王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低估时，股息(xī)率相应提升，会吸引绝对(duì)收(shōu)益资金买入，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期(qī)，银行股(gǔ)已上涨半(bàn)年，又一次(cì)因绝(jué)对收(shōu)益(yì)资金(jīn)追逐高股息(xī)而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行(xíng)业经(jīng)营(yíng)层面，也(yě)已经悄然发(fā)生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得银行股是这(zhè)几天才开始(shǐ)上涨，那么(me)就大错特错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足(zú)半年时(shí)间了……

　　这段时(shí)间的(de)银行股涨幅达到27％，其(qí)中部分(fēn)银行股涨(zhǎng)幅(fú)甚至达到50％以上，非常可(kě)观。当然，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下(xià)跌后，迅(xùn)速反弹。过(guò)完2023年春(chūn)节后，却(què)冲高回落，调整(zhěng)了(le)近两个月时间(jiān)，跌(diē)幅不大(dà)，不到10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次(cì)发生(shēng)。过去银行股的大行情，都是在悄无声息中默默(mò)上涨(zhǎng)的(de)，因为银行股平时关注度并不(bù)高。等到因几根大线(xiàn)性而(ér)吸(xī)引大家(jiā)来关(guān)注(zhù)时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年。或(huò)许经(jīng)历过的人都能记得，2014年(nián)11月(yuè)，因为(wèi)一(yī)次(cì)比较意外的“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而起(qǐ)。但在此之(zhī)前，银行(xíng)指标大约在3月见(jiàn)底，然后不声(shēng)不响地(dì)开始回升(shēng)，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底(dǐ)，也有类似的情况：没有明确(què)利好(hǎo)，没有明(míng)确新(xīn)闻(wén)，银行股却自(zì)己(jǐ)慢慢从底部(bù)爬起来(lái)了(le)。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行(xíng)情(qíng)归(guī)因并(bìng)不容易，因为很难(nán)验证。如果确实没(méi)有实质性利(lì)好，那(nà)么(me)只能从资金(jīn)面去猜测(cè)：可能是估值便(biàn)宜(yí)到很多资金愿意出手了(le)。由于(yú)银行(xíng)盈利能力非常稳定，估值低往往(wǎng)意(yì)味(wèi)着股息率高。因为：

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　　ROE稳定(dìng)，分红率稳(wěn)定(dìng)，PB越低则股息率(lǜ)越高(gāo)。

　　而(ér)若(ruò)PB低至一定水平时，股(gǔ)息率就(jiù)会非常(cháng)诱人(rén)。比(bǐ)如(rú)近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一(yī)度低至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那么计算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这(zhè)就(jiù)好比一(yī)只票息率6.6％的(de)可转(zhuǎn)债。如果盈利(lì)能(néng)力(lì)保持，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如(rú)果股价上涨(zhǎng)，还能享(xiǎng)受资本利(lì)得。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈(yíng)利能力(lì)（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很(hěn)难(nán)再降了(le)。因此，这就非常像一张可转债(zhài)，其市价下跌时，会有(yǒu)个估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出(chū)来了。如果这张“可(kě)转(zhuǎn)债”的票息率高到一定程度，显(xiǎn)著高过一(yī)些资金(jīn)的成本(běn)，那么这些资金自(zì)然愿意参(cān)与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银行股就(jiù)形成一个隐形的“估值(zhí)底”，当(dāng)估值低至一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率诱(yòu)人，就会有(yǒu)人参与(yǔ)。

　　当然，这个(gè)估值(zhí)底在某(mǒu)些情况下会被打破，即(jí)因为一些负面因素的存在，导致市场(chǎng)先(xiān)生觉(jué)得银行股的估(gū)值(zhí)或盈利(lì)能力(lì)还(hái)将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部(bù)，可(kě)能并没有什(shén)么(me)实质利好(hǎo)，就是(shì)有(yǒu)些看(kàn)中股息率的资(zī)金默默买入(rù)，把底(dǐ)部(bù)给买出来了。

　　这(zhè)是(shì)些什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是(shì)以(yǐ)股票型公(gōng)募基(jī)金(jīn)为(wèi)代表的(de)机(jī)构投资者(zhě)。因为(wèi)他们的(de)考(kǎo)核要求是相对收益，因此在大多数(shù)时候，他们不会因为股息(xī)率诱(yòu)人而(ér)买入，他们的(de)任务是战(zhàn)胜(shèng)自(zì)己基金(jīn)的(de)基准(zhǔn)，或者战胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即使股(gǔ)息率(lǜ)高，他(tā)们(men)也很难做出赚取股(gǔ)息率(lǜ)的决策(cè)，这不是他(tā)们的(de)考核目(mù)标(biāo)。

　　因此，银行(xíng)股从底(dǐ)部开始悄悄(qiāo)上涨的这(zhè)段时间，公募(mù)基金参与(yǔ)很低(dī)，这(zhè)次也(yě)不例外。

　　从数(shù)据(jù)上也可(kě)验证：从(cóng)33家银(yín)行股(gǔ)2022年底(dǐ)基金持仓比重来看，比(bǐ)重越(yuè)低(dī)，期(qī)间（过去(qù)半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除了(le)公(gōng)募(mù)基金(jīn)，其他类似考核的机构投资者(zhě)也是(shì)类似。

