王剑，CFA

　　每次(cì)银(yín)行股(gǔ)跌至过度低(dī)估(gū)时(shí)，股息率相应提升，会吸引绝对收(shōu)益资金买入，股(gǔ)价(jià)也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半(bàn)年，又一(yī)次因绝对收(shōu)益资金追逐高股息而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实(shí)上，银行(xíng)业经营层面，也已经悄然发生(shēng)一些向(xiàng)好(hǎo)的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银(yín)行

　　启(qǐ)动之谜

　　如(rú)果大家觉得银行股(gǔ)是(shì)这几(jǐ)天才开始上涨，那(nà)么就(jiù)大错特错(cuò)了。事实是(shì)：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之后，已经持续上(shàng)涨(zhǎng)了足(zú)足(zú)半年(nián)时间了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨(zhǎng)幅达(dá)到27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可(kě)观(guān)。当然，中间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银(yín)行股(gǔ)快速下跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高回落，调(diào)整了近(jìn)两个月(yuè)时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近(jìn)期(qī)加速(sù)上涨。

　　这种事(shì)情(qíng)并不是第一次(cì)发生(shēng)。过去银行股的大行情，都是在(zài)悄无声(shēng)息(xī)中默默(mò)上涨的，因为(wèi)银行股(gǔ)平时关(guān)注度并不高。等到因(yīn)几根大线(xiàn)性而吸引大(dà)家来关注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次(cì)类(lèi)似(shì)的事情是(shì)2014年。或许经历过的人(rén)都能记(jì)得(dé)，2014年11月，因为一次比较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在(zài)此之前，银行指标大约在3月(yuè)见(jiàn)底，然后不(bù)声(shēng)不(bù纤纤玉手什么意思打一生肖，纤纤玉手什么意思解一生肖)响地开(kāi)始回(huí)升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也有类似的情况：没有(yǒu)明确利好，没有(yǒu)明确新闻，银(yín)行股却自己慢慢从底部爬(pá)起来(lái)了。

　　是(shì)谁(shuí)先知(zhī)先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证(zhèng)。如果(guǒ)确实没有实(shí)质性利好，那(nà)么只能从资金面(miàn)去猜测：可能(néng)是估值(zhí)便宜到很多资金(jīn)愿意出手了。由于(yú)银行盈利能力非常稳定，估值低往(wǎng)往意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股(gǔ)息率就会非常诱人。比(bǐ)如近年来(lái)，大(dà)行的ROE在(zài)10％以(yǐ)上(shàng)，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的(de)可转债。如果盈利能(néng)力保持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价(jià)上涨，还能享(xiǎng)受资本利得(dé)。当然(rán)，如(rú)果股价再(zài)跌(diē)，或盈(yíng)利能力(lì)（ROE）、分(fēn)红率(lǜ)下降，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已在底部，近期(qī)很(hěn)难再(zài)降了。因此，这就(jiù)非常像一张可转(zhuǎn)债(zhài)，其市价下(xià)跌时(shí)，会有个估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资(zī)价值就出来了(le)。如纤纤玉手什么意思打一生肖，纤纤玉手什么意思解一生肖果这(zhè)张(zhāng)“可转债”的票息率高到一定程度(dù)，显著高过一些(xiē)资金的(de)成(chéng)本，那(nà)么这些资金自然愿意参(cān)与(yǔ)。

　　这样，银行(xíng)股(gǔ)就形成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低至一(yī)定水平时，股(gǔ)息率诱人(rén)，就会有(yǒu)人参与(yǔ)。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情况下会被打破，即因为一些(xiē)负面(miàn)因素(sù)的存在，导致市场先生(shēng)觉得银行股的估值或盈(yíng)利能力还将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无声息的底部(bù)，可能并没有(yǒu)什么(me)实质(zhì)利好(hǎo)，就(jiù)是有些(xiē)看中(zhōng)股息率(lǜ)的资金默默买入，把底部给买(mǎi)出(chū)来了。

　　这是(shì)些什(shén)么样(yàng)的(de)资(zī)金呢？

　　首先可(kě)以排除(chú)的就是以股(gǔ)票型公募基金为(wèi)代表(biǎo)的机构投资者(zhě)。因为他们的考核要求(qiú)是相对收益(yì)，因此在大多数(shù)时(shí)候(hòu)，他(tā)们(men)不会因为股息(xī)率诱人而买入，他们的任务是战(zhàn)胜自(zì)己基(jī)金的基准(zhǔn)，或者战胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即使(shǐ)股息率高，他(tā)们(men)也很难做出(chū)赚取股(gǔ)息率的决策，这不是他们的(de)考核(hé)目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部(bù)开(kāi)始悄悄上(shàng)涨的这段(duàn)时(shí)间，公募(mù)基(jī)金参与很(hěn)低，这(zhè)次也不(bù)例外(wài)。

　　从数据上也可验证：从33家银(yín)行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低(dī)，期间（过去半(bàn)年，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅(fú)越大，比重(zhòng)越高(gāo)则(zé)涨(zhǎng)幅(fú)越(yuè)小。

　　除(chú)了公(gōng)募基金，其(qí)他类似考核(hé)的机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数(shù)据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第(dì)一季度较上年末，大部分A股银行股的基金(jīn)持仓比例(lì)是(shì)下(xià)降的，有些个股甚至降(jiàng)幅不(bù)小。

