核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)均是内部分化明显，行(xíng)业和指数角度(dù)均可验证。②本质上(shàng)过去一(yī)段(duàn)时间行情是情绪修(xiū)复，政策和事件驱(qū)动下数字经济、中特估表现好，未来行情或进入基(jī)本面驱动。③全年牛(niú)市(shì)格局未变，当前处在(zài)蓄势阶(jiē)段，行业(yè)或(huò)阶段性(xìng)再(zài)平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交(jiāo)流活动时(shí)，对(duì)今年市场风格的(de)讨论(lùn)很热(rè)烈，坚持价(jià)值风格者(zhě)以(yǐ)“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长风格(gé)者(zhě)以人工(gōng)智能大(dà)涨作(zuò)为证(zhèng)据(jù)，乍一听都有(yǒu)道理，但其(qí)实不(bù)然，因为价值阵营和成(chéng)长阵营里，除了(le)这些大涨的品种都存在(zài)下跌的品种。怎么理解这(zhè)种(zhǒng)割裂的现象？未来(lái)市(shì)场风格将如何(hé)演绎？本篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都(dōu)是结构性分化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨(tǎo)论(lùn)较多，有投资(zī)者认为近期银行等(děng)高(gāo)股息股票(piào)表现(xiàn)较好，风格偏向价值，也(yě)有投资者认为近期TMT行业(yè)涨幅(fú)仍然领先，成长(zhǎng)风格(gé)占优。我们(men)通过行业和指数层面(miàn)分析(xī)市场风格特征，发现市场自底(dǐ)部反转以来价值与(yǔ)成长两(liǎng)种风格并不明显(xiǎn)，具体如(rú)下。

　　行业(yè)角(jiǎo)度看，底部反(fǎn)转以来价(jià)值、成长内(nèi)部(bù)分(fēn)化明显(xiǎn)。我(wǒ)们在前期(qī)多(duō)篇报告(gào)中提出去年10月底来市场已进入牛市初期的第一(yī)波上涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看，市场并没有呈现严格的风格(gé)偏向，去年10月底以来申万一级(jí)行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为24.5％。从(cóng)最大(dà)涨幅居前20％的不(bù)同(tóng)风格行业(yè)数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价值(zhí)行业整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表现有(yǒu)涨有跌。成(chéng)长类行业，去(qù)年10月末以(yǐ)来科技占优(yōu)，新能源表(biǎo)现(xiàn)较差，在“数据二(èr)十条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的(de)人工智能技术的双重催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅(fú)92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力(lì)设备(bèi)（7％）、新(xīn)能源车指数(shù)（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价(jià)值方面，受益于(yú)防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来(lái)消费行业中(zhōng)食品(pǐn)饮料（44％）、地产(chǎn)链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化(huà)工(gōng)（2％）等行(xíng)业表现较差(chà)。

　　若我们从今年年初以来的时(shí)间维度看，成长板(bǎn)块(kuài)内行业(yè)保持去年10月以来的格局，即科技表(biǎo)现好(hǎo)、新能源相对(duì)弱(ruò)。再来看价值板块(kuài)，今(jīn)年以来在“中(zhōng)特估”主题(tí)催(cuī)化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银(yín)（22％）等含盐率公式的3种，盐水的含盐率公式行业表现较好，消费板(bǎn)块整体涨幅相对靠(kào)后(hòu)，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行业指数(shù)走势明显偏(piān)弱(ruò)，今年以来基(jī)本处(chù)在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明显。从代表性的(de)风格指数看，风格(gé)特征也并不(bù)明确(què)。去年10月底以(yǐ)来成长风格指数(shù)中(zhōng)科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格的指数(shù)表现不同，其背(bèi)后(hòu)源于指(zhǐ)数的成分行(xíng)业权重(zhòng)不同。以成长风格中创业板指(zhǐ)和(hé)科创50为(wèi)例：22/10月(yuè)底以来(lái)创业板指走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅(fú)仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行(xíng)业(yè)中涨幅居前的科技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来(lái)会(huì)进入盈利驱动

　　过去一段时间市(shì)场是牛市初(chū)期的情绪修(xiū)复。回(huí)顾历史上牛市上涨第一阶段(duàn)，可以(yǐ)发现(xiàn)期间市场往往(wǎng)呈(chéng)现普涨(zhǎng)、轮涨的特(tè)征，不同风格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市(shì)场自底部起来(lái)后(hòu)，处低位的(de)行业容(róng)易受(shòu)到政策利好和预期改善的(de)催化，出现短期明(míng)显的(de)上(shàng)涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确(què)，该阶段行情往(wǎng)往不存在特定的主(zhǔ)线，因(yīn)此风(fēng)格特征并不明显。

