核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融(róng)资明显低于市场预期，居(jū)民(mín)新增融资再度转为同比(bǐ)收缩(suō)。居民消费和按(àn)揭贷款均明显弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐用品需求和商(shāng)品房销售(shòu)较弱相互印证，同时，居民存款仍维持较高增速(sù)，指向消费(fèi)潜力尚未完全释放。

　　金融数据(jù)反映的总(zǒng)需求(qiú)短板仍在(zài)居民(mín)端，居民高(gāo)存款(kuǎn)和弱(ruò)贷款的(de)组合，则指向居民信心依然不足。居(jū)民部门对资金的过度(dù)沉淀，降低了资(zī)金的循环效率和对经济(jì)的拉动(dòng)效力。因而，信(xìn)贷(dài)企稳的持续性(xìng)和(hé)经济复苏的(de)力度，依赖于居民信(xìn)心和预期(qī)的进一步(bù)提振，这也是(shì)后续观察金融(róng)和经济数据的(de)关键。

　　风险提示：政策落地不及预(yù)期，房地产(chǎn)链条修复节奏(zòu)不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发力后自然(rán)回落，经(jīng)济复苏的关键(jiàn)在于激活(huó)居民部门(mén)

　　4月(yuè)新增社融和信贷均低于预期下沿(yán)，新增融资在前置发力后自(zì)然回(huí)落。4月新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预期(qī)下沿(yán)在(zài)1.30万亿(yì)元(yuán)左右；4月新(xīn)增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期(qī)为1.14万亿元，预(yù)期下沿(yán)在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年(nián)一(yī)季度新增社(shè)融14.52万亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)2.47万亿元，银(yín)行信贷投放等主要融资渠道在(zài)经过一季度的前置发力后(hòu)，4月投放力度自然回落，新增信贷规(guī)模由“总量有效(xiào)增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平(píng)稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经济复苏的(de)力度，强烈依赖于信贷增长的持(chí)续(xù)性。信用周期的持续回升一(yī)般指向需求的强劲复苏(sū)，但是在社融存(cún)量(liàng)同比增速连续回升2个月，并且(qiě)新增信贷连(lián)续3个月大超(chāo)市(shì)场预(yù)期(qī)后，经济(jì)复(fù)苏的力度依然偏弱，名义价格正(zhèng)滑入通(tōng)缩区间。伴随着4月新增(zēng)融资的(de)回落，信贷对经济的推动效应将进一(yī)步(bù)减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏(sū)的(de)力度依赖于持续的信(xìn)贷(dài)增长，而这难以完(wán)全依赖(lài)政(接地气是什么意思啊网络用语，形容一个人接地气是什么意思zhèng)策驱动，需要实体经济内生(shēng)融资需求的修复。在较强的(de)“稳(wěn)信贷”政策诉求(qiú)下，货币(bì)、信贷、财政和产业政(zhèng)策协同(tóng)发(fā)力(lì)，商业银(yín)行信贷投放(fàng)的前(qián)置(zhì)发力意(yì)愿(yuàn)较(jiào)强，一季度新增社(shè)融和信贷同比大(dà)幅多增。但(dàn)随着信贷政策由“总量(liàng)有(yǒu)效增(zēng)长”转向“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内生动能的边(biān)际回落，4月新(xīn)增融(róng)资需求走弱。因而，后续信贷投放(fàng)的稳定性，将是我们后(hòu)续观察金融和(hé)经济数据的关(guān)键(jiàn)。

