主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润(rùn)仍承压，主(zhǔ)因成(chéng)本(běn)与费用压力(lì)仍构成(chéng)掣(chè)肘。3 月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润当月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工(gōng)业(yè)企(qǐ)业(yè)实(shí)际营收增速积极(jí)回升，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回落的抑制，令(lìng)3月名义(yì)营(yíng)收增速回升，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两方面，其一是国际高(gāo)油价导致的输入(rù)性成本(běn)压(yā)力仍在约束(shù)利润改善，3月营(yíng)业成本对(duì)当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深。其二是今年降费政策未再明(míng)显新增，加之部(bù)分企业(yè)开始(shǐ)补缴(jiǎo)社(shè)保费，企业(yè)费用同(tóng)比压力开始加(jiā)大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用率改(gǎi)善拉动利润增(zēng)速6个(gè)百分点形成(chéng)鲜(xiān)明对比。

　　营(yíng)收：消费(fèi)短期较快恢(huī)复加之(zhī)投(tóu)资韧性(xìng)支撑营收增速回(huí)升(shēng)，但高油价仍构成(chéng)约(yuē)束。3月工(gōng)业企业(yè)营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对于(yú)名义(yì)营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计算机通信(xìn)电子设备等(děng)均回(huí)升明(míng)显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车集中降价等对于短期消(xiāo)费需(xū)求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)营收增速延(yán)续改善，显示保交楼政策(cè)推动地产建安投资构成支撑，但(dàn)石油化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续(xù)构成(chéng)抑制。

　　成本(běn)率：虽然(rán)煤价回落已在缓和(hé)中下游成(chéng)本压力，但(dàn)高油价继续(xù)构成输入性成本传导。3月工(gōng)业企业(yè)成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的国内(nèi)石化产业(yè)链，成本率(lǜ)同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于(yú)其(qí)他行业。由于(yú)我(wǒ)国石化产(chǎn)业链主要为(wèi)中下游，上游环(huán)节(jié)在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因(yīn)而国际高(gāo)油价带(dài)来的上(shàng)游利(lì)润改(gǎi)善(shàn)无法被国内产业(yè)链吸(xī)收(shōu)，国(guó)内以中(zhōng)下游为主的石化(huà)产业链反而(ér)会在高(gāo)油(yóu)价下受到输入性成本(běn)压力(lì)，也即3月的情况(kuàng)。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比(bǐ)增量也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致(zhì)煤炭(tàn)产业链上游成本(běn)率被动(dòng)走(zǒu)高、利润承压(yā)，而(ér)中下游成本率实(shí)际上是改善的，与此同时，更靠(kào)近下游的(de)消(xiāo)费行业成本率也明(míng)显改善。

　　利润：下游消费行(xíng)业利润(rùn)仍(réng)显现(xiàn)韧性，但石(shí)化(huà)产业(yè)链(liàn)利润在高油价下仍承压(yā)。分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临(lín)最(zuì)大的成本压力改善和积极的营业(yè)收(shōu)入(rù)回升，因(yīn)而下(xià)游消费行(xíng)业(yè)利润增速恢复继续好(hǎo)于其(qí)他(tā)行(xíng)业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明(míng)显，煤炭冶金产业链中下游利润增(zēng)速也积极(jí)改善，相较(jiào)而言，石(shí)化产业链行业(yè)在营业收(shōu)入与成(chéng)本压力均承压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的(de)较深(shēn)区(qū)间。

　　关注二季度企业盈利(lì)三(sān)重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复空间。3月工业企业利润数(shù)据显示，虽然经济(jì)需求(qiú)侧(cè)短期恢复较快，但在成本与费用压力背(bèi)景(jǐng)下，企业(yè)盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利(lì)的三重风(fēng)险，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递(dì)延(yán)需求主导的需求脉冲(chōng)性(xìng)回升过(guò)程逐步结束(shù)，经(jīng)济内生动能(néng)仍面临弱(ruò)化(huà)风险(xiǎn)。其二是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式减产操(cāo)作，加之全球服务消(xiāo)费逐步(bù)恢(huī)复(fù)，国际油价(jià)或再度(dù)走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍较大(dà)。其(qí)三是(shì)费用率对于利(lì)润的拖累，企(qǐ)业(yè)逐步补(bǔ)缴前期社(shè)保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前(qián)降费政策(cè)更多(duō)为延续而非新增，费用率对于利润(rùn)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速的的拖(tuō)累也将逐步(bù)显现，二季度(dù)剔除(chú)基数扰动(dòn四月的小说集，四月的小说好看吗g)后的企业盈(yíng)利真实修复过(guò)程或(huò)相对(duì)缓慢。而展望下半年，经济内生动能的复苏(sū)可以(yǐ)期待(dài)，两(liǎng)大领先(xiān)指(zhǐ)标已经验(yàn)证(zhèng)，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际(jì)油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步趋(qū)缓后工业企业(yè)利(lì)润的修复(fù)空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形(xíng)势变化(huà)。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压(yā)，主因成本(běn)与费用(yòng)压(yā)力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工业企业利润累(lèi)计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百(bǎi)分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽(suī)然(rán)3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速已积极回升(shēng)，抵消了PPI回落带来的(de)抑制，3月(yuè)名义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈利压(yā)力(lì)仍大，主要源于两个方面(miàn)：

　　其一是国际高(gāo)油价导致(zhì)的(de)输(shū)入性成本(běn)压力(lì)仍在约束利润改善，3月营业(yè)成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍然较深(shēn)。