　　去(qù)年10月以(yǐ)来的这轮行情中数字经济、中特估表(biǎo)现较(jiào)好，其(qí)本质属(shǔ)于政(zhèng)策(cè)和事(shì)件驱动下的(de)情绪修复。数(shù)字经济方面，去年二(èr)十(shí)大(dà)报告提(tí)出“加快发(fā)展数字经济”、“建设(shè)现(xiàn)代化产业体系”，信创指数率先开(kāi)启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后(hòu)相关政(zhèng)策和事件进一步催(cuī)化(huà)市场情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数(shù)据(jù)二(èr)十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标志人工智能(néng)逐步落地(dì)应(yīng)用，政(zhèng)策和(hé)技(jì)术双轮(lún)驱动下(xià)数(shù)字经济行情持续演绎，今年以来人工智能指数最(zuì)大涨幅(fú)达64％、数字经济(jì)指(zhǐ)数为(wèi)38％。中特(tè)估方面，本(běn)轮中特估行情(qíng)也主要来(lái)自低含盐率公式的3种，盐水的含盐率公式估(gū)值的国央企(qǐ)的(de)估(gū)值(zhí)修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重(zhòng)视国(guó)央企价值实现，相关(guān)政策和事件(jiàn)进一步催化行情(qíng)，在此(cǐ)背景(jǐng)下(xià)中特估(gū)相关板(bǎn)块(kuài)同样涨幅明显，本轮(lún)行情中特估(gū)指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入(rù)盈(yíng)利驱(qū)动。拉长时间看，股票是(shì)一台“称(chēng)重机(jī)”，基本面决定(dìng)股价涨跌(diē)，盈利(lì)趋势的分化决定(dìng)未来风格的走向。我(wǒ)们以国证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后是国证成长指(zhǐ)数与价值指数的归(guī)母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成(chéng)长相对价(jià)值的业绩增速(sù)开始回落，国证成长指数(shù)-价值指数(shù)的(de)归(guī)母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速差从(cóng)15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百(bǎi)分点降(jiàng)至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开(kāi)始(shǐ)回归成长，原因在于成长股的业绩又开始优于(yú)价值股，国证(zhèng)成(chéng)长指数(shù)-价值指数的归(guī)母净(jìng)利润累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定(dìng)市场风格(gé)和主(zhǔ)线的关键仍(réng)在业绩，未来关注基(jī)本面的(de)趋势。当前(qián)全部A股盈利仍处在(zài)底部(bù)区(qū)域，一季报数据显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母净利润累计(jì)同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速(sù)有望达(dá)10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升(shēng)，市场或由前期(qī)的政(zhèng)策和(hé)事(shì)件驱(qū)动走(zǒu)向(xiàng)盈(yíng)利驱动(dòng)，关(guān)注中报的基(jī)本面验证情况，以(yǐ)及下半(bàn)年(nián)宏观月度(dù)数据的回升情(qíng)况(kuàng)。展望全年，稳增长政策推动下现代化产业体系建(jiàn)设，成(chéng)长盈利增(zēng)速有望更快，但风格内部(bù)盈利增速(sù)可能仍有分(fēn)化，例如(rú)成长风(fēng)格(gé)类指(zhǐ)数中(zhōng)科创50预计(jì)23年(nián)归母净利增速达到(dào)60％左(zuǒ)右、创业板指预计在(zài)23％左右，而价值类(lèi)指数里中证100 23年(nián)归(guī)母净利(lì)同比预计在(zài)12％左(zuǒ)右、上(shàng)证(zhèng)50预(yù)计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科(kē)创50与上(shàng)证(zhèng)50归母(mǔ)净利(lì)增速同比(bǐ)差(chà)值有(yǒu)望从22年的30个(gè)百分点提升到23年的50个百(bǎi)分点，成(chéng)长(zhǎng)基(jī)本(běn)面相对(duì)优势有(yǒu)望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或(huò)再平衡

