王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低(dī)估时，股(gǔ)息率相应提(tí)升，会(huì)吸(xī)引绝(jué)对收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半(bàn)年，又一次因绝对收益资(zī)金(jīn)追逐高(gāo)股息而上(shàng)涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营层(céng)面，也已经(jīng)悄然发生(shēng)一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得(dé)银行(xíng)股是这(zhè)几天才(cái)开始上涨(zhǎng)，那么就大错(cuò)特错(cuò)了。事(shì)实是：

　　银(yín)行股自2022年(nián)10月底见(jiàn)底之后(hòu)，已经持续上涨了(le)足(zú)足(zú)半年时间了……

　　这(zhè)段时间(jiān)的银(yín)行(xíng)股涨幅达到(dào)27％，其中部分银(yín)行股(gǔ)涨幅甚至达到(dào)50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间也不是(shì)一帆(fān)风顺，中海物业是国企还是央企 中海和万科哪个档次高2022年10月银行股快速下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节(jié)后，却冲高回(huí)落，调整了近(jìn)两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近(jìn)期加速上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种事情并不是第一次发生。过去银行股的大行情，都是在悄无声息中默默(mò)上涨的，因为银行股平时关注度并不高。等到因(yīn)几根大线(xiàn)性而吸引大家来关注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类(lèi)似的事情(qíng)是2014年(nián)。或许(xǔ)经(jīng)历过的人(rén)都能记得，2014年11月(yuè)，因为(wèi)一次(cì)比较(jiào)意外的“双降(jiàng)”（降(jiàng)息(xī)、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但在(zài)此之前，银行指标大(dà)约在3月见底，然后不声不(bù)响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次(cì)银行(xíng)股见底(dǐ)，也有类似的情况：没有明确利好，没有明确新闻(wén)，银行股却自己慢慢(màn)从底部(bù)爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如(rú)果确实没有实质性(xìng)利好(hǎo)，那么只(zhǐ)能从资金面(miàn)去猜测：可能是估值(zhí)便宜(yí)到很多资金愿意(yì)出手了。由于(yú)银(yín)行盈(yíng)利能力非常稳定，估值低(dī)往往意味着(zhe)股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红(hóng)率稳定，PB越(yuè)低则(zé)股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息(xī)率就(jiù)会非常诱人。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左(zuǒ)右，PB一度低至(zhì)0.5倍以(yǐ)下，那(nà)么(me)计算出来的(de)股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就(jiù)好(hǎo)比(bǐ)一只(zhǐ)票息率6.6％的(de)可转债。如果盈(yíng)利能力保(bǎo)持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能(néng)享受资本利(lì)得。当然，如(rú)果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率(lǜ)下降，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了(le)。因此，这就非常像一张可转债，其(qí)市价下(xià)跌时，会有个(gè)估值下限，即“债(zhài)券(quàn)价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来了。如果这张“可转债”的票息率(lǜ)高到一定程度，显著高过一些资(zī)金(jīn)的成本(běn)，那么这些资(zī)金自(zì)然(rán)愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成(chéng)一个隐形的“估值(zhí)底”，当(dāng)估值低至一定水平时(shí)，股息率诱(yòu)人(rén)，就会有(yǒu)人参(cān)与。

　　当然，这个估值(zhí)底在(zài)某些情(qíng)况下会被打破，即因为一些负面因(yīn)素(sù)的存在，导(dǎo)致(zhì)市场(chǎng)先生觉得银行股(gǔ)的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声(shēng)息的底部，可能(néng)并没有什(shén)么(me)实(shí)质利好，就(jiù)是有些看中股息率的资金(jīn)默默买入，把(bǎ)底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排(pái)除的就是以(yǐ)股(gǔ)票型(xíng)公募基金为代表的机构投资者。因(yīn)为他们的考(kǎo)核要求是相对收益，因此在大多数(shù)时候，他们(men)不会因为股(gǔ)息率诱人而买入，他们(men)的任务是战胜自己(jǐ)基(jī)金的基准，或者战胜(shèng)可(kě)比基(jī)金同仁。所以，即使股息(xī)率(lǜ)高，他们也很(hěn)难(nán)做出赚(zhuàn)取(qǔ)股息率的决(jué)策，这不是(shì)他们的考(kǎo)核(hé)目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开始悄悄上涨的这(zhè)段时间，公募基金参与(yǔ)很低，这次也不例(lì)外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家银行(xíng)股2022年底基金持仓比(bǐ)重来看，比重越低，期(qī)间（过去半年，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅(fú)越大，比重(zhòng)越高则(zé)涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基(jī)金，其他类似考核的机构投(tóu)资者也是(shì)类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看(kàn)到，2023年第一季(jì)度较上年末(mò)，大部分A股银行(xíng)股(gǔ)的基金持仓比例是(shì)下降的，有些(xiē)个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股比(bǐ)重降幅；单位：个(gè)百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走(zǒu)了个过山车(chē)，先是上涨，然后(hòu)春节后下跌（这段时间刚好是人工智能概(gài)念股(gǔ)大涨，因此机构(gòu)投资者有可能是卖出银行(xíng)等(děng)股(gǔ)票，换仓至计算机(jī)股票）。到了4月初，人工(gōng)智能等板块行情(qíng)回落(luò)后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间(jiān)，银行股(gǔ)刚(gāng)好和人工智能走出了(le)一个(gè)完美的“对(duì)称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能是买入的。因为这些资(zī)金不考核相(xiāng)对收益，更多的(de)是追求绝对(duì)收益，因此有可能是高股息(xī)股(gǔ)票的青睐(lài)者。

