王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资(zī)金买入，股价(jià)也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银(yín)行股已上(shàng)涨半(bàn)年，又(yòu)一次因绝对收(shōu)益资金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银(yín)行业经营层面，也已(yǐ)经悄然发生一些(xiē)向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉(jué)得银行股是这几天(tiān)才开始上涨，那(nà)么就大错特错(cuò)了。事实(shí)是(shì)：

　　银行股(gǔ)自2022年10月(yuè)底见底之后，已(yǐ)经持续上涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅(fú)达到(dào)27％，其(qí)中部分(fēn)银行股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常可观。当然(rán)，中间也不是(shì)一(yī)帆风顺，2022年10月银行(xíng)股(gǔ)快速下跌(diē)后，迅速反(fǎn)弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整(zhěng)了近两个月(yuè)时(shí)间，跌幅(fú)不(bù)大，不到10％。然后于3月底开(kāi)始(shǐ)上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一次发(fā)生。过去银行股(gǔ)的(de)大(dà)行(xíng)情，都是在悄(qiāo)无(wú)声息中默默(mò)上涨的(de)，因为(wèi)银行(xíng)股(gǔ)平(píng)时关注度并(bìng)不(bù)高。等到(dào)因几根大线(xiàn)性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似的事情(qíng)是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年(nián)11月，因(yīn)为一次比(bǐ)较意外的“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔地(dì)而起。但在此之前，银行指(zhǐ)标大约在3月见底，然后不声不(bù)响地开始回升(shēng)，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底(dǐ)，也有类似的(de)情况：没(méi)有(yǒu)明确利好(hǎo)，没有明(míng)确新闻，银行股却自己慢慢从底部(bù)爬(pá)起来了。

　　是(shì)谁先周深是男的还是女的 周深是哪个公司的艺人(xiān)知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为很难(nán)验证。如果确实没有实质(zhì)性利好(hǎo)，那么只能从资金(jīn)面去猜测：可能是估(gū)值便宜到很多资金(jīn)愿(yuàn)意(yì)出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往(wǎng)往(wǎng)意味着(zhe)股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越(yuè)低则(zé)股息率越(yuè)高。

　　而若PB低(dī)至一定水(shuǐ)平(píng)时(shí)，股(gǔ)息率就会非(fēi)常诱人。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如(rú)果盈利(lì)能(néng)力保持，则后(hòu)续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受资本(běn)利得。当(dāng)然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会(huì)遭受损(sǔn)失。但由于ROE已(yǐ)在底部(bù)，近期很难再(zài)降了。因此，这就非常像(xiàng)一张可转债(zhài)，其市价下跌(diē)时，会(huì)有(yǒu)个估值下(xià)限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来了(le)。如果这(zhè)张“可(kě)转(zhuǎn)债”的票息(xī)率高到(dào)一定程度(dù)，显著高过一些资(zī)金的成本，那么(me)这(zhè)些资金自然愿(yuàn)意(yì)参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一个隐形的(de)“估值底”，当估值低至一定水(shuǐ)平时(shí)，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值(zhí)底(dǐ)在某些(xiē)情(qíng)况(kuàng)下会被打破，即(jí)因为一些负面因(yīn)素的存(cún)在，导致市场先生觉得银行股的估(gū)值或盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖(mài)

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股那种(zhǒng)悄(qiāo)无声息的底部，可能并没有什么实质利好，就是有些看中股息率的资(zī)金(jīn)默(mò)默买入，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是些什么样的资(zī)金(jīn)呢？

　　首先可以排(pái)除的就是以股票型公募基金为代(dài)表的(de)机(jī)构投资者。因为他们的考(kǎo)核要求是(shì)相对收(shōu)益，因此在大多数(shù)时候，他(tā)们不会因(yīn)为股息率诱人(rén)而(ér)买入，他(tā)们的(de)任务是战胜自己基金的基准，或(huò)者战胜可(kě)比基金同(tóng)仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他(tā)们也(yě)很难(nán)做(zuò)出赚取股(gǔ)息率的决策，这不是他们的(de)考核目标。

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)从底部(bù)开始(shǐ)悄(qiāo)悄上涨的这段(duàn)时间，公募基金(jīn)参(cān)与很低，这次也不例(lì)外。

　　从数据(jù)上也(yě)可(kě)验证(zhèng)：从33家银(yín)行股2022年底基(jī)金(jīn)持(chí)仓比(bǐ)重来(lái)看，比重(zhòng)越低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大(dà)，比重(zhòng)越高则(zé)涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其他类似考(kǎo)核的机构投(tóu)资(zī)者也(yě)是(shì)类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股(gǔ)银行股的基金持仓(cāng)比例(lì)是下降的，有些个(gè)股(gǔ)甚至降幅(fú)不小(xiǎo)。

