来(lái)源(yuán)：梁(liáng)中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过一篇类(lèi)似(shì)标题的(de)文(wén)章(zhāng)（参考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题二(èr)》），当(dāng)时(shí)主要分析欧美(měi)经济体(tǐ)，探讨金融危(wēi)机后主要发达(dá)经(jīng)济体持续宽松(sōng)、但通胀却持续(xù)低迷(mí)的原因。过去几年，我国货币政策稳(wěn)健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而(ér)通胀却始终处于(yú)低位，近(jìn)期也引发(fā)了通胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专题(tí)中，我们详(xiáng)细讨论(lùn)中国的货币、信用(yòng)和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史(shǐ)低位

　　在海(hǎi)外(wài)主要经济体(tǐ)普遍面临较(jiào)大通胀压力(lì)的情(qíng)况下(xià)，我国的终端消费通(tōng)胀(zhàng)水(shuǐ)平(píng)已经连(lián)续三年处于(yú)低位水(shuǐ)平。最(zuì)新公布的我国(guó)4月CPI同(tóng)比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全(quán)球大(dà)宗商(shāng)品价格的影响，和(hé)其(qí)它经济体PPI走(zǒu)势(shì)比较一致，所以PPI受到全球(qiú)性(xìng)的(de)外部因素(sù)影响较(jiào)大。

　　而CPI的(de)变化更多是(shì)我(wǒ)国内部(bù)需求(qiú)的集中体现，剔除食品和能源后(hòu)，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速(sù)明显降(jiàng)了一个(gè)台阶。而在(zài)疫(yì)情之(zhī)前的绝大部分(fēn)时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀(zhàng)数(shù)据形成鲜明(míng)对比(bǐ)的是金融数(shù)据，最新公布的(de)4月M2同比(bǐ)增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依然处(chù)于比(bǐ)较高的位置。为何这么高的“货币”增速(sù)，通胀却没起(qǐ)来？要理(lǐ)解这个问题，我们首先要理解(jiě)“货币”的(de)基本(běn)概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量是使用M2指标，但M2其实(shí)只(zhǐ)是(shì)货(huò)币(bì)的一部(bù)分而已(yǐ)，它主要包含的(de)是存款。事(shì)实上(shàng)，“货币”的范(fàn)围是(shì)很(hěn)广的，其(qí)实任何商品(pǐn)都具有货币属性，都可以用来做货币使用，我(wǒ)们(men)在之前的专(zhuān)题(tí)中有过详细(xì)的讨论。例如，在(zài)物物(wù)交换的时(shí)代，人们用自己生产的商品去交易(yì)其他人(rén)生产的商品，没有传统意(yì)义(yì)上的现(xiàn)金或存(cún)款出现，同样实现(xiàn)了市场交(jiāo)易、价值的(de)交换，这种相互交易的商品(pǐn)都(dōu)可以(yǐ)理解(jiě)为是“货币”。通(tōng)俗(sú)的说(shuō)，居民(mín)将钱(qián)放在银行存款，与放在理财、基金(jīn)、资(zī)管产品(pǐn)等，本质(zhì)是类似的，它们(men)对(duì)于居民来说都是货币(bì)，而M2则主要统计(jì)的是(shì)银行存款。

　　所以从货币的(de)本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商(shāng)品(pǐn)都可以(yǐ)是(shì)货币。而这些“货(huò)币”之间的区别，仅仅是流动(dòng)性(xìng)（变现能力(lì)）的大小不(bù)同而(ér)已。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流通中的(de)现(xiàn)金，属于流动性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存款的流动性比(bǐ)现(xiàn)金要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款的流动性比活期存款要差(chà)一些。从这个角度出发(fā)，我们(men)可(kě)以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比(bǐ)如加(jiā)上实体(tǐ)部门持有的(de)理财(cái)、货币及公募(mù)基(jī)金、资管产品等等(děng)，那样可以更加全(quán)面的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币(bì)储藏方式，而居民和(hé)企业还有很多其它渠道储(chǔ)藏货(huò)币。而(ér)过去几年里，其(qí)它货币储藏渠道的投(tóu)资收益(yì)在不断(duàn)降低、风险在逐渐增大，居民和企业(yè)减(jiǎn)少了其它渠道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚(shèn)至一度出现了负增长；信托、券商和基金资管产品规(guī)模也陆续出(chū)现(xiàn)负增(zēng)长。而(ér)同(tóng)样是从(cóng)2018年开始，居民存款开始了(le)高增长，这说明实甘油是用猪油做的吗，食品级甘油是什么做的体部(bù)门的货币储藏渠道逐步向(xiàng)银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造的货(huò)币可能会选择购(gòu)买银行理财、信托产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年(nián)之后(hòu)，实(shí)体创造的货币更多转回了购买银行存款，这种结构性变化推升(shēng)了纳入M2统计的货币量(liàng)的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货币创(chuàng)造速度没有那么高(gāo)。

