文丨明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持续上行(xíng)，即便税(shuì)期结束，资(zī)金利率却(què)仍(réng)未(wèi)回落，反而进一步走(zǒu)高。我们认为主要(yào)是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投(tóu)放(fàng)情况较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能力(lì)降低(dī)。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和(hé)月末因素，预计短期内，资(zī)金利率下行(xíng)空间有限，波(bō)动幅度(dù)加大，建议投资者关注(zhù)资(zī)金面的(de)边际(jì)变化，警惕流(liú)动性大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上(shàng)行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期(qī)结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上(shàng)行(xíng)幅度更(gèng)大。从隔夜利(lì)率角度观察，银行与(yǔ)非银机(jī)构间流动性分层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜(yè)利率与7天利(lì)率的期限利(lì)差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂(guà)。我(wǒ)们认为税期(qī)结束(shù)，资金不松(sōng)，主要有以(yǐ)下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币(bì)政策(cè)力度(dù)边际(jì)转弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚持(chí)以(yǐ)我为主、稳(wěn)字(zì)当头，保持(chí)货币(bì)信贷合理增(zēng)长，确保利率水平合适，在(zài)追求经济(jì)提振的同时，也注重防范市场过热带来的金融风险。在满足广义流动性供需(xū)匹(pǐ)配的前(qián)提下，货币工具力度(dù)可能会有所回摆(bǎi)。从(cóng)央行(xíng)的(de)具体操(cāo)作上来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆(nì)回购投放低量操作，结构性工具“有(yǒu)进有退”，均预示后(hòu)续政策(cè)将更(gèng)加“精准有力”，流(liú)动性(xìng)投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其(qí)二，税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致(zhì)银行资(zī)金(jīn)融出意愿与(yǔ)能(néng)力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税大月(yuè)，因此走款(kuǎn)可能对银行间流动性带来了一定的压力。此外，参考近(jìn)期票据利率走(zǒu)势(shì)，预计信贷增速较一季(jì)度将会有所放(fàng)缓(huǎn)，但(dàn)4月预计仍将保持同比(bǐ)多增的态势。税期缴款叠加(jiā)信贷投放(fàng)，银(yín)行(xíng)系统整体(tǐ)资(zī)金流出，因此向(xiàng)同(tóng)业融出的(de)意愿和能(néng)力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可能会导(dǎo)致债市(shì)脆(cuì)弱性和敏感度增加，且投资者对于未来一个(gè)月(yuè)资金利率上行的担忧(yōu)增加。

　　从质押式回购成交量和我们测算(suàn)的杠杆率来(lái)看，虽然上(shàng)周受资(zī)金收紧影(yǐng)响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降(jiàng)温，但依然处(chù)于历史相对积极(jí)的水(shuǐ)平，导致债市敏感度(dù)增加。此外投资者对货(huò)币政策力度以及跨月资(zī)金(jīn)女人出国能干什么工作，女人出国打工都有什么工作面情况仍存担忧，使(shǐ)得市场上(shàng)对于(yú)未来一(yī)个月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　<女人出国能干什么工作，女人出国打工都有什么工作strong>▍后市展望：五一(yī)假期(qī)临(lín)近，回购资金的期限被动拉长，利率(lǜ)下行空间(jiān)有限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支出，向市场释放资金；但(dàn)跨月前(qián)夕银(yín)行资金融出(chū)意(yì)愿一般较低，预计资金波动(dòng)幅度较(jiào)大(dà)。对于(yú)债市而言(yán)，短期交易主(zhǔ)线(xiàn)或延(yán)续政策与基(jī)本面预期交易，预计利(lì)率以震荡走势为(wèi)主，建议投资者关(guān)注资金(jīn)面(miàn)的边际变化(huà)，警惕(tì)流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策(cè)不及预(yù)期；经(jīng)济复苏(sū)节奏不(bù)及预(yù)期；银行(xíng)间市(shì)场流动性过快收紧。

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