主(zhǔ)要内容(róng)

　　营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润(rùn)仍(réng)承压，主(zhǔ)因成本(běn)与费(fèi)用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据(jù)表(biǎo)现(xiàn)亮眼后，工业(yè)企业实际营(yíng)收(shōu)增速积(jī)极回(huí)升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令(lìng)3月名(míng)义营收增速回(huí)升(shēng)，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要(yào)源(yuán)于(yú)两(liǎng)方面，其一是(shì)国际高油价导致的(de)输入性成本压力仍在(zài)约束利润改善，3月营业成本对当月(yuè)利(lì)润拖(tuō)累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。其(qí)二(èr)是今年(nián)降费政策(cè)未(wèi)再明显新增(zēng)，加之部分企业(yè)开始补(bǔ)缴社保费，企业费(fèi)用(yòng)同比压力开始加大，3月费用对(duì)当(dāng)热情款待和盛情款待的意思区别，怎么表达感谢别人请吃饭月(yuè)利(lì)润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改(gǎi)善拉动(dòng)利(lì)润增速6个百分(fēn)点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍(réng)构成约束(shù)。3月工(gōng)业企业(yè)营收(shōu)增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业(yè)营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名(míng)义营收(shōu)增速的拖累，其中汽车、家(jiā)具、计算机通信电子设(shè)备等(děng)均回升明(míng)显，显示递延(yán)需求(qiú)释放以(yǐ)及汽车集中降价等对于(yú)短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速(sù)延续改善(shàn)，显示保交楼政策推动地产建安投(tóu)资构(gòu)成支撑，但石油化工产业(yè)链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化产(chǎn)业(yè)链相关行业需求持续构成(chéng)抑(yì)制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继(jì)续构成输入性成本传导。3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的国内石化产业链(liàn)，成本率同比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明显高于(yú)其他行业。由于(yú)我(wǒ)国石(shí)化(huà)产业链主要为中下游，上(shàng)游环节在海外主要原油寡头国家，因而国(guó)际高油价带来的上游(yóu)利润改善无(wú)法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的(de)石化产业链反(fǎn)而(ér)会在高油价下受到(dào)输入性成本(běn)压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均(jūn)在(zài)国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月(yuè)煤炭冶(yě)金产业成(chéng)本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成本(běn)率被动走高、利润承(chéng)压，而中下游(yóu)成本率实际上是改善的(de)，与此同时(shí)，更靠近下游的(de)消(xiāo)费行业(yè)成本率也明(míng)显改善。

　　利(lì)润：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业链(liàn)利(lì)润在高油价下仍(réng)承压(yā)。分行业(yè)看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行(xíng)业面临最大的成本压力改(gǎi)善和(hé)积极(jí)的营业收(shōu)入回(huí)升，因而下(xià)游(yóu)消费行业(yè)利润增速恢复继续好(hǎo)于(yú)其(qí)他行业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具(jù)、电(diàn)子设备(bèi)等改善明显，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)中下游利润增速也积(jī)极改(gǎi)善，相较而言，石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)行业在(zài)营(yíng)业收入与成(chéng)本(běn)压力均承(chéng)压背景下，利润增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　关注(zhù)二季度企业盈利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及(jí)下半(bàn)年(nián)潜在的内生恢复空间(jiān)。3月工业企业利润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成(chéng)本与费用压(yā)力背景(jǐng)下，企业盈(yíng)利(lì)仍然(rán)承压，而展(zhǎn)望二(èr)季(jì)度，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其一是(shì)经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)弱(ruò)化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求(qiú)脉冲性(xìng)回升过程逐步(bù)结束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高(gāo)油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之(zhī)全球(qiú)服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价(jià)或再(zài)度走高，这(zhè)也意味着成本压力(lì)仍较大。其(qí)三(sān)是费用率对(duì)于利润的拖累(lèi)，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今(jīn)年目(mù)前(qián)降费政策更多为延续(xù)而(ér)非新增，费用率(lǜ)对于(yú)利润同比增速的的拖累也(yě)将逐(zhú)步(bù)显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利真实(shí)修(xiū)复(fù)过程或相对缓慢。而展望下半(bàn)年，经济内生动能(néng)的复(fù)苏可以期待(dài)，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标已(yǐ)经验(yàn)证，重(zhòng)点关注下半年经(jīng)济内(nèi)生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工(gōng)业企业(yè)利润的修复(fù)空间。

　　风险提示(shì)：外部地缘政治风(fēng)险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营(yíng)收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润(rùn)仍承(chéng)压，主因成(chéng)本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回(huí)升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月(yuè)同(tóng)比也仅小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工(gōng)业企(qǐ)业实际营收增速已积(jī)极回升(shēng)，抵消了(le)PPI回落带来的抑(yì)制(zhì)，3月(yuè)名义营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两个方(fāng)面：

　　其(qí)一(yī)是国际高油价导致(zhì)的输入性成本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖(tuō)累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程(chéng)度(dù)仍(réng)然较深(shēn)。