　　甘油是用猪油做的吗，食品级甘油是什么做的lt="宽松未通胀，钱都去哪了？（海通宏(hóng)观 梁中华）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165413904.png">

　　3 “钱”也(yě)没那么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在范围不全面的问(wèn)题，我们(men)可以更多依赖社融的(de)数据来观察货(huò)币(bì)的创造速度。因为从理论上来说(shuō)，“货币”和(hé)“信用”是一枚(méi)硬币的两个面。例如(rú)，一个居民从银行借1万(wàn)元钱，其存(cún)款(kuǎn)账户也会同时增加1万元。在(zài)这个过程中，实体部(bù)门的融资规模扩张了1万元，同(tóng)时实体部门(mén)的货币(bì)量也增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放在(zài)银行存(cún)款，将8000元支付给另(lìng)一个居民来购买东西，而另一(yī)个居民可能拿(ná)这8000元去(qù)购买(mǎi)银行理财。这个时候如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财(cái)产品并不统计入(rù)M2。而(ér)如(rú)果用社融来描述货币的创造(zào)就(jiù)会客(kè)观很多，因为(wèi)不管这些(xiē)资金以什么(me)形式流转和存在，整个社会的信用都是增加(jiā)了1万元(yuán)。

　　最(zuì)新公布的4月社融的(de)同比(bǐ)增(zēng)速为10％，相(xiāng)比M2的增速低(dī)了2个百分(fēn)点以上。不(bù)过(guò)和我国5％左右的实际经济增速相比(bǐ)，社融反映的我国(guó)货币创造速度其实(shí)也不低，那为何没(méi)有通胀(zhàng)呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏(hóng)观(guān)问(wèn)题(tí)，从简单(dān)的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不(bù)仅要(yào)看货币的存(cún)量，还有看这(zhè)些存量(liàng)货币(bì)在经济体中每年流(liú)通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看(kàn)个例子(zi)。在2020年(nián)疫情到来(lái)的时(shí)候(hòu)，美(měi)国政府部门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升(shēng)了美国(guó)的M2增速(sù)，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个经济(jì)的货币量扩张了四(sì)分之一。截至今年(nián)3月(yuè)，美国M2同比增(zēng)速已经降到了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个(gè)过(guò)程可以理解为，政府部门主(zhǔ)导货(huò)币创造，货(huò)币存(cún)量大幅增加，而随着(zhe)疫情影响减(jiǎn)弱，货(huò)币流通速度也逐步加快，大(dà)规模的存量货币在经(jīng)济中加(jiā)快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的(de)储蓄(xù)率(lǜ)情况也能看得出来，在疫情期间，美国居民接受(shòu)政府大量补贴后，并(bìng)没有全部花出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心和预(yù)期改善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升货币流通(tōng)速(sù)度，当前美(měi)国居民储蓄率大幅低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币(bì)创造速度和经济增速比也不低(dī)，但货币流通速度是(shì)偏低的(de)。在疫情(qíng)之前(qián)，我国(guó)社融衡量的货币(bì)流通速度(dù)在0.4次(cì)/年以(yǐ)上(shàng)，而疫(yì)情出现后(hòu)，货币流通速(sù)度明显(xiǎn)降低，根(gēn)据一季度最(zuì)新(xīn)数(shù)据测算(suàn)，当前只有(yǒu)0.35次/年(nián)。这就意味着(zhe)，仍有不少(shǎo)货(huò)币被创造(zào)出(chū)来，但货币没有在经济体(tǐ)中加快流(liú)转起(qǐ)来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的(de)意愿偏低，从居民(mín)收支数据就(jiù)能观察(chá)出(chū)来。从一季度统计(jì)局居民收支(zhī)调(diào)查(chá)数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是(shì)在(zài)35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也(yě)能够看出(chū)来，因为(wèi)一个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会较快(kuài)。从居(jū)民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增(zēng)长，这是非(fēi)疫情(qíng)、非(fēi)春(chūn)节月份第(dì)二次出现这(zhè)种情况，上一次是(shì)08年金(jīn)融危(wēi)机(jī)的时(shí)候。过去(qù)12个月的居民贷(dài)款增(zēng)量只有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而之(zhī)前(qián)最高(gāo)的(de)时候曾达(dá)到9万亿以上(shàng)，当(dāng)前这一(yī)增长速度已经回(huí)到了2016年(nián)时(shí)候(hòu)的水平，考(kǎo)虑到房价物价上涨的(de)因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是(shì)比较弱(ruò)的。

