“现在的房地产很难再出现(xiàn)像过(guò)去(qù)十(shí)年(nián)的系统性行(xíng)情。”思睿(ruì)集团合伙人、首席(xí)经(jīng)济学(xué)家洪灏向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，房地产(chǎn)行业分化的愈加明显，让机构和投资者的关注度从(cóng)板块向单个标(biāo)的(de)转移(yí)。上海利檀投(tóu)资董事长陈昊(hào)扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业来(lái)看(kàn)，无论(lùn)是业(yè)绩，还(hái)是(shì)估值，房地产都已经双杀到(dào)了最(zuì)底部，而(ér)且是反复地杀(shā)到(dào)了底部(bù)，再往下的(de)空间已(yǐ)经不(bù)大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找房(fáng)地产个(gè)股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选(xuǎn)择，需要非常小(xiǎo)心，避(bì)免选了半(bàn)天，标(biāo)的公司出现爆(bào)雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要(yào)满足以下三个基准(zhǔn)：有大的国资背(bèi)景(jǐng)的、杠杆率较低的(de)、此(cǐ)前(qián)没有踩(cǎi)过红线(xiàn)的(de)。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下今年房地产的(de)开发(fā)资金来源，可以发(fā)现(xiàn)，其(qí)实银行的信贷倾向(xiàng)是不(bù)太愿(yuàn)意(yì)给房(fáng)企贷(dài)款的，房企(qǐ)的(de)主要资金来源来自新(xīn)盘的销(xiāo)售。但今年新(xīn)房(fáng)的销(xiāo)售情况(kuàng)相较一般。再关注一下，哪(nǎ)些房企能(néng)从(cóng)银行拿到钱，其(qí)实主(zhǔ)要(yào)还(hái)是那(nà)些(xiē)有国企背景的(de)房企，民营房(fáng)企相对比(bǐ)较困难，所以整个(gè)行(xíng)业(yè)出现了一个(gè)很明显(xiǎn)的分化，无论(lùn)是在销售(shòu)，还是(shì)融资等各(gè)个方面都非常明显。现在有国资背景的房企在资(zī)本市场表现(xiàn)相对较好(hǎo)，但没有国资背(bèi)景的(de)民营房企股价(jià)大多表现很一(yī)般(bān)。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，在房地产行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找最后(hòu)的(de)赢家”。而具体(tǐ)到如何挖掘(jué)，我们会特别重视企业(yè)的(de)成本(běn)优势(shì)，更(gèng)具体(tǐ)一(yī)点，就是(shì)它(tā)的净借贷水平（净负债率）是不是(shì)行业(yè)内的最低水平；利润率是不是行业(yè)内最高的；融资成(chéng)本是否是行业内(nèi)最低的；建安成本是(shì)否(fǒu)也是业(yè)内最低的；这些(xiē)都(dōu)是我们看(kàn)重(zhòng)的一家房(fáng)企的(de)综合成本(běn)。