　　（一季(jì)度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了(le)个过山(shān)车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时间(jiān)刚好是人(rén)工智能概(gài)念股大涨，因此(cǐ)机(jī)构投资者(zhě)有可(kě)能是卖出银(yín)行等股票(piào)，换仓至计算机股票(piào)）。到(dào)了4月初(chū)，人工智能等板块行情回落后，银行股(gǔ)重拾升势(shì)，且涨幅加速(sù)。春节后(hòu)的(de)这段时间，银行股刚好和人(rén)工智(zhì)能走出了(le)一个完美的“对称”走势。

　　纤纤玉手什么意思打一生肖，纤纤玉手什么意思解一生肖lt="【随笔(bǐ)】是谁在买(mǎi)银(yín)行股" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509075428079.jpg">

　　而其他投(tóu)资(zī)者，比(bǐ)如个人、外(wài)资(zī)、自营、保(bǎo)险、资管(guǎn)等，则可能是买入的。因为这些(xiē)资金不(bù)考核(hé)相对收益(yì)，更多(duō)的是追求绝对收益，因此有可能是高股(gǔ)息股(gǔ)票(piào)的青睐者。

　　而决(jué)定他们买入的因素中，资金成(chéng)本应该是个(gè)重(zhòng)要(yào)因素。目前，我(wǒ)国(guó)近期市(shì)场利率较低、资(zī)金充(chōng)沛，其他可替代(dài)的(de)投资(zī)机会较(jiào)少，因此股(gǔ)息率显得(dé)诱人。同(tóng)时，美国加息接近(jìn)尾声，他们的资金成本也有望下行(xíng)，我国(guó)高股(gǔ)息股票(piào)也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们(men)通过数据来(lái)加(jiā)以验证(zhèng)。

　　从2023年一(yī)季度情况来(lái)看，外资确实在买入大行，并(bìng)且数(shù)量还不少(shǎo)。不过保险资金却是有进有出，这一(yī)点有点与我(wǒ)们(men)预期不符。基金主要在卖出(chū)。此外，还有些一般(bān)法人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季(jì)度各类投(tóu)资者(zhě)持(chí)股(gǔ)变化数(shù)；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立(lì)，即：在(zài)银行(xíng)股估(gū)值极低的(de)时候，追(zhuī)求绝对(duì)收益(yì)的(de)资(zī)金买入了高(gāo)股息率的个股。

　　从散(sàn)点图上也可(kě)以(yǐ)清晰看到(dào)这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上很多次(cì)银行(xíng)底部(bù)启动一(yī)样，很可能是青睐高股息率(lǜ)的资(zī)金，买入低估(gū)值、高股息率的(de)银(yín)行股。而他们的口味与公募基金刚好(hǎo)是相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分(fēn)析，说明了过去半年的银行股行情，是(shì)追求绝对收益的资金，买入了(le)高股息率的(de)银行股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资金(jīn)面依然(rán)宽松，那么这些高股息(xī)率股票(piào)对绝对收益资(zī)金依(yī)然是有(yǒu)吸引力(lì)的(de)。

　　那(nà)么(me)在银行业的(de)经营层(céng)面，有(yǒu)没有实(shí)质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾(céng)经(jīng)提出，过去三(sān)年期间的(de)一(yī)些特(tè)殊政策，已经出现调整的迹象，银行(xíng)业将要(yào)进(jìn)入(rù)新的均衡(héng)格局。比(bǐ)如，在(zài)普(pǔ)惠小(xiǎo)微领域，过去(qù)几年大行承(chéng)担了一些(xiē)监管要求，每年(nián)普惠小微信贷(dài)的增长非常(cháng)快(kuài)，投放利率很低，这对(duì)小微(wēi)金融(róng)市场格局造(zào)成了较大影响，尤其是对(duì)一(yī)些原(yuán)来从(cóng)事小微业务的中小银(yín)行(xíng)造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融(róng)逐步(bù)达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办(bàn)公厅发布《关(guān)于(yú)2023年加力提(tí)升小微企业金(jīn)融服务质量(liàng)的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作要(yào)求(qiú)有了(le)一些调整。比如，不(bù)再提(tí)“两增(zēng)”（指单户(hù)授信总额1000万(wàn)元(yuán)以下小微企业贷款同比增(zēng)速(sù)不低(dī)于各项(xiàng)贷(dài)款同比增速，有贷款余额的户数(shù)不低于上年同期水(shuǐ)平）要(yào)求，不再刚性要(yào)求降低小微信贷(dài)利率，而是要(yào)求“合理确定贷(dài)款利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融领域，其他方面(miàn)的工作(zuò)要(yào)求也陆续从(cóng)过去三年的阶段性(xìng)政策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银行(xíng)业这(zhè)几年由于净息差显著回落，盈利(lì)能力也(yě)渐(jiàn)渐(jiàn)接(jiē)近合理利润底线。因为银行业需要留存一定的利润(rùn)用于补充资本，进而支持下一期的信贷投放，因此利润并不(bù)是越低越(yuè)好，需要(yào)维持一个(gè)合理(lǐ)利润。而目前盈利能(néng)力已经接近(jìn)这一底线，所以政策也(yě)会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理利润和合(hé)理息差

　　可见，行业的一些情(qíng)况已经悄(qiāo)悄发(fā)生变(biàn)化了(le)。

　　那么，有(yǒu)没有一种可(kě)能：那些买入(rù)高股息股票的投(tóu)资者中，真有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了(le)不一样(yàng)的味道？

　　本文(wén)为金融(róng)业(yè)研究方法探讨。本文不(bù)是证券研究报告，不构成任(rèn)何(hé)投(tóu)资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事(shì)实之用，不代表我(wǒ)们对他(tā)们的(de)证券或(huò)产品的推(tuī)荐。具体投资建议请(qǐng)参考我们(men)的研究报告(gào)。

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