核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资(zī)明显低于市(shì)场预(yù)期(qī)，居民(mín)新增融资再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)。居民消费和按(àn)揭贷款均(jūn)明(míng)显弱于季(jì)节性，与耐用品(pǐn)需(xū)求和(hé)商品房(fáng)销(xiāo)售较弱相互印(yìn)证，同时(shí)，居民存款仍维持(chí)较高(gāo)增(zēng)速(sù)，指向(xiàng)消费潜力尚未完全释放。

　　金(jīn)融(róng)数据反映的(de)总(zǒng)需求短板仍在居民端，居(jū)民高存款和(hé)弱贷款的组(zǔ)合，则指向居(jū)民信心(xīn)依然不足。居(jū)民(mín)部(bù)门对资金(jīn)的过度沉淀，降低了资金的循环效率和(hé)对经济(jì)的(de)拉动效力。因而，信贷(dài)企(qǐ)稳的持(chí)续(xù)性和(hé)经济复苏的力度，依赖于居民信心(xīn)和预期的进一(yī)步提振，这也是后(hòu)续观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　风险提示：政策落(luò)地不及预期，房(fáng)地产链(liàn)条修复节奏(zòu)不(bù)及预期。

　　一(yī)、 信贷前置(zhì)发力后自(zì)然回落，经济(jì)复(fù)苏(sū)的(de)关键在于激活(huó)居民(mín)部门

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融和信贷均(jūn)低于(yú)预期下沿，新增融资在(zài)前(qián)置发力(lì)后自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在(zài)0.70万亿元(yuán)左右。今年一(yī)季(jì)度新增社融14.52万亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放等主要融(róng)资渠道在(zài)经(jīng)过一季度的前置(zhì)发力后，4月投放(fàng)力(lì)度自然回(huí)落，新增信贷规模由“总(zǒng)量(liàng)有效增长”向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角(jiǎo)度来看，经济复(fù)苏的力(lì)度，强烈依(yī)赖于信贷增长的持续性。信(xìn)用(yòng)周期的持续回升(shēng)一般指向(xiàng)需(xū)求的强(qiáng)劲复苏，但是在社(shè)融存(cún)量同(tóng)比增速(sù)连续回(huí)升2个月(yuè)，并且新增信贷连续3个月大超市场预(yù)期后，经(jīng)济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑(huá)入(rù)通缩(suō)区间。伴随着4月新增融资(zī)的回落，信贷对经济的推动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的力(lì)度依赖于持续的(de)信贷(dài)增长，而这难以完全依(yī)赖(lài)政策驱_D是什么意思，_3是什么意思(qū)动，需要(yào)实体经济(jì)内生(shēng)融资需求的(de)修(xiū)复。在较(jiào)强的“稳信(xìn)贷(dài)”政(zhèng)策诉求下，货币(bì)、信贷(dài)、财(cái)政和产业政策协同发力，商(shāng)业银(yín)行信贷(dài)投放的前置发力意愿(yuàn)较强，一季度(dù)新增社融和信贷同比大幅多增。但随(suí)着信贷政(zhèng)策(cè)由“总(zǒng)量有效增长”转向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实(shí)体经济内生(shēng)动能的(de)边际(jì)回(huí)落，4月(yuè)新增(zēng)融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们(men)后续观察(chá)金融和经济数据(jù)的(de)关(guān)键。

　　信(xìn)贷增(zēng)长的持续稳定，关键在于(yú)激活(huó)居(jū)民部门。一则，在政策(cè)层较强的稳(wěn)信贷诉(sù)求下，国内金融条件持续宽松，资金的(de)供给端(duān)并不是问题(tí)。新增(zēng)融(róng)资持(chí)续性的关键在于需求端，政府融(róng)资(zī)需(xū)求受制于财政预算，而今年财政预(yù)算在“两会”期间已基本确定。企业(yè)融资需求(qiú)自(zì)2022年(nián)以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策(cè)的持续发力，企业融(róng)资(zī)需求的稳定性较高。

