“现在的房地产很难再出现像过去十年的系统性行情。”思睿集(jí)团合伙(huǒ)人、首席经济学家洪灏向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，房地产行业(yè)分化的愈加明显，让机构和(hé)投资(zī)者的(de)关注度从板块向(xiàng)单个标的转移。上海(hǎi)利檀投资董(dǒng)事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从(cóng)行业(yè)来看，无论是业(yè)绩，还是估值，房地产都已(yǐ)经双杀到了最底部，而且是反(fǎn)复(fù)地杀到了底部(bù)，再往(wǎng)下的空(kōng)间已经不大了。

　　三(sān)道红线等(děng)指标

　　成挖掘个股阿尔法重(zhòng)要参(cān)考

　　那么如何寻找房(fáng)地产(chǎn)个股(gǔ)的阿(ā)尔(ěr)法呢(ne)？

　　洪灏(hào)提醒(xǐng)，在房地产(chǎn)赛道中(zhōng)进(jìn)行选择，需要非常(cháng)小心(xīn)，避免选了半天，标的公司出现(xiàn)爆(bào)雷的情况。除此之外，洪(hóng)灏指(zhǐ)出(chū)，需要满足以下三(sān)个基准：有大的(de)国资背景的(de)、杠杆率较低(dī)的、此前没有踩过红线的(de)。

　　他(tā)还表示，如果关注一下今年房地产(chǎn)的开发资金来(lái)源(yuán)，可以发现(xiàn)，其实银行的信贷倾向(xiàng)是不太愿意给(gěi)房企贷款的，房企(qǐ)的主(zhǔ)要资(zī)金来源(yuán)来(lái)自新(xīn)盘的销(xiāo)售(shòu)。但今年新房的销售情(qíng)况相较一般。再关注一下，哪(nǎ)些(xiē)房企(qǐ)能从(cóng)银行拿到钱，其(qí)实(shí)主要还是那(nà)些有国企(qǐ)背景的(de)房企(qǐ)，民营房企相对比较困难，所以整个行业出现了(le)一(yī)个很明显的分(fēn)化，无论是在销售，还是融资等各个(gè)方(fāng)面(miàn)都(dōu)非常明显(xiǎn)。现(xiàn)在有国资背(bèi)景(jǐng)的房企在(zài)资本市场(chǎng)表(biǎo)现相对较好(hǎo)，但没有国(guó)资背景(jǐng)的民营房(fáng)企股价大多表(biǎo)现很一般(bān)。

　　陈昊扬则(zé)向(xiàng)《红周刊》表示，在房(fáng)地产(chǎn)行(xíng)业(yè)内，我们的逻辑是(shì)，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具(jù)速溶黑咖啡粉是纯咖啡吗，黑咖啡配料表写着速溶咖啡粉体到(dào)如(rú)何挖掘，我们(men)会(huì)特别重视企(qǐ)业的成本优势，更具体一点，就是它的净借(jiè)贷水(shuǐ)平（净负债率）是不是行业内的最低水平；利润(rùn)率是不是(shì)行业(yè)内最高的(de)；融资成本(běn)是否是行(xíng)业(yè)内最低的；建安(ān)成(chéng)本是否也(yě)是业内(nèi)最低的；这(zhè)些(xiē)都是我们看重的一家房企的综(zōng)合成本。

