文：天风(fēng)宏观宋雪(xuě)涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经济(jì)没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的(de)问题既不是银(yín)行业，也(yě)不是房地(dì)产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类似几家美(měi)国中小银行）和商(shāng)业地产的情况，就会发现他们的问(wèn)题其实(shí)来源相(xiāng)同——硅谷银行破产(chǎn)和商业地产危(wēi)机，其实都是(shì)创投泡(pào)沫破灭(miè)的(de)牺(xī)牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要(yào)问(wèn)题不在(zài)资产(chǎn)端，虽然他的(de)资产期限过长，并且把(bǎ)资产过于集中在一个篮(lán)子里，但事实上，次贷危机后监(jiān)管对银(yín)行特别是大银行的资本管制大幅加强(qiáng)，银行资产(chǎn)端的信用风(fēng)险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风险(xiǎn)资(zī)本(běn)充足(zú)率从(cóng)次(cì)贷危机(jī)前的不(bù)到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问(wèn)题出在负债端，这(zhè)并不是他自(zì)己的问题(tí)，而是储户(hù)的问(wèn)题，这些储户也不是(shì)一般散户，而(ér)是硅谷的创(chuàng)投公司(sī)和风投。创投(tóu)泡沫在快(kuài)速加息中破灭(miè)，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的(de)同时从投资项目中(zhōng)撤资(zī)，创投企(qǐ)业被迫从硅(guī)谷(gǔ)银行提取存款用于补(bǔ)充经营性现金(jīn)流，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行(xíng)的问(wèn)题不(bù)是“银(yín)行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的(de)问题。就(jiù)连(lián)同时出(chū)现(xiàn)危机的瑞信(xìn)，也是在重仓了中概股(gǔ)的对(duì)冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进(jìn)而暴露出巨大的资产问题。硅(guī)谷银(yín)行的破产对美(měi)国银行业来说，算不(bù)上系统性影响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及金融资本(běn)与(yǔ)创投企业深度(dù)结合的这种商业模式(shì)来说，是重(zhòng)大打(dǎ)击(jī)。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭(miè)的另(lìng)一(yī)个受害者，只不过叠加了疫情后远程办(bàn)公的新(xīn)趋势。所谓的商业地产危机(jī)，本质也不是房(fáng)地产的问题。仔细看美国(guó)商业地(dì)产市场，物流仓储(chǔ)供(gōng)不应求，购(gòu)物中(zhōng)心(xīn)已是昨(zuó)日黄花，出问题的是写字楼的(de)空(kōng)置率(lǜ)上升和租金下跌。写字楼空(kōng)置问题最突出的地区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集(jí)聚的西海岸，也是受(shòu)到了(le)创(chuàng)投企业和科技公司就业疲软的(de)拖累。

　　我们认(rèn)为(wèi)真(zhēn)正值得讨论(lùn)的问题，既(jì)不是(shì)小型银行的缩表，也不是地产的潜(qián)在信用(yòng)风险(xiǎn)，而(ér)是创投泡沫破(pò)灭会(huì)带来(lái)怎样的连锁反应？这些反(fǎn)应对经(jīng)济系统(tǒng)会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染性还是(shì)影响范围来(lái)看，创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机(jī)的房地产泡(pào)沫对(duì)比，创投泡沫对(duì)银(yín)行(xíng)的影响(xiǎng)要小得多。大(dà)多数科创企业是股权融资，而不是债权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融(róng)资在美国非(fēi)金融企(qǐ)业(yè)融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和(hé)贷(dài)款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统(tǒng)计对(duì)科技企(qǐ)业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其(qí)资产(chǎn)的比(bǐ)例为10.7％，也(yě)比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企业和银(yín)行体系的相(xiāng)对隔离，创(chuàng)投泡沫(mò)不会像次贷危机一样，通过金融杠杆(gān)和影子银行，对(duì)金融系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科(kē)技股也不像房地产是家庭和企业广泛持有的(de)资产，所以(yǐ)创投泡沫(mò)破灭(miè)会带来(lái)硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的局部财富毁(huǐ)灭(miè)，但不会带来居(jū)民和企业的广泛财富(fù)缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的科网(wǎng)泡沫(mò)时(shí)期(qī)，科(kē)技企业还(hái)没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联(lián)网信息(xī)技(jì)术的快速(sù)发展以及(jí)美国的信息高速公路战略为(wèi)投资者勾勒(lēi)出一幅(fú)美(měi)好的蓝(lán)图，早期快速增长的用户(hù)量让大家相信科技企业(yè)可以重塑人们的生活方式，互联网公司(sī)开始盲目追求快速增长，不顾(gù)一切代价烧(shāo)钱(qián)抢(qiǎng)占市场(chǎng)，资本(běn)市场将估(gū)值依(yī)托(tuō)在点击量上，逐(zhú)步脱离了(le)企业的实际(jì)盈利能力。更有甚者，很多公司其(qí)实(shí)算(suàn)不上真正的互联网公(gōng)司(sī)，大量公司甚至(zhì)只(zhǐ)是在(zài)名称上添加(jiā)了(le)e-前(qián)缀或是(shì).com后缀，就能(néng)让股票价(jià)格上涨。邕包含南宁六县吗 邕包含武鸣区吗t>