　　从数(shù)据上看，我们确实看到，2023年第一季度较(jiào)上年末，大(dà)部(bù)分A股银行股的基金持仓比例是下降的，有些个股(gǔ)甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降幅练瑜伽能提高性功能吗，为什么说女人练瑜伽男人受益；单位(wèi)：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数走了个(gè)过山车，先是上涨(zhǎng)，然后(hòu)春(chūn)节(jié)后(hòu)下(xià)跌（这段(duàn)时间(jiān)刚好是人(rén)工智能(néng)概念股大涨，因此机(jī)构(gòu)投资(zī)者有可能是卖出(chū)银(yín)行等股票，换仓(cāng)至计(jì)算机股票）。到了4月初(chū)，人工智能等板块行情回落后，银(yín)行(xíng)股重(zhòng)拾(shí)升势，且(qiě)涨幅(fú)加速(sù)。春节(jié)后的这段(duàn)时间，银行股刚好(hǎo)和人工(gōng)智能走出(chū)了一个完美的(de)“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比如个人、外资、自(zì)营、保(bǎo)险、资管等，则(zé)可能是(shì)买入的。因为这(zhè)些资金(jīn)不考核相对收益，更多的(de)是追求绝对(duì)收益，因此有可能是高股息股票的青(qīng)睐者。

　　而(ér)决定(dìng)他们买入的(de)因素中，资金成本应(yīng)该是个重要因(yīn)素。目前，我(wǒ)国(guó)近期市场利率较低(dī)、资(zī)金(jīn)充沛(pèi)，其他可替代的投资机(jī)会(huì)较少，因此股(gǔ)息率(lǜ)显得(dé)诱人。同时，美国加息接近(jìn)尾声，他们的资金成本也(yě)有望下行，我国(guó)高(gāo)股息股票也(yě)有吸引力。

　　然后我们通过数据来加(jiā)以验(yàn)证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一季度(dù)情况来(lái)看(kàn)，外资确实在买入大行，并且(qiě)数量(liàng)还不少。不过(guò)保(bǎo)险资金却是(shì)有进有出(chū)，这一点有点(diǎn)与我们预期(qī)不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些一般法人、其他(tā)投资者(zhě)在买(mǎi)入。

　　（一(yī)季度各类投资者持(chí)股变(biàn)化(huà)数(shù)；单位：亿(yì)股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立(lì)，即：在银行股估值极低的时候(hòu)，追求绝对收(shōu)益的(de)资金(jīn)买入了高(gāo)股息(xī)率的个股(gǔ)。

　　从(cóng)散点图(tú)上也可以清晰看到这一(yī)点：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次(cì)行情，和历史上(shàng)很多次银行底部启动一样(yàng)，很可能是(shì)青睐(lài)高股息率的资(zī)金，买(mǎi)入低估值、高股(gǔ)息率的(de)银(yín)行股。而他们的(de)口味与(yǔ)公募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明(míng)了(le)过去(qù)半年的银行股行情(qíng)，是(shì)追求绝对(duì)收(shōu)益的资金，买入了高股息率(lǜ)的(de)银行股。眼下，很多银行股股(gǔ)息率依然较(jiào)高，而资金面依然宽松，那么(me)这些高股息率股票(piào)对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业的经营层面，有没(méi)有实(shí)质变化呢？

　　我们(men)在3月(yuè)曾(céng)经提(tí)出，过去三年(nián)期(qī)间的一(yī)些特(tè)殊政策，已(yǐ)经出现调整的迹象，银行(xíng)业将要进入新的均衡(héng)格局。比如，在普惠小微(wēi)领域，过(guò)去几年大行承(chéng)担了一些监管(guǎn)要求(qiú)，每年普惠(huì)小微信贷的增(zēng)长非常快，投放(fàng)利率很低，这(zhè)对(duì)小微金融市场格(gé)局造成了(le)较大影响，尤其是对一些原来从(cóng)事小微(wēi)业务的中小银行造成(chéng)压(yā)力(lì)。

　　【深(shēn)度】大小(xiǎo)行小微(wēi)金融(róng)逐步(bù)达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会办公厅(tīng)发(fā)布《关于2023年(nián)加力(lì)提(tí)升小(xiǎo)微企业(yè)金融(róng)服务质量的通知》（银(yín)保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些(xiē)调整。比如，不(bù)再提“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万元(yuán)以下(xià)小微(wēi)企业贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比增(zēng)速不(bù)低于各项(xiàng)贷款同比增速(sù)，有贷款余额的户数不低于上年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚(gāng)性要求(qiú)降低小(xiǎo)微信(xìn)贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微(wēi)金融领域，其他方面的工(gōng)作要求(qiú)也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢(màn)回(huí)归至常态化。

　　而银行(xíng)业这几年由于净息差显著回落(luò)，盈利(lì)能力(lì)也(yě)渐渐接近合理利润(rùn)底线。因为银行业(yè)需要留(liú)存一定的利润用于补充资本，进而(ér)支持下一期的信(xìn)贷投放，因此利润并不是(shì)越(yuè)低越好，需要维持一个(gè)合(hé)理利润。而(ér)目前盈利(lì)能力已经接近这(zhè)一(yī)底(dǐ)线，所以政(zhèng)策(cè)也(yě)会相应调整了(le)。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理利润和合(hé)理息差

　　可见，行业(yè)的一(yī)些情况已经悄悄发(fā)生变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那些买入高(gāo)股息股票的投资(zī)者中(zhōng)，真有些先知先(xiān)觉(jué)者，已(yǐ)经嗅(xiù)到了(le)不一样的味(wèi)道？

　　本文(wén)为(wèi)金融业研究方法探讨。本文不是证(zhèng)券研究报告(gào)，不构成(chéng)任何(hé)投资建(jiàn)议，涉及个(gè)股也仅为举例或陈述事实(shí)之用，不代表我(wǒ)们对他们(men)的证券或产品的推荐(jiàn)。具体投资(zī)建议(yì)请参考我们的研究(jiū)报(bào)告。

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