　　需要注意的是，能(néng)够同时满足上述条件的(de)房企并(bìng)不(bù)多。即便(biàn)是在国央(yāng)企中(zhōng)，仍有部分房企出现了“三道红线”的(de)“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据(jù)整理发现，截(jié)至(zhì)2022年末(mò)，天(tiān)房(fáng)发展、陆(lù)家嘴(zuǐ)、格力(lì)地产(chǎn)、西藏城(chéng)投、中交地(dì)产、中国武夷等国(guó)央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明地(dì)产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控股等国央企房企也踩了“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进(jìn)扩张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看(kàn)出，即便是有(yǒu)着较(jiào)稳(wěn)健(jiàn)特色的国央(yāng)企房企，其财务指标称得上完全健康的仍是少数。而更(gèng)加值得注意的是(shì)，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地(dì)方(fāng)国企开始(shǐ)大举扩张。而这无疑又进一步考验(yàn)着国央企的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而言(yán)，扩张(zhāng)速度的张弛(chí)有度尤为(wèi)重要(yào)，节奏把握(wò)准确，有助于(yú)房企储备优(yōu)质“弹药”；但过于乐观的预判(pàn)未来市场，以及过(guò)于激进的(de)扩张拿地节奏也有可(kě)能让房企(qǐ)重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以(yǐ)其(qí)配置(zhì)的(de)一(yī)家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的(de)净借贷比例都维持在33％左右，完全没(méi)有增加杠(gāng)杆比例(lì)。而到2022年(nián)，这家房企明显感觉到(dào)机会来了，其(qí)开(kāi)始在一线城市进(jìn)行大举拿地，净负(fù)债(zhài)率也由此(cǐ)前的(de)33％左(zuǒ)右(yòu)水准提(tí)高到(dào)45％左右，涨了接近三分之一。与此(cǐ)同时，该房企新购入地块(kuài)也实(shí)现(xiàn)了快速的(de)开盘利(lì)用(yòng)率，预计今年会有更(gèng)多(duō)的楼(lóu)盘入市。像这类企业(yè)就符(fú)合“最(zuì)后的(de)赢家”的特(tè)点。一方面，在于(yú)它本身储(chǔ)备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一(yī)线城市，另外(wài)一(yī)半也主(zhǔ)要集中(zhōng)在强二线和二线城市(shì)；另一方面(miàn)，它的扩张是有节制地(dì)扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与(yǔ)之相反，有些房企的扩张速度让人感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年(nián)期间扩张(zhāng)的(de)民营(yíng)企业的(de)影(yǐng)子(zi)。虽然说，见到机(jī)会时要(yào)出手，但出手的章法仍要小心，如果(guǒ)负债率扩张得太快，但未来的两(liǎng)年(nián)市(shì)场(chǎng)没有(yǒu)想象得那么好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量一家房(fáng)企的扩张速度(dù)是否激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，主要还是看房(fáng)企的(de)净(jìng)负债(zhài)率水(shuǐ)平，在我看来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就(jiù)是扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不难看出，这一(yī)标准要比“三道红线”对房企的净(jìng)负(fù)债率(lǜ)要求不得高于(yú)100％要(yào)更加(jiā)严格(gé)。陈昊扬解释，当前房地(dì)产行业(yè)的复苏速度(dù)并没有(yǒu)那么快，所以要规避(bì)公司净(jìng)负债率提高到一个比较危险的(de)水平。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》对在2022年拿地较积(jī)极的房企梳(shū)理发现，中(zhōng)交地产(chǎn)、中(zhōng)国金茂、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保利发(fā)展等房(fáng)企2022年净负债率都(dōu)在60％之上。其中，中(zhōng)交地(dì)产净负(fù)债率持续居高不下(xià)，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对(duì)比的(de)是，华(huá)润置(zhì)地、中国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等房企在践(jiàn)行较(jiào)积(jī)极的(de)拿地(dì)策略的同时，也较(jiào)好(hǎo)地控制了(le)公司的扩(kuò)张速(sù)度(dù)与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房(fáng)企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上，他们是(shì)以(yǐ)同(tóng)一(yī)筛选标准(zhǔn)来看国央企与民(mín)营房企，但在各维度的实(shí)际表(biǎo)现上，国央企确实会更胜一(yī)筹。如国央企的融资成本(běn)更低，融资渠道也更顺畅，能够做到(dào)想融就融，这样(yàng)，国央企(qǐ)自(zì)然而(ér)然就具有(yǒu)天然优势(shì)。

