摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首(shǒu)次出(chū)现，新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方(fāng)面：第(dì)一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去年(nián)同期的-2170亿(yì)元，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际转弱，4月新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。表(biǎo)外(wài)票据减少，表内票据增加。不(bù)过(guò)中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多增(zēng)，指向结(jié)构较好。新(xīn)增(zēng)非(fēi)银金融机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对(duì)充裕(yù)，部分额度给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居(jū)民存款(kuǎn)下降，或(huò)主(zhǔ)要是存款搬家(jiā)理财所致，企业存款(kuǎn)活化(huà)过程(chéng)仍(réng)然不够明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而(ér)理财(cái)规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居(jū)民(mín)存款重回(huí)理财，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场(chǎng)对(duì)此已(yǐ)进行部分定价，10年(nián)国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继(jì)续升温。除了4月居(jū)民贷(dài)款偏弱之外(wài)，企业(yè)贷款也(yě)在(zài)边际(jì)转弱，但(dàn)企业(yè)中长期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下(xià)调概率不高，还要进(jìn)一步(bù)观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况(kuàng)。降息预期可(kě)能(néng)仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是流动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来(lái)的(de)利率曲线下移，背景是(shì)流动(dòng)性充裕。在(zài)“市(shì)场利率围(wéi)绕政(zhèng)策利率波动”的要求(qiú)下(xià)，银行(xíng)间(jiān)资金(jīn)利率持续低于(yú)7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能(néng)并非常态，短(duǎn)期需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往(wǎng)年同期的波(bō)动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政策出现超预期调整。财(cái)政政策出现超预(yù)期调整。流动性(xìng)出(chū)现超预期变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社(shè)融(róng)存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿(yì)元，预(yù)期(qī)1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增(zēng)社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿(yì)元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款实现同比小(xiǎo)幅正增，但(dàn)去年同(tóng)期因(yīn)局部疫情而基(jī)数偏低，今年4月新增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款（社融(rón阴肖是指哪几个肖g)口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两个(gè)方面：

　　第一(yī)，居民融(róng)资出(chū)现反复，意(yì)外转负，且低于去年同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，为去(qù)年3月以来最(zuì)低(dī)值，低于(yú)去年(nián)同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比(bǐ)1-3月居民(mín)新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款(kuǎn)转负(fù)，反映(yìng)居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在边际转弱。4月新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于(yú)去(qù)年(nián)同(tóng)期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较3月(yuè)明显(xiǎn)回落(luò)以及新增未贴现(xiàn)票据下降，指向票据供给(gěi)相对(duì)不足，部(bù)分从表外(wài)转入表内(nèi)。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映信贷额(é)度相对(duì)充裕，在(zài)满足(zú)实体融资的同时，还给(gěi)金融(róng)企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好，中长期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比(bǐ)多增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与(yǔ)一季(jì)度(dù)的平均值2827亿元较为接近；城投(tóu)净融(róng)资方面，4月(yuè)城投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方(fāng)面，政府债净融资略高于去年同(tóng)期(qī)。4月社融口径政府(fǔ)债净融资4548亿元(yuán)，较去年(nián)同期(qī)多636亿元。4月政府(fǔ)债(zhài)净发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元(yuán)。4月地方债(zhài)净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地(dì)方债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增(zēng)债主(zhǔ)要发行(xíng)提前批额度，地方债净(jìng)发行规模(mó)或在6000亿(yì)元左(zuǒ)右， 地方债对社融存(cún)量同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信(xìn)贷数据边际转弱(ruò)，环(huán)比(bǐ)降(jiàng)幅(fú)大于季节性规(guī)律。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去(qù)年(nián)同期，而(ér)4月30大(dà)中(zhōng)城市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹(jì)象，不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结构(gòu)较好(hǎo)。接下(xià)来(lái)重点关注居民融资(zī)和(hé)企业融资(zī)的总量是否修复，其次(cì)是(shì)企业存款活(huó)化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为(wèi)2023亿(yì)元(yuán)。存款(kuǎn)结构方(fāng)面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元(yuán)。居民存(cún)款(kuǎn)结束了连续13个月的同比(bǐ)多(duō)增。居(jū)民存款可能有几个(gè)去向，一是3月(yuè)末回(huí)表的(de)理财资(zī)金，在4月再度出(chū)表回(huí)到(dào)理财，表现为4月理财规(guī)模的(de)增长(zhǎng)，4月理财(cái)规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居(jū)民(mín)风险偏好仍(réng)低(dī)，理财(cái)增量(liàng)66％在(zài)现(xiàn)金管理》），规模上与居民存(cún)款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预留资金用于(yú)小长假(jiǎ)消费(fèi)，对应(yīng)部分转为(wèi)企业存(cún)款；三(sān)是4月(yuè)在30大中(zhōng)城市地产销售同比增28.4％的(de)情况下，居民贷款(kuǎn)同比转负(fù)，居民购房可能更(gèng)多依赖(lài)自有资金，对应居民存(cún)款减少，或转为企业存款等。此外(wài)，4月(yuè)物(wù)价下(xià)降(jiàng)和就业压力边(biān)际(jì)上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和(hé)非(fēi)制(zhì)造业PMI从(cóng)业人员分(fēn)项(xiàng)均位于荣枯线之下(xià)，可能(néng)制约(yuē)了居民消费需求释放，使得(dé)储蓄意愿维持高位(wèi)，居(jū)民加(jiā)杠杆意(yì)愿(yuàn)也偏弱(ruò)。