　　需要注意的是，能够同时满足上(shàng)述条件的房企(qǐ)并(bìng)不多。即便(biàn)是(shì)在国央(yāng)企中，仍(réng)有部分房企出现了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶化的趋(qū)势。以A股为(wèi)例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整理发(fā)现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格(gé)力地(dì)产、西藏城投、中交(jiāo)地(dì)产、中(zhōng)国(guó)武夷等(děng)国(guó)央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发(fā)展、京投发展、光明地产、云南城(chéng)投、首开股(gǔ)份(fèn)、珠(zhū)江股份、城投控股等国央(yāng)企(qǐ)房企也踩(cǎi)了“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即(jí)便是有(yǒu)着较(jiào)稳(wěn)健特色的(de)国央企房企，其财(cái)务指标(biāo)称得上完(wán)全健康的(de)仍是(shì)少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企(qǐ)开始(shǐ)大举(jǔ)扩张。而这无疑又(yòu)进一步考验着(zhe)国(guó)央企的资金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张(zhāng)速(sù)度的(de)张(zhāng)弛有度尤为(wèi)重要(yào)，节奏把(bǎ)握(wò)准确，有助(zhù)于房企储备优质(zhì)“弹(dàn)药”；但(dàn)过于乐(lè)观的预判(pàn)未来市场，以及过于激进的(de)扩张拿地节(jié)奏也有可能让房企重蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其(qí)配置的(de)一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例(lì)都(dōu)维持在33％左右，完(wán)全(quán)没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉(jué)到机会来了，其开始在一(yī)线(xiàn)城市进行大(dà)举拿地(dì)，净负债率也(yě)由(yóu)此(cǐ)前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近三分之一。与(yǔ)此同时，该房(fáng)企新购入地块也实现了(le)快(kuài)速的(de)开盘利用率，预计今年会有更(gèng)多的楼盘(pán)入市。像这类(lèi)企业就符合“最(zuì)后的(de)赢(yíng)家”的特点(diǎn)。一(yī)方面，在于(yú)它本身储备了很多弹药(yào)，去年拿(ná)地超1000亿元，且其中一(yī)半在(zài)一线城(chéng)市，另外一半也主(zhǔ)要(yào)集中(zhō戴自动蝴蝶去上班感受，被要求带着玩具上班ng)在强二线和二(èr)线(xiàn)城市；另一方面，它的扩张是有节制(zhì)地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之(zhī)相反，有(yǒu)些房企的扩张(zhāng)速度让人(rén)感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年(nián)～2020年期间扩张的民营(yíng)企业的影子。虽然(rán)说，见到机会时要出手，但出手的章法仍要(yào)小心，如果负(fù)债率扩(kuò)张(zhāng)得太快，但未来(lái)的(de)两(liǎng)年(nián)市场没有想象(xiàng)得那么好(hǎo)，可能会重蹈(dǎo)覆(fù)辙。

　　那么如(rú)何来衡量一家房企的扩张速度是(shì)否激进(jìn)？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主要(yào)还(hái)是看房(fáng)企的净负债率水平(píng)，在我看来，这个(gè)比例如果超过60％，就是(shì)扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要比“三道(dào)红线”对(duì)房企的净(jìng)负债率(lǜ)要求不得高于(yú)100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当前房(fáng)地产行业的复苏速度(dù)并没有那(nà)么快，所以要规避(bì)公司(sī)净负(fù)债(zhài)率提高(gāo)到(dào)一个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积极的房企梳(shū)理发(fā)现，中(zhōng)交地产(chǎn)、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年(nián)净负债率都在60％之上(shàng)。其(qí)中，中交地(dì)产(chǎn)净负债率持续(xù)居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的(de)是(shì)，华润置地、中国海外发(fā)展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团(tuán)等房(fáng)企在践行较积(jī)极的(de)拿地策略(lüè)的同时，也较好地(dì)控制了公司的(de)扩张速(sù)度与净负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨(bīn)江集团等个别(bié)民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他们(men)是以同一筛选(xuǎn)标准来看国央企(qǐ)与民营(yíng)房企，但(dàn)在(zài)各维度(dù)的实际表现上，国央企确(què)实会更胜一筹。如国央企的融资成(chéng)本更低(dī)，融资渠道也更(gèng)顺(shùn)畅，能(néng)够(gòu)做到想融就融，这样，国央企自(zì)然而(ér)然就(jiù)具有天然优势。