　　其二是今年降(jiàng)费政(zhèng)策未再(zài)明显新增(zēng)，加(jiā)之部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同(tóng)比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大(dà)6.1个百分(fēn)点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一(yī)系列新(xīn)增降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策持续(xù)改善企业费用率，对2022年全年工业企业利润增速构成较强支撑，全年拉动工业企(qǐ)业利润同比增速(sù)6个百分(fēn)点。但从今年(nián)开始前期社保费降费的企(qǐ)业开(kāi)始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，加之今年未(wèi)再新增更(gèng)大力度的降费(fèi)政策(cè)，从同比视角来看费用对(duì)于(yú)工(gōng)业企业利润的(de)拖累(lèi)开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑(chēng)营收增速回(huí)升，但(dàn)高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月工业(yè)企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游(yóu)消费(fèi)相(xiāng)关行业营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子(zi)设备(bèi)（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递延(yán)需(xū)求释放以及(jí)汽车集(jí)中降价等对(duì)于(yú)短期消费需求的(de)推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推(tuī)动地产建安投资(zī)构成支撑，但(dàn)石油化工产(chǎn)业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高油价对(duì)于石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)相(xiāng)关行(xíng)业(yè)需(xū)求持续(xù)构成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价(jià)回落已在缓和(hé)中下游成本压力，但(dàn)高(gāo)油价继续构成输入性成本传导<四月的小说集，四月的小说好看吗/strong>

　　3月工(gōng)业企业成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤(yóu)其(qí)是(shì)高油(yóu)价下的国内石化产业链(liàn)，成本(běn)率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平(píng)明(míng)显高于(yú)其他行(xíng)业(yè)。由于我国石(shí)化产业链主要为中下游，上(shàng)游(yóu)环节(jié)在海外主要原油寡头(tóu)国家(jiā)，因而国(guó)际高油价带来的上(shàng)游利润改善无法被国内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国内以中(zhōng)下游(yóu)为主的石化产业链反而会(huì)在高油价下受到输入性成本(běn)压力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下行导致煤炭产(chǎn)业链(liàn)上游(yóu)成本率被动走高、利润承(chéng)压，而中下游(yóu)成本(běn)率(lǜ)实际上是(shì)改善(shàn)的(de)（成本率同(tóng)比增量(liàng)下(xià)行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也(yě)明显改善（同比(bǐ)增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润：下游消费行业(yè)利润(rùn)仍显现韧性，但石(shí)化产业链(liàn)利(lì)润在高油价下仍承(chéng)压。

　　分(fēn)行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临最大的成本(běn)压(yā)力改善和积极的营业(yè)收(shōu)入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于其他(tā)行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机(jī)通信电子设(shè)备、家具等行业利(lì)润增速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产业链(liàn)虽然整(zhěng)体(tǐ)利润增速仅小幅(fú)改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格(gé)回落(luò)导致上(shàng)游利润下降的缘故，而中下游面临的是营收改善(shàn)、成本(běn)压(yā)力缓和的(de)格局，中(zhōng)下(xià)游利润增速(sù)改善明显，金属(shǔ)制品、通用(yòng)设备、非金属矿物制品(pǐn)等(děng)行业利(lì)润增速均改善10-20个百(bǎi)分点。相(xiāng)较而言，石(shí)化产业链行业在(zài)营业收(shōu)入与成(chéng)本压(yā)力均承(chéng)压背景下，利润增(zēng)速仍处于(yú)-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年(nián)潜在的内生(shēng)恢(huī)复空间。

　　3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽然经济(jì)需求(qiú)侧(cè)短(duǎn)期恢复(fù)较快，但在成本(běn)与(yǔ)费用压力背景下，企业(yè)盈利(lì)仍然承压，而展望(wàng)二(èr)季度，关(guān)注企业盈利的(de)三重风(fēng)险，其一是经济内生(shēng)动(dòng)能弱化。伴随递(dì)延需求主导的需求脉冲性(xìng)回(huí)升过(guò)程逐步结束，经济(jì)内生动能仍面(miàn)临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启(qǐ)正式减(jiǎn)产操(cāo)作，加(jiā)之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再度走高，这(zhè)也(yě)意味(wèi)着成(chéng)本压力仍(réng)较大。其三是(shì)费用率对于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及(jí)今(jīn)年目前降费(fèi)政策更(gèng)多为(wèi)延续而非新增，费用率(lǜ)对于利润同(tóng)比增(zēng)速(sù)的的拖累也将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二季度剔(tī)除基(jī)数(shù)扰动后(hòu)的企(qǐ)业盈利真实(shí)修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大(dà)领(lǐng)先(xiān)指标已经验证，其一是居民消(xiāo)费倾向结束持(chí)续一年的(de)下滑过程(chéng)，消费信心逐步恢(huī)复，其二是保交楼政策已推动上半年(nián)地产建安投(tóu)资和竣工积(jī)极(jí)回补(bǔ)，有望拉动下(xià)半年汽车、家电、家具等后周期大宗(zōng)消费，重点(diǎn)关注下半(bàn)年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的(de)修复空(kōng)间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市(shì)场低估的成(chéng)本(běn)与费用压力——工业(yè)企(qǐ)业效(xiào)益数(shù)据点评(píng)（23.03）》

　　证(zhèng)券分(fēn)析师(shī)：屠强王胜

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 四月的小说集，四月的小说好看吗