　　新增企(qǐ)业(yè)存款1408亿(yì)元，去(qù)年同(tóng)期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对(duì)应企业活(huó)期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均(jūn)值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有(yǒu)改善，但(dàn)幅度有限(xiàn)。4月企业存款结构数(shù)据尚未(wèi)发布，观察3月(yuè)数据(jù)，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元(yuán)，同比(bǐ)少增2290亿(yì)元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业存(cún)款活化略有(yǒu)改善(shàn)；居民存(cún)款(kuǎn)转为同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)，部分可能转回银行理(lǐ)财(cái)。

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　　从金(jīn)融数据看(kàn)流(liú)动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来(lái)看(kàn)对(duì)流动性(xìng)存在影响的一些因素(sù)：

　　一是财政(zhèng)存款显示(shì)财政收支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元(yuán)，而去(qù)年同期仅为410亿元，因去(qù)年(nián)退(tuì)税(shuì)规模较大，5028亿元(yuán)较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政府债净(jìng)缴(jiǎo)款之后，剩(shèng)余的是财政收支(zhī)差额。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差(chà)额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去年同期财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收支差额(é)与(yǔ)2019和2021年同期较(jiào)为(wèi)接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居(jū)民(mín)和(hé)企(qǐ)业存款合计(jì)-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变阴肖是指哪几个肖(biàn)化(huà)不大。

　　结合央行净(jìng)投放(fàng)等(děng)数据估(gū)计，4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个(gè)百(bǎi)分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产负债(zhài)表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银(yín)行主动调配，这给五(wǔ)因素法测算(suàn)超(chāo)储带来更多(duō)不确定性。从4月末到5月上旬(xún)的流动性来看(kàn)，金融体系资金供给量(liàng)较为充裕，使得(dé)资(zī)金利率维持低位。

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　　利(lì)率策(cè)略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发(fā)布后，长端利率小幅下行(xíng)，然后(hòu)小幅上(shàng)行基本(běn)回到数(shù)据发布(bù)前(qián)的状态，对社融不及预(yù)期的利多反(fǎn)应钝(dùn)化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是社融的主(zhǔ)要(yào)支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷(dài)款投放边际放缓，因而市场对4月社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)转弱已(yǐ)有一定程度的预(yù)期。不过新增居民贷款阴肖是指哪几个肖弱于去年同(tóng)期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端(duān)利(lì)率先下后上，可能反映出(chū)市场先(xiān)反映贷款偏弱，后(hòu)反映对(duì)政策发(fā)力的担(dān)忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预(yù)期(qī)的社融公布(bù)后(hòu)，长端利率延续(xù)下行，当(dāng)前债市的反应(yīng)，可能体(tǐ)现出部(bù)分(fēn)投资者预(yù)期利率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家理财所致(zhì)；企业存款活化过程仍然不够(gòu)明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财(cái)规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元(yuán)，可(kě)能反映部分居民(mín)存(cún)款重回(huí)理财，居民超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月(yuè)的(de)平均值(zhí)，显示(shì)企业存(cún)款活化程度(dù)较低。

　　三(sān)是非银资金较为充裕，助力资金(jīn)利率下行。观(guān)察4月非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机构资产负债表(biǎo)数据(jù)中，其(qí)他存(cún)款性公司(sī)对其(qí)他金融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚(shàng)未发布）；4月(yuè)银行理财(cái)规(guī)模(mó)的反弹，三者均反映出(chū)非银机(jī)构(gòu)资金较(jiào)为充裕，再加(jiā)上银(yín)行(xíng)贷(dài)款转(zhuǎn)弱，带(dài)来的流动性指标考(kǎo)核需(xū)求下降，为(wèi)债(zhài)券-存(cún)单-票据利率曲线下移(yí)提(tí)供了基础。

　　债市计入经济(jì)环(huán)比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部(bù)分指标(biāo)环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部(bù)分定(dìng)价，10年国(guó)债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在(zài)流动性》分析，参考去(qù)年降息(xī)预期较强(qiáng)的时段(duàn)，10年(nián)国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年国债(zhài)中位(wèi)数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下(xià)行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个(gè)线索。一是降息(xī)预(yù)期是(shì)否继续(xù)升(shēng)温。除(chú)了4月(yuè)居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅(fú)度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲(qū)线(xiàn)下移，背(bèi)景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动(dòng)”的要求下，银(yín)行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，需要关注5月(yuè)末资金利率是否(fǒu)出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调整。本文假设国内货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)维持当前力度，但假如(rú)国内(nèi)经济超预期放缓、或海(hǎi)外货(huò)币政策出现超预期(qī)变化(huà)，国内货币(bì)政(zhèng)策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政(zhèng)策出现超预(yù)期调整(zhěng)。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财(cái)政政策相应(yīng)可能(néng)出现超预期(qī)调整。

　　流动性(xìng)出(chū)现(xiàn)超预期变化(huà)。本(běn)文假(jiǎ)设流动性(xìng)维持充裕状(zhuàng)态，但(dàn)假如(rú)流动性投(tóu)放少于(yú)往年(nián)同期(qī)，流(liú)动性可(kě)能(néng)出现超预期变化。

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