　　虽(suī)然对比(bǐ)民营(yíng)房(fáng)企，机构更加看好(hǎo)国央企(qǐ)，但这也(yě)并不意味着，民营企业中就没(méi)有“黑(hēi)马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营房企(qǐ)同样受到机(jī)构的青(qīng)睐。比如(rú)，根据2023年(nián)一季报，滨江集团的十大流通股(gǔ)东中新进了“中国工商银(yín)行股份有限公司－景顺长城中国回报灵活(huó)配(pèi)置(zhì)混合型证券投资基金”“全(quán)国社保基金一一六(liù)组合(hé)”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公司(sī)就长期持有滨江集团。根据一季报，该资产公司的几只产(chǎn)品合计持(chí)有滨江集团9543万股(gǔ)，约占(zhàn)流(liú)通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和其自(zì)身的基本面表(biǎo)现(xiàn)存在一定关系。2020年(nián)以来(lái)的近三年时(shí)间，房地产市场整体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土房企(qǐ)的滨江集团(tuán)仍是表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年(nián)以(yǐ)来(lái)，滨江集团在业绩表现、销(xiāo)售(shòu)规模(mó)、新增戴自动蝴蝶去上班感受，被要求带着玩具上班土储、股价表(biǎo)现等多维度(dù)都表现了较(jiào)强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣(kòu)非归母(mǔ)净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季(jì)报，今(jīn)年一季度，滨江集团更是实(shí)现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地产“青铜时代”仍能(néng)保持自(zì)身(shēn)业绩的持续增长(zhǎng)，和滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)扎根杭(háng)州的战略布局(jú)关系密(mì)切。根据(jù)2022年(nián)年报，滨江集团有近七成营(yíng)收(shōu)来自杭州地区，而在(zài)2021年，杭州地区的(de)营收比重只占到(dào)近六成。近三年(nián)持续稳居杭州(zhōu)房(fáng)企销售排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集(jí)团(tuán)在杭州的土储补充同样较为积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依(yī)次为(wèi)404.6亿元、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一(yī)。

　　而滨江集团在(zài)杭州的(de)较突出(chū)表现，也让(ràng)滨(bīn)江(jiāng)集团的房企排(pái)名迅速提升。到(dào)2023年，滨江(jiāng)集团的房企排名已(yǐ)冲进(jìn)前十，根据中指数(shù)据，2023年(nián)前4月，滨(bīn)江(jiāng)集团实(shí)现(xiàn)销售额607.3亿元(yuán)，位列房企第(dì)九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而(ér)近期，滨(bīn)江集团更是迎来多家机构的(de)集中调研。滨江集(jí)团发(fā)布公告表示，公司于5月10日接受(shòu)了信达证(zhèng)券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机(jī)构调研。

　　产业链布(bù)局(jú)重点移(yí)至(zhì)存(cún)量赛(sài)道

　　机构在(zài)下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开发(fā)只(zhǐ)是房(fáng)地产(chǎn)产业链上的中游环(huán)节，其上游(yóu)主要为钢(gāng)铁、水(shuǐ)泥(ní)、建材、玻纤等材料供(gōng)应(yīng)商，而下游应用行(xíng)业主要包括中介(jiè)服务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房(fáng)地(dì)产开发环节与上游材料端息息(xī)相关，新(xīn)盘(pán)开工(gōng)不足导致上游不被看好(hǎo)，机构寻(xún)觅个股(gǔ)阿(ā)尔法的思(sī)路(lù)渐渐移至下(xià)游。“中国房(fáng)地(dì)产行业在进入存量房时代，所以对地产产业链，尤(yóu)其是偏(piān)消费属性的家(jiā)装家(jiā)居(jū)领域，我们相对看好，因为居民保有(yǒu)的住房规模越来(lái)越大，随着(zhe)时(shí)间的增加，内装更(gèng)新的(de)需求也(yě)会越(yuè)来越多。美国过去的数(shù)据充(chōng)分说(shuō)明了这一点，在新房(fáng)销售见顶之后，家具消(xiāo)费的增(zēng)长却(què)一直都很(hěn)好。对(duì)于地产产业链，我们相对看好和内装(zhuāng)相关的行业，例如消(xiāo)费建材、家居装(zhuāng)饰(shì)等。”万家基金(jīn)人士(shì)表示(shì)。

