和远(yuǎn)方(fāng)，是战略性的布局，很多投资者(zhě)更(gèng)喜欢战术(shù)性的机(jī)会。伯克希(xī)尔(ěr)哈(hā)撒(sā)韦年度股(gǔ)东大会在巴菲特(tè)的老家奥巴哈(hā)举行，吸引了全球投资(zī)者的(de)目光，投资者总希望可以(yǐ)从中(zhōng)寻找到(dào)投资的(de)秘诀，价值投资(zī)的道虽(suī)相(xiāng)同(tóng)，但法、术、器是各异的(de)。不仅如此，伯(bó)克希尔决策者(zhě)对宏观(guān)环境的担忧，对数字技术的(de)批(pī)判，很多与会(huì)者收获的可能不是清晰(xī)的(de)思路，而(ér)是在迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的(de)A股投资(zī)者(zhě)也(yě)开始(shǐ)考虑Sell in May,一(yī)个很重要(yào)的理由是根据惯例，银行(xíng)保险等利好兑现后往往是市场(chǎng)开始(shǐ)调整的开(kāi)始。A股投资(zī)历来是(shì)有(yǒu)季(jì)节性的，但这未必(bì)是(shì)历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新的政策基(jī)调下开始全面大反(fǎn)攻。我们需要因时(shí)而(ér)变，投资者需要考虑到(dào)当(dāng)前的市场背景(jǐng)已经和之前(qián)有很大的不同。当前市场(chǎng)进入战略僵(jiāng)持阶段的一个重要理由是除了逻(luó)辑推演，很多(duō)重要问题很(hěn)难用清晰的(de)事实来验证。谨慎的投资者(zhě)往往是见好就收(shōu)或者谋定而后(hòu)动，因此才有了上述(shù)的猜测。

　　市(shì)场不(bù)清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经提前交易了政(zhèng)策的方向，而且今年国内(nèi)的政(zhèng)策(cè)本(běn)身(shēn)也不是大开(kāi)大(dà)合。新(xīn)出台的(de)政策更多(duō)地在落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二(èr)，从外(wài)部看，美(měi)联(lián)储依(yī)然(rán)在通胀(zhàng)、就业数据、金融数据(jù)和(hé)增长(zhǎng)数据(jù)传递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经(jīng)济和(hé)中特估(gū)依(yī)然既有政策、也有业(yè)绩或者有未来预期(qī)的业绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估(gū)与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是不争的(de)事实。除了这两条(tiáo)主线外，金融、消费和公(gōng)用事(shì)业有反弹，但难以成为持续(xù)的配置主题(tí)，新能源(yuán)崩(bēng)坏的筹码(mǎ)预(yù)期(qī)也(yě)决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从(cóng)交易行为看，投(tóu)资者并未形成一(yī)致预期。随(suí)着一季报的披露(lù)，市场阶段性发挥了对(duì)盈利现实的定价(jià)效率。具体表(biǎo)现为，业绩出现(xiàn)一定修复和(hé)表现有韧(rèn)性(xìng)的(de)金融、中药(yào)、电力、中特(tè)估主(zhǔ)题以及TMT中的游(yóu)戏(xì)传媒等表(biǎo)现较(jiào)好，家电(diàn)此前也有一定(dìng)表现。不过，随着业(yè)绩的公布反(fǎn)而(ér)出现了一定的买(mǎi)预期卖现实的操(cāo)作。当然，相对(duì)而言市(shì)场(chǎng)也有定价效率不稳定的一面，同(tóng)样(yàng)是(shì)业绩修复或有(yǒu)韧性的农林(lín)牧渔、新(xīn)能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场(chǎng安康可以用来祝福吗 祝你全家安康是骂人的)僵持的(de)原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线前期超(chāo)额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域(yù)阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支(zhī)撑、估值也较(jiào)低，因此在(zài)最近市场调(diào)整的(de)时候整体表现较好。在这(zhè)两条(tiáo)我们看好的(de)全年主线之外，市场部分定价了(le)一季报(bào)行情，但核心问题在于当前盈利仍处在(zài)磨底阶段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股的(de)盈利还在下滑，这意味着短期盈利很(hěn)难(nán)撑起A股(gǔ)系统性的行(xíng)情。所以，我们(men)看(kàn)到这两条主线之(zhī)外其他业绩尚(shàng)可的(de)板块，整体反弹的幅度都相对有限(xiàn)。消费(fèi)的盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲观情(qíng)绪(xù)尚未对(duì)其(qí)定价(jià)，这可能(néng)蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰(xī)而明确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国内(nèi)也(yě)处于一个会议密(mì)集召开的阶段，政治局会议、中央财经委会议和(hé)国常会相继召开。决策层对于当前经(jīng)济复苏动力不足(zú)、复苏(sū)势头不(bù)稳的问(wèn)题，有着(zhe)清醒的认识，短(duǎn)期的工作重点是恢复和扩大需求(qiú)，但同时也明确不(bù)会再走(zǒu)老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是(shì)聚(jù)焦实体经(jīng)济(jì)的产(chǎn)业(yè)升级，推进产业智能化、绿(lǜ)色化、融合化(huà)。