　　而决定(dìng)他(tā)们买入的因素(sù)中，资金成本应该(gāi)是(shì)个重(zhòng)要(yào)因(yīn)素。目前，我国近期市场利率较低、资金(jīn)充沛，其(qí)他可替代的(de)投资机会较(jiào)少，因此股息率显得诱人(rén)。同时(shí)，美国加息接(jiē)近尾声(shēng)，他们(men)的资(zī)金成本也(yě)有(yǒu)望下行，我国(guó)高股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然(rán)后(hòu)我(wǒ)们通(tōng)过数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一(yī)季度情况(kuàng)来看，外资确实在买(mǎi)入大行，并且数量(liàng)还不少。不过保险资(zī)金却是(shì)有进有(yǒu)出，这(zhè)一(yī)点有(yǒu)点与我们(men)预期不(bù)符。基金主要在卖(mài)出。此(cǐ)外，还有(yǒu)些(xiē)一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季(jì)度各类(lèi)投资者持股变(biàn)化(huà)数(shù)；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言，结论大致成立，即：在银行股估值极低的时(shí)候，追求绝对收(shōu)益的(de)资金买入了高股息率的个股。

　　从散(sàn)点图上也可(kě)以清晰看到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和(hé)历史上很多次(cì)银行底部启动一样(yàng)，很可能(néng)是青睐高股息率的资金(jīn)，买(mǎi)入(rù)低估(gū)值、高股息(xī)率的银(yín)行股。而他们的口味与公(gōng)募基金刚好是(shì)相反的(de)。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说(shuō)明了过去(qù)半年(nián)的银行股行(xíng)情，是追求绝(jué)对收益的资金，买(mǎi)入了高股息率的银(yín)行股。眼(yǎn)下，很多(duō)银(yín)行(xíng)股股息率(lǜ)依然较高，而资(zī)金面依然宽松，那么(me)这些高股息率股票对绝对收益资金依然是有吸引力(lì)的。

　　那么在银行业(yè)的经营层面，有没有实质变(biàn)化呢(ne)？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过去三年期间的一些特殊政策，已(yǐ)经(jīng)出现调整(zhěng)的迹象，银行业将要(yào)进入新的均衡格(gé)局(jú)。比(bǐ)如(rú)，在普惠(huì)小微领域，过去几年大行承(chéng)担了一些监管要求，每(měi)年普惠(huì)小微信贷的增长(zhǎng)非常(cháng)快，投放利率很低，这对小微金(jīn)融市场格局造成了较大影响，尤其是(shì)对一些(xiē)原来从事小微业务的中小银(yín)行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小(xiǎo)行(xíng)小微金融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保(bǎo)监(jiān)会办公厅发布《关于2023年加(jiā)力提(tí)升小微企业金(jīn)融服务质量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些(xiē)调(diào)整。比如，不(bù)再(zài)提(tí)“两增”（指单户授信总额(é)1000万元以下(xià)小微企业贷(dài)款同(tóng)比增速(sù)不低(dī)于各项贷款同(tóng)比增速，有(yǒu)贷款余额的户数不低于上年同期水平）要求，不再(zài)刚(gāng)性要求降低小微信贷利率(lǜ)，而是要求(qiú)“合(hé)理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领(lǐng)域，其他方面的工作要(yào)求也陆续从(cóng)过去三年的(de)阶(jiē)段性政策，慢慢(màn)回归至常态(tài)化。

　　而(ér)银(yín)行业(yè)这几年由于净息差显著(zhù)回落，盈利能力(lì)也渐渐接(jiē)近合理利润底线(xiàn)。因(yīn)为(wèi)银行业需要留存一定的利润用于(yú)补充资(zī)本，进而支持下一期的信贷投(tóu)放，因(yīn)此利(lì)润(rùn)并不(bù)是(shì)越低越好，需要(yào)维持一个合理利(lì)润。而(ér)目前盈利能力已经接近这一底(dǐ)线，所以(yǐ)政策也(yě)会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么(me)是银行的(de)合理(lǐ)利润(rùn)和合(hé)理息差

　　可见，行业的一(yī)些情况已经(jīng)悄(qiāo)悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没(méi)有(yǒu)一种可能：那(nà)些买(mǎi)入高股息股票的(de)投资者中，真有些先知先觉者(zhě)，已经嗅到了不(bù)一(yī)样的味道？

　　本文(wén)为金融业研究方法探讨。本(běn)文不是证券研究报告(gào)，不构成任何(hé)投资建议，涉及个(gè)股也仅为(wèi)举(jǔ)例(lì)或陈(chén)述事实之用，不代(dài)表我们对他们(men)的(de)证券(quàn)或产品的推荐。具体投资建议请参考我们的研究报告。

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