　　虽然对(duì)比民营房企(qǐ)，机构更(gèng)加看(kàn)好国央(yāng)企，但这(zhè)也(yě)并不意(yì)味着，民营企(qǐ)业中就(jiù)没有“黑马”的存(cún)在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少数民营房企同样受到机构的青睐(lài)。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通股东中新进(jìn)了(le)“中国工商银行股份有限公司－景顺长城中国(guó)回报灵活配置混合(hé)型证券投资基金”“全国社(shè)保基金(jīn)一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿(yì)私(sī)募珠(zhū)海(hǎi)阿巴马资产管(guǎn)理有限公(gōng)司就长期(qī)持有滨江集(jí)团。根据一季报(bào)，该资产公司的几只产品合(hé)计持有滨江集团(tuán)9543万股，约(yuē)占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐(lài)，和(hé)其自身的(de)基本面(miàn)表现存在一定关系。2020年以(yǐ)来的(de)近三年时(shí)间(jiān)，房(fáng)地产市(shì)场整体在走(zǒu)“下坡路”，但(dàn)作为杭州(zhōu)本土房企的(de)滨江集团(tuán)仍是(shì)表现出速溶黑咖啡粉是纯咖啡吗，黑咖啡配料表写着速溶咖啡粉(chū)较强(qiáng)的韧(rèn)劲，2020年(nián)以来，滨(bīn)江(jiāng)集团在业绩(jì)表现、销售规模、新(xīn)增土储、股价表(biǎo)现等多维度都表现了(le)较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非归母净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近(jìn)期发布的2023年一季报，今年一(yī)季度，滨江(jiāng)集团更是(shì)实现了(le)扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭(háng)州的(de)战(zhàn)略布局关系密切。根据(jù)2022年年(nián)报(bào)，滨江(jiāng)集团有近七成营(yíng)收来自杭州地区，而在(zài)2021年，杭州地区的营收比重只占到近六(liù)成。近三年持续稳居杭州房(fáng)企销售(shòu)排名第(dì)一。

　　与此同时，滨江集团在杭州(zhōu)的土储(chǔ)补(bǔ)充同样较为积(jī)极，根(gēn)据诸葛找房、住在杭州网(wǎng)数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依(yī)次为404.6亿元(yuán)、237.1亿(yì)元、479.4亿(yì)元，同(tóng)样持续稳(wěn)居杭州的本土(tǔ)第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的(de)较突出(chū)表现，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企(qǐ)排名已冲进(jìn)前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现(xiàn)销售(shòu)额607.3亿(yì)元(yuán)，位列(liè)房企第九位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今，滨江集团股价(jià)翻(fān)了(le)超一倍以(yǐ)上，而(ér)近期，滨江集团(tuán)更是迎来(lái)多家机构的集(jí)中调研。滨江集团(tuán)发(fā)布公(gōng)告表示，公司(sī)于(yú)5月10日接受(shòu)了信达证(zhèng)券、金鹰基金、建信养(yǎng)老(lǎo)、新华养老等18家机构调研。

　　产业(yè)链布局重(zhòng)点移至存量赛道

　　机构在(zài)下游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产开发(fā)只是房地产产业(yè)链上的中(zhōng)游环节，其(qí)上游(yóu)主要为钢铁、水泥(ní)、建(jiàn)材(cái)、玻纤(xiān)等(děng)材料供应商，而下游应用行业主要包括(kuò)中介服务、家用(yòng)电(diàn)器、物业(yè)管(guǎn)理、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房地产开发环(huán)节与(yǔ)上游(yóu)材料(liào)端息息相关，新(xīn)盘开工不(bù)足导致(zhì)上游(yóu)不(bù)被看好，机构寻觅(mì)个股阿尔法的(de)思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地产行业在(zài)进入(rù)存(cún)量房时代，所(suǒ)以对地产产业链(liàn)，尤其是(shì)偏消费属性的家装家居(jū)领(lǐng)域，我们相对看好，因(yīn)为居(jū)民保(bǎo)有(yǒu)的住房规模越来越大，随(suí)着时间的增加，内装更新(xīn)的需求也会越来越多(duō)。美国(guó)过去的(de)数据(jù)充分说明了这一点(diǎn)，在新房销(xiāo)售见顶之后(hòu)，家具消费的增长却一(yī)直都(dōu)很(hěn)好(hǎo)。对于地产(chǎn)产业链，我们相对看好和内装相关的(de)行业，例如消费建材、家(jiā)居装(zhuāng)饰等。”万家基金人士表示(shì)。

