文(wén)丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金利(lì)率自低(dī)位持续上(shàng)行，即(jí)便税(shuì)期结(jié)束，资金利(lì)率却仍未(wèi)回落(luò)，反(fǎn)而(ér)进(jìn)一(yī)步(bù)走高。我们认(rèn)为主要是源于：①货币政策力度边际转(zhuǎn)80寸电视尺寸长宽多少弱；②税期(qī)走款叠(dié)加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银(yín)行资金融出意愿与能力降低。③资金(jīn)较(jiào)为(wèi)拥挤导致债市(shì)敏感度增加。考虑假期和月(yuè)末因(yīn)素，预计短期内(nèi)，资金利率下行(xíng)空(kōng)间有(yǒu)限，波动幅度加大(dà)，建议投资者关(guān)注资金面的(de)边(biān)际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧(jǐn)对(duì)债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结(jié)束后(hòu)资(zī)金利率(lǜ)自低(dī)位持(chí)续(xù)上(shàng)行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然(rán)而税期结束后却并未回(huí)落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度(dù)更大。从隔夜利率角度观察，银(yín)行与非银机构间流动(dòng)性分(fēn)层(céng)现象(xiàng)弱化(huà)；此外(wài)，隔夜利率与(yǔ)7天利率的期限利(lì)差(chà)也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策(cè)力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为(wèi)主、稳字当头(tóu)，保(bǎo)持货币信贷合理增长(zhǎng)，确保(bǎo)利(lì)率水平合适，在追求经80寸电视尺寸长宽多少济(jì)提振(zhèn)的同(tóng)时，也注重防范市(shì)场(chǎng)过热带来的金融风险。在满足(zú)广(guǎng)义流动性供需匹配的前提下，货币工具力度可能会有所回摆。从(cóng)央行的具(jù)体操作上来看，MLF小幅(fú)增量续(xù)做，逆回购投放(fàng)低量(liàng)操(cāo)作，结构性工(gōng)具(jù)“有(yǒu)进(jìn)有退”，均预示后续政策将更(gèng)加(jiā)“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走(zǒu)款叠(dié)加4月信贷投放(fàng)情况较(jiào)好(hǎo)，导(dǎo)致银行资金融出意(yì)愿与能力(lì)降低。

　　4月18到(dào)19日税(shuì)期(qī)缴款(kuǎn)，而4月(yuè)通常是缴(jiǎo)税大月，因此走款可能对银行(xíng)间流动性(xìng)带来了一定的压力。此外，参考近期票据利(lì)率走势(shì)，预计信贷增速较一(yī)季度将会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍(réng)将保持同比(bǐ)多增的(de)态势。税期缴款叠加信贷投放(fàng)，银行系统整体资金流出，因此向同(tóng)业(yè)融(róng)出(chū)的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可(kě)能会(huì)导致债市脆弱性(xìng)和敏(mǐn)感度增加，且投(tóu)资(zī)者(zhě)对于(yú)未(wèi)来一(yī)个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式(shì)回购成交量和我们测算的(de)杠杆(gān)率(lǜ)来(lái)看，虽(suī)然上周受资金收紧影响(xiǎng)，加杠(gāng)杆情绪有所降(jiàng)温，但依然(rán)处于(yú)历史相(xiāng)对积极的水平，导致债市敏感度增(zēng)加。此(cǐ)外投资者对货币政(zhèng)策力度以及跨月资金面情况仍(réng)存(cún)担忧，使(shǐ)得(dé)市场上(shàng)对于未来一个(gè)月内资金价格上(shàng)行(xíng)的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期(qī)临近，回购资(zī)金的期限(xiàn)被动拉长，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集(jí)中(zhōng)支(zhī)出，向市(shì)场(chǎng)释放(fàng)资金(jīn)；但跨月前(qián)夕银行资金融出意愿一般较低(dī)，预计(jì)资金(jīn)波(bō)动幅度较大(dà)。对(duì)于债市(shì)而言，短期交(jiāo)易(yì)主线或(huò)延续(xù)政策(cè)与基本面预(yù)期交易，预(yù)计利率以震荡走势为主，建议(yì)投资者(zhě)关(guān)注资金(jīn)面的(de)边际变化，警惕(tì)流动性(xìng)大幅收紧对债市(shì)情(qíng)绪以及头寸管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍风(fēng)险提(tí)示：

　　央行(xíng)货币政策(cè)不及预期；经济复苏节(jié)奏不及预期；银(yín)行间市(shì)场流动性过快(kuài)收(shōu)紧(jǐn)。

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