主要(yào)内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本(běn)与费用压力仍构成掣肘。3 月工(gōng)业企业(yè)利润当月同(tóng)比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际(jì)营(yíng)收增速积(jī)极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升，但整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于两方(fāng)面，其(qí)一(yī)是国际(jì)高(gāo)油价导致的输入性成本压力(lì)仍在约束利润(rùn)改善，3月(yuè)营(yíng)业成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度(dù)仍(réng)然较(jiào)深。其二是(shì)今年降费政策(cè)未(wèi)再(zài)明显新增，加之部(bù)分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开(kāi)始加大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。与去年费用率改(gǎi)善(shàn)拉(lā)动利润增(zēng)速6个(gè)百分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高(gāo)油价仍构(gòu)成约束。3月工业(yè)企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消(xiāo)费(fèi)相关行业营(yíng)收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了(le)PPI回落对于名(míng)义营(yíng)收增速的拖累，其中汽(qì)车、家具(jù)、计算机通(tōng)信电子设备等均回升明显，显示递延需求(qiú)释放以及汽车集(jí)中降价等(děng)对(duì)于短期消(xiāo)费需求的(de)推动。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金产(chǎn)业链营收增速延续改(gǎi)善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建安投(tóu)资构成(chéng)支撑，但石油化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成本压(yā)力，但高油价继续构成输入性成本(běn)传导(dǎo)。3月工业企(qǐ)业(yè)成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的(de)国(guó)内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行业。由(yóu)于我国石(shí)化产业链(liàn)主要为(wèi)中(zhōng)下游(yóu)，上游环节在海外主要(yào)原(yuán)油寡(guǎ)头国家，因而(ér)国(guó)际高(gāo)油(yóu)价(jià)带来的上游利(lì)润改善无法被国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主(zhǔ)的石化产业链反而会在高油价下受到(dào)输入性(xìng)成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而(ér)言，煤炭(tàn)产业链上中下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭(tàn)产(chǎn)业链上游成本率被动(dòng)走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本率实际上是(shì)改善的，与此同时，更(gèng)靠近下游的消费行业(yè)成本率也明显改善(shàn)。

　　利润：下游消费行业利(lì)润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利(lì)润在高油价下仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最大(dà)的(de)成本压力(lì)改善和(hé)积极的营业(yè)收入(rù)回升，因而下游(yóu)消费行业利润增速恢复继(jì)续好(hǎo)于(yú)其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明(míng)显，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链中下游利(lì)润增速也小鬼难缠的上一句是怎么说的，小鬼难缠的上一句是怎么说的呢积极改善，相较(jiào)而言，石(shí)化产业(yè)链行业在营(yíng)业收入与(yǔ)成本压(yā)力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季度企业盈利三重风险，以及(jí)下半年潜(qián)在的内生恢复空间。3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复(fù)较(jiào)快，但在成本与费用(yòng)压力背(bèi)景下(xià)，企业盈利仍然(rán)承压，而展望(wàng)二(èr)季度，关注企业盈利(lì)的(de)三重(zhòng)风险，其一是经(jīng)济(jì)内生动能弱(ruò)化(huà)。伴(bàn)随递延(yán)需求主导的需(xū)求脉冲(chōng)性回升过程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二(èr)是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操(cāo)作，加(jiā)之全球服(fú)务消费逐(zhú)步恢(huī)复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压(yā)力仍较(jiào)大。其(qí)三是费用率对于利(lì)润的拖累(lèi)，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等(děng)，以及今年目前降费政策更(gèng)多为延续而(ér)非新增，费用率对于(yú)利润同比增速的的拖累也(yě)将逐步显现(xiàn)，二季度剔(tī)除基(jī)数扰动(dòng)后的企业盈利真实修复过程或(huò)相(xiāng)对缓慢。而展望下(xià)半年，经济内生动(dòng)能的复苏可以期待(dài)，两大领先指标已经验证，重(zhòng)点关注下半年(nián)经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能逐步(bù)复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工(gōng)业企业利润的修复(fù)空(kōng)间。

　　风(fēng)险提(tí)示：外部地缘政治(zhì)风险，疫情形势变化。

　　以下(xià)为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承(chéng)压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业(yè)利(lì)润累计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求(qiú)侧经(jīng)济(jì)数(shù)据表现亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增速(sù)已(yǐ)积(jī)极回(huí)升，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)带(dài)来的(de)抑制，3月名(míng)义营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要源于两个(gè)方(fāng)面：