　　居民融资(zī)需求却难有定论(lùn)，表观上，居民(mín)融(róng)资服务(wù)于消(xiāo)费和购房行为(wèi)，但在持续回暖2个月后，4月居(jū)民新增(zēng)融资(zī)再(zài)度(dù)转为同比收缩。实质上(shàng)，居民行为取决于(yú)收入预期和负债强度(dù)，而当(dāng)前居民就业和(hé)收入明显分(fēn)化，边际消(xiāo)费倾向较强的(de)青年群体，失业率持(chí)续处于接近20％的历史高位，拖累居民(mín)部门预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部门(mén)持续流向居民部门，而(ér)居民(mín)部门(mén)向企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增(zēng)速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存(cún)在两重可(kě)能性，一是，资金(jīn)从企业活期(qī)账户向定(dìng)期账(zhàng)户转移(yí)；二(èr)是，资金从企业账户向居民账户(hù)转移，而存款数据证伪(wěi)了(le)第(dì)一重可(kě)能(néng)性(xìng)，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经(jīng)营(yíng)和贷款获取的资(zī)金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式(shì)转移(yí)至居(jū)民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来(lái)的资(zī)金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的方式使其回流企(qǐ)业账户，表(biǎo)现在数据上，便(biàn)是居民(mín)存款增速持续高于企业，居民“超额(é)储蓄(xù)”高烧难退(tuì)。但(dàn)居民存(cún)款增(zēng)速已于3月和4月连续回落，可(kě)能指(zhǐ)向居(jū)民预期正在好转。

　　二、 居民(mín)新(xīn)增融(róng)资再度转弱，企(qǐ)业(yè)融资(zī)需求延续景气

　　居(jū)民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于(yú)季节性，与耐用(yòng)品(pǐn)需求和商(shāng)品房(fáng)销售较(jiào)弱相互印证。4月居民部门(mén)新增(zēng)净融资(zī)同比少增241亿元，其(qí)中，短期信(xìn)贷同比多增601亿元，中(zhōng)长期(qī)信贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生活半径(jìng)和(hé)消费意愿(yuàn)修(xiū)复动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至(zhì)56.4％，居民消(xiāo)费信贷也(yě)明显弱于季节性(xìng)水平。乘(chéng)联会数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，4月乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销(xiāo)紧密(mì)相关，真实的耐用品(pǐn)消费(fèi)需求依(yī)然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城(chéng)市(shì)的(de)商品房(fáng)销售数据来(lái)看，2-3月商品(pǐn)房销售连续两个(gè)月呈现环比扩张态势，居民购房预期和购房活动同样呈(chéng)现改善(shàn)态势，但进(jìn)入(rù)4月(yuè)后商品房销售(shòu)数据明显走弱。并且，由(yóu)于按揭贷款(kuǎn)利率远高于(yú)理财(cái)产品预期收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导致以按揭(jiē)贷(dài)为主(zhǔ)的居(jū)民中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民(mín)存款(kuǎn)端，居民存款增速连续(xù)2个月边际走弱，但(dàn)增(zēng)速仍远高于(yú)疫情前，居民消费(fèi)潜力仍有待(dài)进一步释放。1-4月居民累计新(xīn)增(zēng)存款8.70万亿元(yuán)，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月(yuè)住户存(cún)款存量同(tóng)比(bǐ)增速较3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个(gè)月(yuè)，但增速仍远高于疫(yì)情前水平，表(biǎo)明居(jū)民储(chǔ)蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情(qíng)期间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居(jū)民新增存款和短期贷款同时维持高(gāo)位，一方(fāng)面，可以说明居民消费潜力仍有待进一(yī)步释放；另一(yī)方(fāng)面，可能指向(xiàng)居民收入分化加剧(jù)。