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日(rì)初(chū)升——2023年(nián)中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期、估(gū)值(zhí)、基(jī)本面(miàn)、资金面等(děng)维度来看，22年10月底以来(lái)A股已经进入新一轮牛市周期。但(dàn)牛(niú)市往往难以一蹴而(ér)就，我(wǒ)们在(zài)《好事(shì)多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可(kě)能处蓄势阶段，二季(jì)度以来(lái)市场表现也印证着我们的判断。当(dāng)前(qián)市(shì)场正处在牛市初期，就好比冬天已(yǐ)过、春天到来，气温(wēn)整体(tǐ)已在回(huí)升，但短期(qī)温度仍可能上下波动。因此，市场短期可(kě)能出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背(bèi)后源于牛市(shì)初期(qī)基(jī)本(běn)面(miàn)还(hái)不够(gòu)扎实，更易受到(dào)其他因(yīn)素的扰动。目前宏观经济数据显示当前基本(běn)面(miàn)恢复尚不(bù)扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增信贷和社融数(shù)据较(jiào)一(yī)季度(dù)均(jūn)明显走(zǒu)弱(ruò)；从物(wù)价数据看，4月CPI同比(bǐ)继(jì)续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示(shì)当前(qián)经济复苏仍然(rán)较弱。综(zōng)合来(lái)看，当(dāng)前国(guó)内基(jī)本面回(huí)暖仍需要一个过程，未来短期(qī)内市场更可能(néng)继续处在(zài)蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡(héng)，全年数字经济仍是主线。在政(zhèng)策(cè)和事件的催(cuī)化下数字经济(jì)、中特估涨幅已经(jīng)较为明显，未来决(jué)定风(fēng)格的关键在于相(xiāng)对基本(běn)面(miàn)趋(qū)势(shì)，应关注(zhù)能够有业绩(jì)落地的持续性机(jī)会。此外(wài)，当(dāng)前重视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表的成长空间或更大，去伪存真的(de)试金石(shí)是(shì)业绩(jì)。我们从4月初(chū)以来就提出TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未来可能会有所休整，过去一个月(yuè)TMT板(bǎn)块的(de)股价表现(xiàn)也印证了我们(men)的(de)判断(duàn)，目前TMT可能(néng)仍处在(zài)降温期，但从(cóng)全年维度(dù)看(kàn)政(zhèng)策(cè)和技(jì)术驱(qū)动下数字经济(jì)仍是第一主(zhǔ)线(xiàn)。从基金(jīn)调仓经验看，历史上公募(mù)基金(jīn)调仓往往需要一(yī)年，例如(rú) 20-21年(nián)公募持(chí)仓从白酒(jiǔ)转向(xiàng)新(xīn)能源(yuán)，公(gōng)募(mù)基金对TMT板块的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超(chāo)配比例(lì)（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或进入(rù)由(yóu)业绩验证的去(qù)伪(wěi)存真(zhēn)阶(jiē)段，关注政策和技术两(liǎng)条主线机会。第(dì)一，从政策(cè)线看，数字经济已成(chéng)为(wèi)现代化产(chǎn)业(yè)体系的重要支撑，数字要(yào)素流通体系(xì)正(zhèng)在加(jiā)快建立，政府有望加大(dà)对数字安(ān)全(quán)和数(shù)字基建的投(tóu)入。去年12月发布的 “数据二(èr)十条”为数据要素市场提供顶层规(guī)划，刚成立(lì)的国(guó)家数据局有望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数据要素市(shì)场(chǎng)化有望加速，这(zhè)也将(jiāng)大幅(fú)提(tí)升数字基础设施建设，根据中(zhōng)国(guó)通(tōng)服基建产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中(zhōng)心(xīn)产(chǎn)业规(guī)模复合增速将达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智(zhì)能应用落地，大模型(xíng)、半(bàn)导(dǎo)体等上(shàng)游软硬(yìng)件领域有望率(lǜ)先受益。当前科技(jì)巨头(tóu)正加大(dà)对AI大模型的开发(fā)，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分(fēn)逻辑和推理上的部(bù)分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望(wàng)加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国(guó)自然语言处理市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将(jiāng)提升对(duì)上游硬件的(de)需(xū)求，根据亿(yì)欧(ōu)智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市(shì)场规(guī)模(mó)复合增速(sù)达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结构性机(jī)会。消(xiāo)费方面，促消费一直是(shì)目前政(zhèng)策关注的重点，后续关注消费的结构性(xìng)机会。我们在(zài)《中国(guó)消费的(de)韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房产价(jià)格相对(duì)趋稳(wěn)，居(jū)民财富大(dà)幅缩(suō)水风险较小；从收入端看，国内经济复苏将推动收(shōu)入(rù)和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零(líng)总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年平(píng)均(jūn)增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我(wǒ)们在前文中提出今年(nián)以来消(xiāo)费行业涨幅在(zài)所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低(dī)，随着基本面改善，消费部分(fēn)领(lǐng)域(yù)有望迎来向上的机遇(yù)。结合海通行(xíng)业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板块中中药净利增速(sù)为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中特估”板块热(rè)度同样较(jiào)高，未(wèi)来行情或(huò)也(yě)将(jiāng)出现(xiàn)“去(qù)伪存真”的分化，我(wǒ)们认为可以关注中特重(zhòng)估三大可能发力(lì)方向，即关(guān)系国计民生的(de)重大(dà)安全领域、举(jǔ)国体制支持的部分科技领域(yù)、部(bù)分(fēn)盈利稳定、现金流充(chōng)裕的国企，详见《“中特(tè)”重(zhòng)估的三(sān)大发力方(fāng)向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内(nèi)疫情恶化影响国内(nèi)经(jīng)济；美国经济硬着陆(lù)影响全球经(jīng)济。

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