文丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行(xíng)，即便(biàn)税期结束，资金(jīn)利率却仍(réng)未回落，反而进一步走(zǒu)高。我们认为主要(yào)是(shì)源于：①货币政策力度边际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银(yín)行资金融(róng)出(chū)意愿与能力降低。③资金较为拥挤(jǐ)导致(zhì)债市敏感(gǎn)度增加。考虑假期和(hé)月末因(yīn)素，预计(jì)短(duǎn)期内，资(zī)金利率(lǜ)下行空间有限，波动幅度加大，建议投资者关注资金(jīn)面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对(duì)债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期(qī)资金(jīn)利(lì)率持续上行。

　　跨(kuà)季结束(shù)后资金利(lì)率自低(dī)位持续上行(xíng)，4月18-19日税期(qī)缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢(shū)运(yùn)行，然(rán)而税期(qī)结束(shù)后(hòu)却并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率(lǜ)上行幅度更(gèng)大(dà)。从(cóng)隔夜利率角度观察，银行与非银机(jī)构间流动性(xìng)分层现象(xiàng)弱(ruò)化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利率的期限(xiàn)利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒(dào)挂。我们认(rèn)为税期结束，资金不松，主要(yào)有以(yǐ)下几(jǐ)点原(yuán)因：

　　▍其一(yī)，货(huò)币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚持以3尺是多少厘米，3尺3是多少厘米我为(wèi)主、稳字当头(tóu)，保持货币信贷合理增长，确保利率水平合适(shì)，在追求经济提(tí)振的同时，也注(zhù)重防范市(shì)场(chǎng)过热(rè)带来的金(jīn)融(róng)风险。在满足广(guǎng)义(yì)流动性供需匹(pǐ)配的前提下，货币工具力(lì)度可能会有所回摆(bǎi)。从央(yāng)行的具体操作上来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆(nì)回购(gòu)投(tóu)放(fàng)低量操(cāo)作，结构性工具“有进有退(tuì)”，均预(yù)示(shì)后续(xù)政策(cè)将更(gèng)加“精(jīng)准有力”，流(liú)动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月信贷(dài)投放(fàng)情况较好，导致银(yín)行资金融出意(yì)愿(yuàn)与(yǔ)能力降低。3尺是多少厘米，3尺3是多少厘米trong>

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是(shì)缴税大月，因此走款可能(néng)对银行间流动性(xìng)带来了一定的压力。此外，参(cān)考近期票(piào)据利(lì)率走势，预计信贷(dài)增速较一季度将会有所放缓，但4月预计仍(réng)将保持同比多增(zēng)的态势。税期缴款叠加信(xìn)贷投放，银行系统整体资金流出，因此向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资(zī)金较为拥挤可(kě)能会导致债市脆弱性和敏感(gǎn)度(dù)增加(jiā)，且投资(zī)者(zhě)对(duì)于未来一个月资(zī)金利(lì)率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我(wǒ)们测算(suàn)的杠杆(gān)率来看，虽然上周受(shòu)资金收(shōu)紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但依然处于(yú)历史(shǐ)相对积极的(de)水平，导致债市敏感度(dù)增加。此(cǐ)外投资(zī)者对货币(bì)政(zhèng)策力度以及跨月资(zī)金面情况仍存担忧(yōu)，使(shǐ)得(dé)市场(chǎng)上(shàng)对于未来一个月内资金价(jià)格上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后(hòu)市(shì)展望：五(wǔ)一假期临近，回购资金的期限被动拉长(zhǎng)，利率下行空间(jiān)有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中支出(chū)，向市场释放资金；但跨月(yuè)前夕银行(xíng)资金融出意愿(yuàn)一般较低，预(yù)计资金波(bō)动幅度较大(dà)。对于债市(shì)而(ér)言，短期交(jiāo)易主线或延续政策(cè)与(yǔ)基本面预期交易，预计(jì)利率以震荡走势(shì)为(wèi)主，建议投(tóu)资者关(guān)注资金面的边(biān)际(jì)变化，警惕流动性大(dà)幅收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪以及(jí)头寸管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政(zhèng)策不及(jí)预期；经济复苏(sū)节奏不及预期；银行间市场流动(dòng)性过(guò)快收紧。