　　信(xìn)贷增长的持(chí)续(xù)稳(wěn)定，关键在于(yú)激活居(jū)民部门。一则，在政策(cè)层较(jiào)强的稳信(xìn)贷(dài)诉求(qiú)下，国内金融条件持续宽松(sōng)，资(zī)金的供给(gěi)端并不(bù)是问题(tí)。新增(zēng)融资持续性的关键(jiàn)在于需求端，政府融(róng)资需求受制于(yú)财政(zhèng)预算，而今(jīn)年财(cái)政预(yù)算(suàn)在“两会”期间已基本确定(dìng)。企(qǐ)业融资需(xū)求自(zì)2022年以来总(zǒng)体维持较高景气度，叠加信贷、财政和(hé)产业政策的持续发力，企业融资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居(jū)民融资需(xū)求却难有定论，表观(guān)上，居(jū)民融资服务于消费和购(gòu)房行为，但在持续回暖2个(gè)月后，4月居民(mín)新增融资再(zài)度转为同(tóng)比收缩。实(shí)质上，居民(mín)行为取决于收入预期和负债(zhài)强(qiáng)度(dù)，而当(dāng)前居民就业和收(shōu)入明显分化，边际消费倾向较(jiào)强的青(qīng)年群体，失业(yè)率持续(xù)处于接近20％的(de)历史高位(wèi)，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持续流向居民部门，而居民部门向(xiàng)企业部门的回流明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的(de)背离，存在两(liǎng)重可能性，一(yī)是，资金(jīn)从企业活期账户向定(dìng)期账户转移；二是(shì)，资金从企业账户(hù)向居民(mín)账户转移，而存款数据证伪了第一(yī)重(zhòng)可能(néng)性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和(hé)贷款获取的(de)资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式(shì)转移至居(jū)民部门(mén)后，由于居(jū)民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来的资金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通过消费(fèi)的方式使其回流企业(yè)账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民(mín)存(cún)款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居民(mín)存款(kuǎn)增速已于3月和4月(yuè)连(lián)续回落，可能(néng)指向居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转(zhuǎn)弱，企业融(róng)资(zī)需求延续景气

　　居民贷款端(duān)，消(xiāo)费和按揭信贷均(jūn)明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商品房销(xiāo)售较(jiào)弱相(xiāng)互印证。4月居民部门新增净融资同比少增(zēng)241亿元(yuán)，其(qí)中，短期信贷同比多增(zēng)601亿元，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一(yī)是，随(suí)着居民(mín)生活半径和消(xiāo)费意愿修复(fù)动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷(dài)也(yě)明显弱于季节(jié)性(xìng)水平(píng)。乘联会(huì)数据显示，4月乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与(yǔ)厂商大幅(fú)降(jiàng)价促销紧密相关(guān)，真(zhēn)实的(de)耐用品消费需求(qiú)依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个(gè)大(dà)中(zhōng)城市的商品房(fáng)销售(shòu)数据来(lái)看，2-3月商品房销售(shòu)连续两个月呈现环比扩张(zhāng)态(tài)势，居(jū)民(mín)购(gòu)房预(yù)期和购房活动同样呈(chéng)现(xiàn)改(gǎi)善态势，但进(jìn)入4月后商品房销售数据明显走弱。并(bìng)且，由于(yú)按揭贷款利率远高于理财产品预(yù)期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明(míng)显，导致(zhì)以(yǐ)按揭贷为(wèi)主的居民中长期贷款再(zài)度转(zhuǎn)弱。

　　居民(mín)存款端(duān)，居民(mín)存款(kuǎn)增速连续2个月边际走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情(qíng)前，居民(mín)消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民(mín)累计新增存款8.70万亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万亿(yì)元(yuán)，4月住户存款存量同(tóng)比增速较接地气是什么意思啊网络用语，形容一个人接地气是什么意思3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已连续走(zǒu)弱(ruò)2个月(yuè)，但增速仍远高于疫(yì)情前水平，表(biǎo)明居民(mín)储(chǔ)蓄意愿(yuàn)依然(rán)强劲，疫(yì)情(qíng)期间积累(lèi)的“超额储蓄”并未出现释放迹(jì)象(xiàng)。居民新增存款(kuǎn)和短(duǎn)期贷(dài)款同(tóng)时维持高(gāo)位，一方面，可(kě)以说明居民(mín)消费(fèi)潜(qián)力仍有待进(jìn)一步释放；另一方面(miàn)，可能指向居民收入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业(yè)经营预期持(chí)续改善增强融资需(xū)求(qiú)，叠加银行较强的信贷(dài)投放诉求，供需(xū)两端驱动(dòng)企业新增净融资(zī)连续同比(bǐ)扩张(zhāng)。4月(yuè)非金融企业部(bù)门新增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企业(yè)中长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷款占新增贷(dài)款(kuǎn)的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金的主(zhǔ)要流向应为基(jī)建和制造业(yè)等(děng)政(zhèng)策支持领域。