　　现(xiàn)代(dài)产(chǎn)业体(tǐ)系下的融合(hé)发展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持三次产(chǎn)业融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升(shēng)级，不(bù)能当成‘低端产业’简单退出”，这个(gè)提法(fǎ)很重(zhòng)要(yào)。我们去年(nián)底强调接下来一段时间的政策需要强调均衡性和(hé)系统性，才(cái)能形成经济(jì)发展的合力。卡脖子的(de)领域(yù)要重点(diǎn)支持和发展(zhǎn)，但是经(jīng)济的运行是(shì)一个完整(zhěng)的系(xì)统，生产和消(xiāo)费(fèi)、实体经济和金融支撑(chēng)、高科技领域和低技术(shù)领(lǐng)域(yù)、融资-设计-制造(zào)—物流-销(xiāo)售-服务等各(gè)方面需要(yào)协调发(fā)展，大家的(de)信(xìn)心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能(néng)够真正把(bǎ)需求拉动起来(lái)。不能够孤立、片面地理解和执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这么最(zuì)高科技的领域，它的下游需求也主要来自消费(fèi)电子产(chǎn)品中的手机、汽(qì)车(chē)、智(zhì)能家居(jū)等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺(quē)乏(fá)良性(xìng)循(xún)环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最(zuì)近(jìn)政策讨论的安康可以用来祝福吗 祝你全家安康是骂人的一个重点是人，作为投资生产拉动核心的企业家(jiā)、作为(wèi)人力(lì)资源重点的人才、承载民族未来的(de)新生人口、需要关注的(de)老龄人口。当前中国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳(láo)动要(yào)素拉动转向人(rén)力资(zī)源拉(lā)动，技(jì)术(shù)创新(xīn)成(chéng)为能否突破内外部约束的关(guān)键。技(jì)术创新(xīn)能(néng)力取决于(yú)制度(dù)保障(zhàng)下(xià)的(de)主观能动性，在经历了过去几年的非常态之后(hòu)，在内外部不确定性的制(zhì)约下，如何让当(dāng)前(qián)每(měi)个(gè)主体充(chōng)满信心、充满(mǎn)主观(guān)能动性(xìng)，是政(zhèng)策的重心。以人工智(zhì)能为(wèi)代表的数字经济大发展，有可(kě)能能够帮助我们适当(dāng)缩小(xiǎo)国(guó)际竞(jìng)争中(zhōng)人力资源的差距(jù)，这(zhè)需要从一(yī)个更高的角度理(lǐ)解人工智能和(hé)数字经(jīng)济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱(luàn)战之后的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起来(lái)是战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来的政策(cè)力度和效果有多大、盈利(lì)能(néng)否实质性(xìng)的反弹(dàn)、经济复苏的(de)斜率是(shì)否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多(duō)大、美联储到底下一步面临的是什么样的经济形势等，投资(zī)者(zhě)希望(wàng)渐次判断(duàn)上述(shù)一系列的重要问题的程度，并(bìng)据此进(jìn)行布(bù)局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易机会可能更均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好(hǎo)阶段，而未(wèi)必会是收获(huò)的(de)阶段。投资者需要多(duō)一点(diǎn)耐心，风浪越大，下(xià)一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容(róng)”，这是我们从巴菲特历次股东(dōng)大会上看到价值投资者很(hěn)重要的一个(gè)特(tè)质，即我们(men)提倡的“道(dào)”。市场的乱是(shì)暂时的，随着事实(shí)的清晰，投资路径也将会(huì)非常明确。这个(gè)路(lù)径，我们从产业视角做了一下梳理，供投资(zī)者参考(kǎo)。

　　具(jù)体(tǐ)而言(yán)：投资的上(shàng)限是产业现代化，科技自主可用，数字化(huà)、高(gāo)端化与(yǔ)智(zhì)能化(huà)是明确的诗(shī)与远方(fāng)，需要(yào)进行(xíng)战略布局。投资的下限是避免(miǎn)系统性的风险，在现代化(huà)的产业(yè)转型中(zhōng)，当(dāng)前蕴藏风险和(hé)未来跟不上历史步伐的产业是(shì)不能进行战略布局(jú)的。投资(zī)的(de)中(zhōng)间(jiān)状态是周期(qī)与消(xiāo)费行业，是(shì)战术(shù)性的布局。

　　产业视角下(xià)的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济(jì)学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研(yán)究与教学(xué)以(yǐ)及宏(hóng)观经济走势(shì)、金(jīn)融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经(jīng)济的运(yùn)行(xíng)，将中国经济(jì)看作(zuò)一份资产，通过(guò)资本资产定价的(de)方式来确(què)定其(qí)价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入(rù)创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金(jīn)。此前履职博时基(jī)金，负责(zé)宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时研(yán)究。武汉大(dà)学学士(shì)，上(shàng)海财经(jīng)大学经济(jì)学(xué)硕士、博士，中国(guó)社科院经济(jì)学博(bó)士后，学(xué)术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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