　　企业(yè)端，企业经营(yíng)预(yù)期持续改善(shàn)增强融(róng)资(zī)需求，叠加(jiā)银行较强的信贷投(tóu)放诉(sù)求，供需两(liǎng)端驱动企业新(xīn)增净融资连续同比(bǐ)扩(kuò)张。4月(yuè)非金融企业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增4017亿元(yuán)，新增企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)占新增贷(dài)款的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主(zhǔ)要流向应(yīng)为基建和(hé)制造业等政策(cè)支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新增净融资同比扩(kuò)张636亿元，前(qián)置发力仍是政府(fǔ)债券融(róng)资的(de)主基调。1-4月(yuè)政府债(zhài)券(quàn)新增融资规模(mó)达2.28万亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增3114亿(yì)元，已完成全年政(zhèng)府债(zhài)券融资预(yù)算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较强的年(nián)份，财政部(bù)也均在前一年度末提(tí)前(qián)下达(dá)了次(cì)年的部分(fēn)专项(xiàng)债(zhài)务新增额度，因而，政(zhèng)府债券发(fā)行节奏都有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分(fēn)化，资金在向居民部门(mén)转移。通过观(guān)察(chá)M1和(hé)M2同比(bǐ)增速的6个(gè)月移(yí)动(dòng)均值，可(kě)以(yǐ)发现，M1同比(bǐ)增速已经(jīng)持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速则已持续(xù)扩(kuò)张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存在两重(zhòng)可(kě)能性，一(yī)是，资金从企业活期账户(hù)向定期账(zhàng)户(hù)转移(yí)；二(èr)是，资金从企业账户向(xiàng)居民账(zhàng)户转移，而存(cún)款数据证(zhèng)伪了(le)第一重可能性，并(bìng)证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业(yè)转移来的资(zī)金以存款的方式沉淀(diàn)了(le)下来(lái)，而不是通过消费的方式使其回流(liú)企业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货币力度随(suí)着(zhe)经济复苏会(huì)渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速(sù)有望(wàng)进一步回(huí)落，资金利率中枢也将围绕政策(cè)利率(lǜ)震(zhèn)荡。在疫情冲(chōng)击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳定(dìng)性和持续(xù)性将(jiāng)进一(yī)步(bù)增强，宽(kuān)货币(bì)的发(fā)力强(qiáng)度(dù)将(jiāng)会逐(zhú)渐收敛。同(tóng)时，在去年财政发力的过程中，消(xiāo)耗了(le)部分往(wǎng)年财政(zhèng)结(jié)余资金和央行结存利润(rùn)，推动了财政存款(kuǎn)和(hé)央行结(jié)存利润向(xiàng)私人部门的转移，今(jīn)年财政结(jié)余资金向私人(rén)部门的转移力度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货币力度(dù)趋缓、财(cái)政(zhèng)结余资(zī)金转(zhuǎn)移(yí)走(zǒu)弱(ruò)，叠加高(gāo)基数效应(yīng)，将会共同推动广义货(huò)币供应量M2增速(sù)显著(zhù)回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲(jìn)态势将会(huì)继续减弱

　　新增(zēng)社融(róng)的强劲态(tài)势将会继(jì)续减弱，但短(duǎn)期内仍有望(wàng)持续高于(yú)去年同期水(shuǐ)平，增速回升的(de)斜率则(zé)有赖(lài)于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政(zhèng)策的相(xiāng)互(hù)配合下，企业生产经营(yíng)预期总体较(jiào)为稳定，叠加(jiā)新(xīn)增专项债支撑基建(jiàn)配套融资(zī)需(xū)求，企业融资需(xū)求的(de)稳定性(xìng)相对较强；同(tóng)时，政策层对(duì)于信贷投放(fàng)适度(dù)靠前发力的诉求(qiú)仍在，但3月以来政(zhèng)策(cè)曾先后(hòu)表态“货币(bì)信(xìn)贷总量(liàng)要适度节奏要平(píng)稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷(dài)资源(yuán)投放(fàng)可能会(huì)更加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当(dāng)前融资的短板，引导其(qí)合理(lǐ)改善预期(qī)是社融(róng)增速趋势性回升的(de)重要(yào)条件。今(jīn)年2月之前_D是什么意思，_3是什么意思(qián)，居民部门(mén)新增净融资(zī)已经连(lián)续15个月同比收缩，在(zài)2月和3月实(shí)现连续2个(gè)月的同比扩张(zhāng)后，4月(yuè)再(zài)度转为同比收缩，并(bìng)且(qiě)居民存款持续保持较高增(zēng)速(sù)，居(jū)民预期改善仍有待(dài)于政(zhèng)策进(jìn)一步加力。

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