《基金经(jīng)理投资笔记》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉(mài)经济周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金基金经理

　　我(wǒ)们上(shàng)期对(duì)市场的整体观点是(shì)大(dà)概率市场处于“战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需要(yào)多一(yī)点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮(liàng)点(diǎn)。同时我们也提醒大家，虽然我们(men)看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机会(huì)，但是(shì)短期游(yóu)戏传媒和中特估与(yǔ)其(qí)他(tā)板块分化较为极致，也是不争的事(shì)实，提醒大家(jiā)这两个板(bǎn)块(kuài)短(duǎn)期可(kě)能的风险。

　　一(yī)、市场的(de)表现：继续定价(jià)国(guó)内经济(jì)疲弱修(xiū)复

　　过(guò)去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中特(tè)估上涨(zhǎng)之后连续(xù)回调(diào)，一季报业绩尚可、同时前期又(yòu)没(méi)有定价充分的火电、纺织服(fú)装、新(xīn)能源和家(jiā)电等有一定的超额收益(yì)，但(dàn)是(shì)反弹也相对脆弱。国内外公(gōng)布的部(bù)分经济金融数据传(chuán)递(dì)的信息都没有明确的方向性，股(gǔ)市(shì)和债市(shì)依然定价国内经济(jì)疲弱的复苏力度(dù)，没有(yǒu)在我们上一次对市(shì)场的(de)判断上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上(shàng)周申(shēn)万31个行业中(zhōng)有7个行(xíng)业(yè)出(chū)现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌(diē)。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行业表现(xiàn)较(jiào)差，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商贸零(líng)售、美容护理等(děng)行业处于历史高位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力(lì)设备、煤炭等(děng)行业处于历(lì)史(shǐ)低(dī)位(wèi)估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周(zhōu)变化来(lái)看，环保(bǎo)、公用事(shì)业、汽车等(děng)行(xíng)业位于前列(liè)，市(shì)盈率分(fēn)位数(shù)分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品(pǐn)饮料，传媒(méi)等(děng)行业稍显落后(hòu)，市(shì)盈(yíng)率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥(yōng)挤度(dù)观察，银(yín)行、交通运(yùn)输、非银金(jīn)融等行业换手率位(wèi)于(yú)一(yī)年内高(gāo)点，换手率分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食(shí)品饮料等行业换(huàn)手率位于一年内低点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业(yè)间）拥挤度观察，银行、非银金融(róng)、传媒等行业成(chéng)交额(é)占比位于一年内高(gāo)点，成交(jiāo)额(é)占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综(zōng)合等行业(yè)成交额(é)占比位于一年(nián)内低点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位数(shù)均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步(bù)验(yàn)证：宏观依据

　　对(duì)市(shì)场的定性是下一步(bù)决策的依据(jù)，从(cóng)宏观证据来看，市场(chǎng)是(shì)脆弱而均衡的(de)：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月(yuè)进口同(tóng)比下跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是打脸市场(chǎng)预期次数(shù)最多的指标之(zhī)一，正如每年大家对出(chū)口(kǒu)进行展望一样，今年年初的出(chū)口确实又(yòu)再(zài)次超出大家的(de)预期。今年出(chū)口的(de)变(biàn)化(huà)，需要我们审视(shì)、理解(jiě)出口的中期(qī)逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知道(dào)欧美日韩(hán)的(de)战略意图之后，在(zài)过去(qù)几年做了很多的(de)应对和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上(shàng)合和广(guǎng)大发展中(zhōng)国家逐渐被更(gèng)充(chōng)分地融入到(dào)中国经济圈，成(chéng)为外需(xū)和中(zhōng)国全球战略(lüè)的重要一环，也需(xū)要成为我们日后分析(xī)中的重点之一(yī)。

　　分(fēn)析(xī)完中(zhōng)期的(de)逻辑变化(huà)，再(zài)回到(dào)短期的现实(shí)。4月的出口肯(kěn)定是(shì)不弱的，不过(guò)趋势在走弱(ruò)，考(kǎo)虑到全球经济和金融系统在过(guò)去一段时间的(de)风险暴露逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩国这些重要(yào)出口(kǒu)国家近期的(de)数据走势，出口(kǒu)趋势(shì)是在走弱的，如(rú)果全球经(jīng)济动(dòng)能走弱，一带一(yī)路和东盟可能也(yě)无法单(dān)独(dú)把中国(guó)出口稳(wěn)住。与此同时，进口继续走弱(ruò)，在经(jīng)历了年初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏斜率(lǜ)明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的政策变化又还(hái)没有(yǒu)看到，当前(qián)市场大逻辑是相对缺乏的(de)，这是我们(men)觉得市场脆弱而均衡的重(zhòng)要原因(yīn)。

　　第(dì)二，社融信贷(dài)一季度加速放量后逐渐(jiàn)回归(guī)正常，居民(mín)<五一最适合带孩子去哪旅游，五一带孩子去哪里好玩strong>加杠(gāng)杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月(yuè)本身就是社融信贷比较(jiào)弱的一个(gè)月，所(suǒ)以今年4月的社融信贷看上去比去年多，但实际上是比较(jiào)弱的，比疫情(qíng)前的(de)2019、2018年4月社(shè)融都(dōu)要弱。就(jiù)今年的节奏(zòu)来(lái)看，一季度(dù)社融信贷提前发(fā)力，所(suǒ)以投(tóu)放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃(nǎi)至略偏(piān)弱的状(zhuàng)态(tài)。