　　其一是国际高油(yóu)价导致的输入性成本压力仍在约束利(lì)润改善，3月(yuè)营业成本对(duì)当月利润(rùn)拖累幅(fú)度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其二(èr)是今(jīn)年降费政策未再明显(xiǎn)新(xīn)增，加(jiā)之部分企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一系列新增(zēng)降费政策(cè)持续改(gǎi)善企业费用(yòng)率(lǜ)，对2022年全年工业企业利润增速构成较强(qiáng)支撑，全(quán)年拉动工业企业利润同(tóng)比增速6个百(bǎi)分点。但从今年(nián)开始前期社保费降费的(de)企(qǐ)业(yè)开始补(bǔ)缴社保费，加(jiā)之今年未再新(xīn)增(zēng)更大力度的降费政策(cè)，从同比视角来看费(fèi)用对于工(gōng)业(yè)企业利润(rùn)的(de)拖累(lèi)开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费(fèi)相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落(luò)对于名义营(yíng)收增速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递延需(xū)求释放以及汽(qì)车集中降价等对于短(duǎn)期消费需求的推(tuī)动。其(qí)次，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.小鬼难缠的上一句是怎么说的，小鬼难缠的上一句是怎么说的呢5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建安投资(zī)构成支撑，但石油化工产业(yè)链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油(yóu)价对于石化产业(yè)链(liàn)相(xiāng)关行业需求持续构(gòu)成(chéng)抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓(huǎn)和中下游成本压力(lì)，但高油价(jià)继续构成输入性(xìng)成本(běn)传导(dǎo)

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压(yā)力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行(xíng)业(yè)。由于(yú)我国(guó)石化产业链主要为中下(xià)游，上游(yóu)环节在海外(wài)主要原(yuán)油(yóu)寡(guǎ)头国家，因而国际(jì)高油价(jià)带来的上游利润改善无法被国内(nèi)产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石化(huà)产(chǎn)业(yè)链反而会在高油价下受到输入性成本压力，也(yě)即3月的(de)情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上(shàng)中下游均(jūn)在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业(yè)成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤(méi)价下行导致煤炭产业链上游成(chéng)本(běn)率被动走高、利润承压(yā)，而中下游(yóu)成本率实际(jì)上是改善的（成(chéng)本(běn)率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率(lǜ)也明(míng)显改善(shàn)（同(tóng)比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业(yè)利润仍显现韧性，但(dàn)石(shí)化(huà)产(chǎn)业(yè)链利润在高油价下(xià)仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最大的成本压力改善(shàn)和(hé)积极(jí)的营业(yè)收(shōu)入(rù)回(huí)升，因而(ér)下游(yóu)消费(fèi)行(xíng)业(yè)利润(rùn)增速(sù)恢复继续好于其他行业(yè)，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链(liàn)虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回(huí)落导(dǎo)致上游利润下降的(de)缘故，而中下游(yóu)面临的是营(yíng)收改善(shàn)、成本压力(lì)缓和的格局，中下游利润增(zēng)速改(gǎi)善明显，金属制品、通用设备(bèi)、非金属矿物制(zhì)品等行业利润增速(sù)均改善(shàn)10-20个百(bǎi)分点。相较而(ér)言，石化产业链行(xíng)业在营业收入与成本压力均承压背景下(xià)，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二季(jì)度企业盈利三(sān)重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下半(bàn)年潜(qián)在的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)数(shù)据显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢(huī)复较(jiào)快，但(dàn)在成(chéng)本与费(fèi)用压(yā)力背景下(xià)，企(qǐ)业盈利仍(réng)然承(chéng)压，而展望二季度，关注企业盈利(lì)的三重(zhòng)风险，其一是经济内(nèi)生动(dòng)能弱化。伴随递延需(xū)求主导的需(xū)求脉冲性回升(shēng)过程(chéng)逐步结束(shù)，经(jīng)济内生动能仍面临(lín)弱化风险。其二是高油价(jià)带来的(de)成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢复(fù)，国(guó)际油价或再度走高，这(zhè)也意味着成本压力(lì)仍较大。其三是(shì)费用(yòng)率(lǜ)对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前(qián)期(qī)社保(bǎo)费(fèi)缓缴等，以及(jí)今(jīn)年目前降费政策更多为延续(xù)而非新(xīn)增，费用率对于利润同(tóng)比增速的的拖累也(yě)将逐步(bù)显现，二(èr)季度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利真实(shí)修(xiū)复过程(chéng)或相对缓(huǎn)慢。

　　而(ér)展望下半年，经济内生动能的复苏可以期(qī)待，两大领先指标已经验证，其一是居民(mín)消费倾向结束持续一(yī)年的下(xià)滑过(guò)程，消费信心逐步恢(huī)复，其二(èr)是保交楼政策(cè)已推动上半年(nián)地产建安投资(zī)和竣工积极(jí)回(huí)补，有望拉动下半年(nián)汽(qì)车、家电、家具等(děng)后(hòu)周(zhōu)期(qī)大(dà)宗(zōng)消费(fèi)，重(zhòng)点关注下半年(nián)经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业(yè)利(lì)润的修复空间。

　　内容(róng)节(jié)选自申(shēn)万宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被市场低估的成本与(yǔ)费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜(shèng)

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