　　而根据(jù)《红(hóng)周刊》对下游细分中相(xiāng)关赛(sài)道(dào)龙头(tóu)年(nián)内表现的(de)统计，目(mù)前暂居前两(liǎng)位的(de)都(dōu)是(shì)来自家(jiā)纺赛(sài)道的公司(sī)，它们分别是富安(ān)娜和水星家纺，特别是前者在月线连收七根(gēn)阳线的基础上，年(nián)内迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺(fǎng)织(zhī)家居(jū)、睡眠家(jiā)居、生活类产(chǎn)品的研发(fā)、设(shè)计(jì)、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原创“富(fù)安娜(nà)”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一(yī)季度报告显示，报告期内，富安娜实(shí)现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归属于(yú)上市公司股东(dōng)的净利润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报的十(shí)大流通股(gǔ)股东来看，能够发现该股早已(yǐ)成为(wèi)基金(jīn)重(zhòng)仓股的天下，彼时包括公募(mù)的中欧价(jià)值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新(xīn)价值(zhí)和(hé)私募的明(míng)河2016，都在其中出现，占据了半壁江山(shān)。需(xū)要强调的(de)是，中欧的两(liǎng)只(zhǐ)基(jī)金都是(shì)价值派(pài)基金经理曹名长在管的产品，首季其同时(shí)重仓的房地产产业链股票还有金(jīn)地集团和大(dà)亚(yà)圣象戴自动蝴蝶去上班感受，被要求带着玩具上班。

　　对比而言，前几年曾经风(fēng)光一时的家(jiā)居板块也因疫情、消(xiāo)费复苏进(jìn)程缓(huǎn)慢等多因素一(yī)度沉寂，不过(guò)好在困境反转露出曙光(guāng)，家居板块中年(nián)内表(biǎo)现最好的是志邦(bāng)家居(jū)。同(tóng)一时间段(duàn)，该股年内上(shàng)涨已经(jīng)超过23％，从业绩(jì)来看(kàn)，无论是营(yíng)收(shōu)还是归母(mǔ)净利润，公(gōng)司都实现(xiàn)了同比(bǐ)双升(shēng)。

　　从公司的十大流(liú)通(tōng)股股东(dōng)来看(kàn)，《红周刊(kān)》发(fā)现广发基(jī)金经理罗(luó)洋慧(huì)眼独具，一季报中(zhōng)他管(guǎn)理的(de)广发策略优选和广发安宏回报(bào)均增(zēng)加(jiā)了持股(gǔ)，而这两只产品也成为志邦家居十(shí)大(dà)流通股(gǔ)股东中仅有(yǒu)的两只公募(mù)。有(yǒu)意思的是(shì)，他似乎对于(yú)定制家居(jū)类标的情有独钟，在另一家赛道公(gōng)司金牌橱柜中，他管(guǎn)理的(de)全部三只产品均登榜十大流通股股东(dōng)，其也成(chéng)为他的独门重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游(yóu)的物业股也越来越被机构所青睐，不过这类(lèi)标的大(dà)多在香港上(shàng)市(shì)，如何选择成为难题(tí)。对此(cǐ)，前述上(shàng)海公募(mù)基金经理举例分析：“物业服务不是一个高毛利(lì)的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我(wǒ)选(xuǎn)公司还是希望挣的是(shì)市场化应该挣的(de)钱(qián)，以我曾经(jīng)买的绿城服务为例(lì)，它在中(zhōng)高端楼盘(pán)占(zhàn)比是比(bǐ)较(jiào)高的，每年到(dào)期的合同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分项目到期之后，经(jīng)过(guò)两三轮合同周期还(hái)能(néng)做到产品提价(jià)。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产品提价的公司很少(shǎo)，因为物业公(gōng)司很容易一开始是挣钱的，后面因为(wèi)保安这些固定人员成(chéng)本的年度增长(zhǎng)，不过服务没(méi)有特别好，客户(hù)没有那么满意(yì)，能做到提价难度是(shì)非(fēi)常大的。但是该公司能(néng)在业内做到到期(qī)之后提价率比较高，这跟它的定位和比较好的服务(wù)是有关系的。”他进一(yī)步强调。

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