　　居民(mín)的中(zhōng)长贷在(zài)经历(lì)了积压(yā)需求暂时(shí)释(shì)放之(zhī)后，再度回(huí)归比(bǐ)较弱的态势(shì)，居(jū)民中长(zhǎng)贷同比比(bǐ)去(qù)年(nián)萎(wēi)缩1156亿，这意(yì)味着居民可(kě)能非(fēi)但没有明显增(zēng)加房(fáng)贷的(de)意愿，反而在加大还贷的量，这与前(qián)段时间(jiān)新(xīn)闻(wén)报道的居民提前(qián)还房(fáng)贷现象增加的情况一致。另外(wài)，根(gēn)据(jù)不完全统计的4月部分(fēn)银(yín)行的理财规模变化，银(yín)行(xíng)理财出(chū)现了明显的(de)回流(liú)，但在权益市(shì)场(chǎ五一最适合带孩子去哪旅游，五一带孩子去哪里好玩ng)上资金回流并不明显，因此(cǐ)极有(yǒu)可能流到了低(dī)风险低波动的相关(guān)产品上。这(zhè)说明无论是对实物(wù)投(tóu)资还是(shì)金融投资(zī)，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购房(fáng)欲望下(xià)降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但(dàn)大家(jiā)都(dōu)在等待权益市场系(xì)统性风险偏(piān)好抬升的一个(gè)明确的政策或(huò)者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的(de)是内生动力偏弱的预(yù)期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下(xià)降五一最适合带孩子去哪旅游，五一带孩子去哪里好玩3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低(dī)位(wèi)，这反映(yìng)的是国(guó)内(nèi)修复动力偏(piān)弱，而供应总(zǒng)体充足，进(jìn)而价格(gé)维持低迷(mí)。我们也判断在弱(ruò)修复之下，低(dī)通(tōng)胀的(de)特质有望延续。

　　结构上看，食(shí)品价(jià)格(gé)继(jì)续回落。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜(cài)上(shàng)市量增加，鲜菜价(jià)格同(tóng)环比大幅下降，环比(bǐ)下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量(liàng)也相对充(chōng)裕(yù)，猪肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅有所(suǒ)收(shōu)窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大(dà)类分项(xiàng)来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用(yòng)品及服务、交通(tōng)和通信同比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落(luò)；衣着、居住、教育文化和(hé)娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大(dà)；医疗(liáo)保健持平(píng)，这反映的是普通消费品的需(xū)求修复(fù)较弱，而高端、偏服务(wù)项的消(xiāo)费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续大幅回(huí)落(luò)，主要受上(shàng)年(nián)同期基数较(jiào)高影响(xiǎng)，同时全球库存周期去化，制(zhì)造业(yè)偏弱(ruò)。生产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游(yóu)和(hé)中游(yóu)煤炭开采、石(shí)油和天然气开(kāi)采、黑色(sè)金(jīn)属采矿(kuàng)、石油、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压(yā)延加工(gōng)业均有较(jiào)大(dà)拖(tuō)累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金(jīn)属(shǔ)矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个月处在(zài)低位，我们认为这反映的是内生修复动力较弱(ruò)。季节性因素以及产业(yè)周期带来的食(shí)品价格下跌和(hé)生产资料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回(huí)落(luò)。随着下(xià)半(bàn)年基数下降，经(jīng)济逐步修复(fù)，通胀有望回(huí)升，但我们认为通(tōng)胀短期内也较难回(huí)到1%水平之上，投资均不(bù)需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看(kàn)，物(wù)价(jià)回(huí)落有助(zhù)于企业刚性成(chéng)本下降，修复盈利(lì)能(néng)力，关(guān)注通胀的修复更多反映的(de)是(shì)需求修复(fù)的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹(dàn)概率大，要保持交易的灵活性

　　从上(shàng)述基本(běn)面的分析出发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均(jūn)衡且脆(cuì)弱的(de)交(jiāo)易机会”的判断。从技术面看，当前权益市场的买入理(lǐ)由是大(dà)盘指数再度接近前(qián)期低位，这为我们提(tí)供了布局(jú)机会，交易的反(fǎn)弹概率在加大。从策略角度(dù)看，投(tóu)资者需要(yào)高(gāo)度重视(shì)交易的灵活(huó)性。策(cè)略的整(zhěng)体包括趋(qū)势、结构(gòu)与节奏，反弹带来的(de)是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队观察各家分析师对申万各行业2023年归母(mǔ)净利润的预测(cè)，可以作为参考。如果让(ràng)反(fǎn)弹更扎实一些，预期业绩(jì)变化(huà)是(shì)一个相对可靠的(de)数据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公用事业、石油(yóu)石化(huà)、房地产等行业(yè)基本面较为乐(lè)观，预计(jì)2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本(běn)面(miàn)预(yù)期有所调整，预(yù)计(jì)2023年净利(lì)润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家，投(tóu)委(wěi)会(huì)委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开(kāi)大学经济学博士，清华大学管理科学(xué)与工程博(bó)士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动的框架内运用财政(zhèng)的(de)视角解构宏观经济的运行，将中国(guó)经(jīng)济看作一份资产，通过资(zī)本资产定价的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基(jī)金经理、首席(xí)宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观(guān)策略、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科(kē)院经济(jì)学(xué)博士(shì)后(hòu)，学术论文多(duō)发表于(yú)国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊(kān)。

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