　　以美国在(zài)线AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每(měi)季度新增用户(hù)数超过100万，成为全球最大的因特网服(fú)务提(tí)供商，用户(hù)数达(dá)到3500万，庞大的用户(hù)群吸引了(le)众多广(guǎng)告(gào)客(kè)户和(hé)商业(yè)合(hé)作伙(huǒ)伴，由(yóu)此取(qǔ)得了丰(fēng)厚的(de)收入，并在2000年收购(gòu)了时代(dài)华(huá)纳。然而(ér)好景不长(zhǎng)，2002年科网泡(pào)沫破(pò)裂后，网络用户增长缓慢，同(tóng)时(shí)拨号上网业(yè)务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支(zhī)出（多数为冲减困(kùn)境中的资(zī)产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业(yè)亏损(sǔn)344.6亿美元，科技(jì)企业的自(zì)由(yóu)现(xiàn)金流(liú)为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模(mó)式成熟稳定，依(yī)靠在(zài)线广告和云(yún)业务收入创造了高水平的利(lì)润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元(yuán)，科(kē)技企业的自由现金流为5000亿美元，经(jīng)营活动现金流(liú)占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年(nián)科(kē)技企业(yè)还在(zài)向市场(chǎng)“要钱”，当前(qián)科技企(qǐ)业主要通(tōng)过回购和分红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　邕包含南宁六县吗 邕包含武鸣区吗dttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭，终结的不是大(dà)型科技(jì)企(qǐ)业，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分(fēn)类下信息技术(shù)中的3196家企(qǐ)业(yè)，按(àn)照市值排(pái)名，以前(qián)30％为大(dà)公司，剩余70％为小公(gōng)司(sī)。2022年大公司中(zhōng)净(jìng)利润为(wèi)负的比例为20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大(dà)公司自由现金流的中位数(shù)水(shuǐ)平为4520万美元(yuán)，而小(xiǎo)公司(sī)这一水(shuǐ)平为-213万美元，大公(gōng)司净利润中位数水平为2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万美(měi)元(yuán)。大型科技企(qǐ)业创造(zào)利润(rùn)和现金流的水(shuǐ)平明显强于小型科技企业。

　　至少上市(shì)的(de)科技(jì)企业(yè)在利润(rùn)和现金流表现上(shàng)显著强于科网泡(pào)沫(mò)时期，而(ér)投资银行的股(gǔ)票(piào)抵押(yā)相关(guān)业(yè)务也主(zhǔ)要开(kāi)展(zhǎn)在流动性强(qiáng)的大市(shì)值科(kē)技股上(shàng)。未上市的小型科创企业若不能产(chǎn)生利(lì)润和现(xiàn)金流，在高(gāo)利率(lǜ)的环境下破(pò)产(chǎn)概率大大增(zēng)加，这可能(néng)影响到(dào)的(de)是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最(zuì)大的是硅谷和华尔街(jiē)的富人(rén)群体(tǐ)，以及低利率金融资本与科(kē)创投(tóu)资(zī)深度融合的(de)商业模式，但很难真正伤害到大多数美(měi)国居(jū)民、经营(yíng)稳健(jiàn)的银行业和(hé)拥有自我造(zào)血能(néng)力的(de)大(dà)型(xíng)科(kē)技公司。本轮加息(xī)周(zhōu)期带来的(de)仅仅是库存(cún)周期的(de)回落，而不(bù)是广泛(fàn)和(hé)持久的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球(qiú)经济深度衰退(tuì)，美联储货(huò)币政策超预(yù)期紧缩，通胀超(chāo)预期

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