　　而(ér)根据《红(hóng)周刊(kān)》对下游细分中相关赛道龙头年内表现(xiàn)的(de)统(tǒng)计，目前暂居(jū)前两位(速溶黑咖啡粉是纯咖啡吗，黑咖啡配料表写着速溶咖啡粉wèi)的都是来自家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和(hé)水星家纺，特别是前者(zhě)在(zài)月线连收七(qī)根阳线的基础上，年(nián)内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主要从事纺(fǎng)织家居、睡眠(mián)家居、生活类产品的研发(fā)、设计、生产及(jí)销(xiāo)售(shòu)，旗下拥(yōng)有(yǒu)原(yuán)创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自(zì)有品(pǐn)牌。第一季度报(bào)告显(xiǎn)示，报告期内，富安娜实现营(yíng)业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归(guī)属于上市公司股东的净利润(rùn)约1.11亿元，同比(bǐ)增(zēng)长5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上市(shì)公司一季(jì)报(bào)的十(shí)大流通股股东来看，能够发现该股早已成为基金重仓股的天下(xià)，彼时包括公募的中欧价值发现(xiàn)、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价(jià)值和(hé)私募(mù)的明(míng)河2016，都在其(qí)中出现，占据了半(bàn)壁(bì)江山(shān)。需要强调(diào)的是，中欧的两只(zhǐ)基金都是(shì)价值派基(jī)金经理曹名长在管的(de)产品，首季(jì)其同(tóng)时重仓的(de)房地产产(chǎn)业(yè)链股票(piào)还有(yǒu)金(jīn)地(dì)集团和大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几(jǐ)年曾经(jīng)风光(guāng)一时的家居板块也因疫情、消费(fèi)复苏(sū)进程缓(huǎn)慢(màn)等多因(yīn)素(sù)一度沉(chén)寂，不过好(hǎo)在困境(jìng)反转露(lù)出曙光，家居板块中(zhōng)年内表现(xiàn)最好的(de)是志邦家居(jū)。同一时间(jiān)段，该(gāi)股年内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看，无(wú)论(lùn)是营收(shōu)还是归母净利润，公司都实(shí)现了同(tóng)比双(shuāng)升。

　　从公司的十大流通股股东来看(kàn)，《红周刊》发现广发(fā)基金经理(lǐ)罗洋(yáng)慧眼(yǎn)独(dú)具，一(yī)季报中(zhōng)他管理的广发策略优选和广发安(ān)宏回(huí)报均增加了(le)持股，而这(zhè)两(liǎng)只产(chǎn)品也成为志邦家居十大流通股股东中(zhōng)仅有的两(liǎng)只公募。有意思的是，他似乎对(duì)于定制(zhì)家居类标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他(tā)管(guǎn)理的全(quán)部(bù)三(sān)只产品均登(dēng)榜十大(dà)流通(tōng)股股东(dōng)，其也成为他的独门重(zhòng)仓股(gǔ)。

　　除去(qù)家居家纺外，下(xià)游的物业股也越来越被机(jī)构所青睐，不(bù)过这类标的大多(duō)在香港上市(shì)，如(rú)何选择成(chéng)为难题。对此，前述上(shàng)海公募基金(jīn)经理(lǐ)举(jǔ)例分析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很(hěn)辛苦，我选公司还是(shì)希望挣的是市场(chǎng)化(huà)应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为(wèi)例，它在(zài)中高端(duān)楼盘占比是比较高的，每年到(dào)期的(de)合同里(lǐ)提价(jià)成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部(bù)分项目到期之(zhī)后，经过两(liǎng)三轮合(hé)同周(zhōu)期还能做到产品(pǐn)提(tí)价(jià)。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产品提价的公司很少，因为物业公司很容(róng)易一开(kāi)始是(shì)挣钱的，后面因为(wèi)保安(ān)这些固定人(rén)员成本的年度增长，不过服务没有特别好，客户没有那么满(mǎn)意，能做到提价(jià)难度是(shì)非(fēi)常大的。但是该公司能在业(yè)内做到到期(qī)之后提(tí)价率比(bǐ)较高，这(zhè)跟它(tā)的定位和比较好(hǎo)的服务是有关系的(de)。”他进(jìn)一步强调。

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