　　政府端(duān)，4月(yuè)政府部门新增(zēng)净融(róng)资(zī)同比扩(kuò)张(zhāng)636亿元，前置发力仍是(shì)政府债券融(róng)资的主(zhǔ)基调。1-4月(yuè)政府债券新增融资规模达2.28万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)3114亿元，已完成全年政府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉求(qiú)较(jiào)强(qiáng)的年份(fèn)，财政部也(yě)均在(zài)前一年度末提(tí)前下达了次年的部分专项(xiàng)债务(wù)新增额度，因而，政府债券发行节奏都(dōu)有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资(zī)金在向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在(zài)向居(jū)民部门转移。通过观察M1和(hé)M2同比增速的6个(gè)月移动均值(zhí)，可(kě)以发(fā)现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户(hù)转(zhuǎn)移(yí)；二是(shì)，资金(jīn)从企业账户向居民(mín)账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等(děng)方式(shì)转移至居民部门后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移(yí)来的资(zī)金以存款的(de)方(fāng)式(shì)沉淀了下来(lái)，而不是通过(guò)消费的(de)方式使其回流企业账户，表现在(zài)数据(jù)上，便是居民存款增速持续高于(yú)企业(yè)，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货(huò)币力度(dù)随着经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比(bǐ)增速有望(wàng)进一步回落，资金利率(lǜ)中枢(shū)也(yě)将围绕政策利率(lǜ)震(zhèn)荡(dàng)。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后(hòu)，经(jīng)济(jì)修复的稳定(dìng)性(xìng)和持(chí)续性将(jiāng)进一步增强，宽货币的发力强度(dù)将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财政发力的过程中(zhōng)，消耗(hào)了(le)部分往(wǎng)年财政结余资金和(hé)央(yāng)行结存利润，推动了财(cái)政存款和央行结存(cún)利润向私人部门的转移，今年财(cái)政结(jié)余资金向私人部门的(de)转移力度将会明显(xiǎn)走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政(zhèng)结余资金转移(yí)走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会共同推动(dòng)广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增(zēng)社融的强(qiáng)劲态势(shì)将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增社融的强劲(jìn)态势(shì)将会继续(xù)减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持续高于去(qù)年同(tóng)期(qī)水平(píng)，增速回升(shēng)的斜率(lǜ)则有赖于居民预(yù)期(qī)继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相(xiāng)互配合(hé)下，企业生产经营预期总体较为(wèi)稳(wěn)定，叠加新增(zēng)专项债支撑基建配套融(róng)资需(xū)求，企业融资需(xū)求的(de)稳定性(xìng)相对较强；同(tóng)时，政策层对于信贷投(tóu)放适(shì)度靠前发力的诉求仍(réng)在，但3月(yuè)以来政策曾先后表态“货币(bì)信贷总(zǒng)量要(yào)适度(dù)节(jié)奏(zòu)要(yào)平稳”和“不(bù)盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷资源投放(fàng)可(kě)能会更加注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则，居民部(bù)门(mén)仍(réng)是(shì)当(dāng)前融资(zī)的短板，引导其合理改善(shàn)预期是社融增速(sù)趋势性回(huí)升的重要条件。今年2月之前，居(jū)民(mín)部门(mén)新增净融资已经连续(xù)15个月同比收缩，在2月和(hé)3月实现连续2个月的同比扩张(zhāng)后，4月再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩，并且居民(mín)存款持续(xù)保持较高增(zēng)速，居民预(yù)期改善仍有待于政策进一步加力。

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