　　从(cóng)企业部门(mén)的信用扩张情况来(lái)看，也(yě)有改善的空(kōng)间。尽管我(wǒ)们无(wú)法看到信贷投放(fàng)的结构，但可(kě)以(yǐ)用债券净发行情况做个参考。疫(yì)情(qíng)期间，国企等公(gōng)共部门债券净发行是明显扩张的(de)，而(ér)非公共(gòng)部门的企业债券净发(fā)行处于低位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到政府信用(yò甘油是用猪油做的吗，食品级甘油是什么做的ng)扩张(zhāng)也较(jiào)快，我(wǒ)国(guó)公(gōng)共(gòng)部门是信用和货币(bì)创造的重(zhòng)要支撑(chēng)力量(liàng)，支撑存(cún)量货(huò)币(bì)增速维持在(zài)一定高位，而非公共部(bù)门创造的货币(bì)量处于低位(wèi)，也反映了货币(bì)流通速(sù)度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降(jiàng)息(xī)+改(gǎi)善预(yù)期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况，我们依然可以从(cóng)货币数量(liàng)方(fāng)程出发(fā)，一方面(miàn)是稳(wěn)住(zhù)货币(bì)的存量(liàng)，稳定实体的融资需求；另一方面是提振实体信心和预期，改善(shàn)货(huò)币(bì)流(liú)通速度。

　　从(cóng)第一(yī)个方面(miàn)来看，私人部门的融(róng)资需(xū)求还偏弱，需(xū)要进一步(bù)降低(dī)实体(tǐ)融资成本。当资产端(duān)的回报(bào)率在(zài)下降(jiàng)的情况下，需要降低(dī)负债端的融资(zī)成本来对冲。过去(qù)几年，政策(cè)上在降(jiàng)低(dī)企业融(róng)资成本上发(fā)力较多。目前看，居民部门的融资成本仍(réng)然偏(piān)高(gāo)。我(wǒ)们在之前的专题中已经分析过(guò)，虽然(rán)居民增量房贷利率(lǜ)已经大(dà)幅(fú)下行(xíng)，但存量房贷利率仍然处于高位。根据(jù)我们的估算，当前存量房贷利率的平(píng)均(jūn)值仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值(zhí)，考虑到(dào)个体情况，也有部分居民偿还的(de)房贷利(lì)率水平(píng)在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的资(zī)产端来说(shuō)，房产价格面临调整(zhěng)压(yā)力，各类金融资产的回(huí)报率也处(chù)于低位，所(suǒ)以这就相当(dāng)于居民部门(mén)借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报率确实是偏(piān)低(dī)的(de)。要改善居民的资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表状(zhuàng)况(kuàng)，需要对居(jū)民负债端(duān)成本进行降息，否则(zé)居民(mín)净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升(shēng)货币流通速度，需要提振(zhèn)实体的(de)信心和预(yù)期。居民和(hé)企业对于未(wèi)来的信心(xīn)强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出(chū)增加(jiā)了，对于整个经济体系来说，货币流转速度才能(néng)加(jiā)快，经济需求才能好(hǎo)起来(lái)。提振信心和预期(qī)，是个系统性的工程。

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