　　（一季度基(jī)金持股比重降幅(fú)；单(dān)位(wèi)：个百(bǎi)分点；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指(zhǐ)数走了个过山车，先是(shì)上(shàng)涨，然(rán)后春(chūn)节后(hòu)下跌（这段(duàn)时间刚好是人工智能概(gài)念股大涨，因此机构投资者有可能是卖出银行等股票，换仓至计(jì)算机股票）。到了4月初，人工智能等板块(kuài)行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速(sù)。春节后的这(zhè)段时间，银行(xíng)股刚好和人工智(zhì)能走出了一(yī)个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如(rú)个(gè)人、外资(zī)、自(zì)营(yíng)、保(bǎo)险、资管等，则(zé)可能是买入的。因为这些资金不考核相(xiāng)对(duì)收益，更多的是(shì)追求绝对收(shōu)益，因此有可(kě)能是高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决定他(tā)们买入的因素中，资(zī)金成(chéng)本应该是个重要(yào)因素。目前(qián)，我国近期市场(chǎng)利率较低、资金(jīn)充沛(pèi)，其他可替代的投资机会(huì)较少，因此股息率显得诱人。同时，美国(guó)加息接近尾声，他们的资(zī)金成本也有望下行，我国高股息(xī)股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加(jiā)以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外资(zī)确实在买入大(dà)行，并(bìng)且(qiě)数量还不少。不过(guò)保(bǎo)险资金却是(shì)有进有(yǒu)出，这一点(diǎn)有点与我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者在(zài)买(mǎi)入。

　　（一(yī)季度各类投(tóu)资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大(dà)致成立，即：在(zài)银行股(gǔ)估值极低的时候，追求绝对收益的资金买入了高股息率的(de)个股。

　　从(cóng)散(sàn)点(diǎn)图上也可(kě)以清(qīng)晰(xī)看到这(zhè)一点：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次行情，和历史上很多次银行(xíng)底部(bù)启动一样，很可能(néng)是青睐高股息率的(de)资金，买入(rù)低估(gū)值(zhí)、高股息率的银行股。而(ér)周深是男的还是女的 周深是哪个公司的艺人他们的口味(wèi)与(yǔ)公募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行情，是(shì)追求(qiú)绝(jué)对收益的资金，买入了高股息率的银行股。眼下(xià)，很多(duō)银行(xíng)股股息率依然较高，而(ér)资金面依然宽松(sōng)，那么这些高股(gǔ)息率股票对绝对收益资金(jīn)依然是有(yǒu)吸引(yǐn)力的。

　　那(nà)么在(zài)银行(xíng)业(yè)的经营层(céng)面，有没有实质(zhì)变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经(jīng)提出(chū)，过去三年期间的一些特(tè)殊(shū)政策，已经出现调整的迹象，银行业将要进入新(xīn)的(de)均衡格局。比如(rú)，在普惠小微领域(yù)，过去(qù)几年大行(xíng)承担了一些(xiē)监管要求(qiú)，每年(nián)普(pǔ)惠小微信贷的(de)增(zēng)长非(fēi)常快，投放利率很(hěn)低，这对小微金融市场格局(jú)造成(chéng)了较(jiào)大影响，尤其(qí)是对一些原来(lái)从(cóng)事小(xiǎo)微(wēi)业务的(de)中小银行(xíng)造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在(zài)4月(yuè)27日，银保(bǎo)监会办公厅发布《关于(yú)2023年加力(lì)提升小微企业(yè)金融服务质量的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一(yī)些(xiē)调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以(yǐ)下小微企业贷款同比增速不低于各项贷款同(tóng)比增速，有贷款余额的户数不低于上年同期水平(píng)）要求，不再刚(gāng)性要求降低小微信贷利率，而(ér)是(shì)要求“合理确定贷(dài)款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了(le)小微金(jīn)融领域(yù)，其他方面的工作要求也(yě)陆续从过去三(sān)年的阶段性政策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行(xíng)业这几(jǐ)年由于净息(xī)差(chà)显(xiǎn)著回落，盈利能力(lì)也渐渐接近合理利润底线。因为银行(xíng)业需要留(liú)存一定的利润用于补充资(zī)本，进而支持下一期(qī)的信贷投放，因此利润并不是越(yuè)低越(yuè)好(hǎo)，需(xū)要(yào)维持一个合理利润。而目(mù)前盈利能(néng)力已经接近这一底线，所以政策也会(huì)相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么(me)是银行的合(hé)理利润和合(hé)理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已(yǐ)经悄悄(qiāo)发生(shēng)变化了。

　　那么(me)，有没有一种可(kě)能周深是男的还是女的 周深是哪个公司的艺人：那些买(mǎi)入(rù)高股息股(gǔ)票(piào)的投资(zī)者中，真有些先知(zhī)先觉者，已经(jīng)嗅(xiù)到了(le)不一样的味道？

　　本文为金融(róng)业研究方法探讨。本文(wén)不是证(zhèng)券研究报告，不构成任何投资(zī)建议(yì)，涉及个股也仅为举(jǔ)例或陈述事实之用，不代表我们对他们的(de)证券或产品的推荐。具体投资建(jiàn)议请参考我(wǒ)们的研究报告。

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