　　其二是(shì)今年降费政(zhèng)策未(wèi)再明显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用(yòng)同比(bǐ)压力开始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一系列新增降(jiàng)费政策持续(xù)改善企业(yè)费(fèi)用率，对2022年全(quán)年工业企(qǐ)业利润增速构成较强支(zhī)撑，全年拉(lā)动(dòng)工业企业利润(rùn)同比增速6个百分点。但从(cóng)今年开始前(qián)期社保费降费的企(qǐ)业(yè)开始补缴社(shè)保费，加之今年未再新(xīn)增(zēng)更大力度的降费政(zhèng)策，从同比视角来看(kàn)费(fèi)用对于(yú)工业企业利润的拖(tuō)累开始显现(xiàn)。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快恢复加(jiā)之(zhī)投资(zī)韧(rèn)性支(zhī)撑(chēng)营收(shōu)增速(sù)回升，但高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费(fèi)相关行业营(yíng)收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回(huí)落对(duì)于名义营收(shōu)增速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显(xiǎn)，显示递延需求释放以及(jí)汽车集中降价等对于短期(qī)消(xiāo)费需求的(de)推动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶(yě)金产(chǎn)业链(liàn)营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动(dòng)地产建安投(tóu)资构成(chéng)支撑(chēng)，但(dàn)石油(yóu)化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回(huí)落，高油价对于石(shí)化产业链(liàn)相热情款待和盛情款待的意思区别，怎么表达感谢别人请吃饭关(guān)行业需(xū)求持续构成抑(yì)制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下游成本压力，但(dàn)高(gāo)油(yóu)价继续构成输入(rù)性成本传(chuán)导(dǎo)

　　3月工业企(qǐ)业成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的国(guó)内石化产业链(liàn)，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业(yè)。由于我国石化产业链主(zhǔ)要(yào)为(wèi)中下游，上游环节(jié)在海(hǎi)外主要原(yuán)油寡头(tóu)国家，因而国际高油价带来的上游利(lì)润改善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为主的石(shí)化产业链反而(ér)会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤(méi)炭产业(yè)链上中(zhōng)下游均在(zài)国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动走高、利润承(chéng)压，而中下游成本(běn)率(lǜ)实际上(shàng)是改(gǎi)善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游(yóu)的消费行(xíng)业(yè)成本率也明显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业(yè)链利润在高(gāo)油(yóu)价下仍承(chéng)压。

　　分(fēn)行业(yè)看(kàn)，与2023年(nián)2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最(zuì)大的成(chéng)本(běn)压力改善(shàn)和积(jī)极的营业收入回(huí)升，因而(ér)下游消费(fèi)行业利润增速恢复(fù)继续好于其他行业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信电(diàn)子设备、家具等行业利润增速(sù)均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽(suī)然整体利润(rùn)增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落(luò)导致上游利润(rùn)下(xià)降的(de)缘故，而中(zhōng)下游面(miàn)临的(de)是营收改(gǎi)善、成本压(yā)力缓和的格局(jú)，中下游利润增速(sù)改善明显，金属制品、通用(yòng)设备、非金属(shǔ)矿物制品等行业(yè)利润增速(sù)均改(gǎi)善10-20个(gè)百分点。相(xiāng)较而言，石化产业链行业在(zài)营业(yè)收入(rù)与成本压力均承压背景下(xià)，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注(zhù)二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及(jí)下(xià)半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显示(shì)，虽然经济需(xū)求侧短(duǎn)期恢复较快(kuài)，但在成本与费用压力(lì)背(bèi)景(jǐng)下(xià)，企业盈利(lì)仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其一是经济(jì)内生(shēng)动能(néng)弱化。伴随递延(热情款待和盛情款待的意思区别，怎么表达感谢别人请吃饭yán)需(xū)求主导的(de)需(xū)求(qiú)脉冲性回(huí)升过(guò)程逐(zhú)步结束，经济内(nèi)生动能仍面临(lín)弱化风险。其二是高油价带来的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操(cāo)作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价(jià)或再度走(zǒu)高，这也意(yì)味着成本压力仍较(jiào)大。其(qí)三是费用率对于利润的拖(tuō)累，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政策更多(duō)为(wèi)延续而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利(lì)真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年(nián)，经济内生(shēng)动能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已经验证，其一是居民消(xiāo)费(fèi)倾向结(jié)束持续一年的(de)下滑过程，消费信心逐步恢复，其(qí)二是保交楼(lóu)政策已推动上半(bàn)年地产建安投(tóu)资(zī)和竣工(gōng)积(jī)极回补，有望拉动(dòng)下半年汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重(zhòng)点关注下半年经济(jì)内生动能逐步(bù)复苏(sū)、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润(rùn)的修复空间。

　　内容节选自申万宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被市(shì)场低估的成本与费用压力——工业企业效(xiào)益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜

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