《基金经理投资(zī)笔记》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼(yǎn)，一(yī)个大的(de)背景是市场进入了(le)战略相持阶段，进(jìn)攻和防守的(de)理由都不是(shì)非(fēi)常清晰。周末中央发(fā)布长期的产(chǎn)业政策，基调是清晰的，但(dàn)那是诗(shī)和远(yuǎn)方，是战(zhàn)略性的布局，很多投资者更喜欢战(zhàn)术性(xìng)的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东大(dà)会在巴菲特的(de)老家奥巴哈举行，吸(xī)引(yǐn)了(le)全球投(tóu)资者的(de)目光，投资者总(zǒng)希望可以从中(zhōng)寻(xún)找到投资的秘诀，价值投资(zī)的道虽(suī)相(xiāng)同(tóng)，但法、术、器是各异(yì)的(de)。不仅如(rú)此，伯克希尔决策者对宏观环境的担(dān)忧，对数云南跟贵州是一个省吗 云南可以偷偷去缅甸吗字技(jì)术的批(pī)判，很多与会者(zhě)收获的(de)可(kě)能不是(shì)清晰的思路，而是(shì)在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根据惯例，银行(xíng)保险等(děng)利好(hǎo)兑现后往往是市场(chǎng)开始调整的开始(shǐ)。A股(gǔ)投资历来(lái)是有季节性的，但这(zhè)未必(bì)是历史的(de)铁律(lǜ)，比如2022年(nián)5月市场在新(xīn)的政策基调下开始全面(miàn)大反攻。我(wǒ)们需要因时而变，投资者需要考虑到(dào)当前的市场背(bèi)景已经和之前有很(hěn)大(dà)的不(bù)同。当前市场进入战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的(de)一个重要理由是除了逻(luó)辑(jí)推(tuī)演，很多重要(yào)问题很(hěn)难用(yòng)清晰的(de)事实来(lái)验证(zhèng)。谨慎的投资(zī)者(zhě)往往是见好就收或者谋定而后动，因此(cǐ)才(cái)有了上(shàng)述的(de)猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一(yī)，从内部(bù)看，市场已经提(tí)前交易了政策的方向(xiàng)，而且今年国内的政策本(běn)身(shēn)也不(bù)是(shì)大开大合(hé)。新出(chū)台的政(zhèng)策更多地在(zài)落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外(wài)部看，美联储依然在通(tōng)胀、就业(yè)数据、金融数据和增长数据(jù)传递(dì)的混(hùn)乱信(xìn)息中(zhōng)纠结(jié)。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字经济和中特估(gū)依然(rán)既(jì)有政策、也有业绩或者(zhě)有未来预期(qī)的业(yè)绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其(qí)他板块分化(huà)较为极致，也是不(bù)争(zhēng)的事(shì)实。除了这(zhè)两(liǎng)条主线(xiàn)外(wài)，金(jīn)融、消(xiāo)费和(hé)公(gōng)用事业有(yǒu)反弹(dàn)，但难以成为持(chí)续的配置主题(tí)，新能源崩坏的筹码预期也(yě)决定(dìng)了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看(kàn)，投(tóu)资者并未形(xíng)成(chéng)一致预期。随着一季报的披露，市场(chǎng)阶段(duàn)性发挥了对盈利现实的定价(jià)效(xiào)率。具体表现为，业绩出现一(yī)定修复和(hé)表(biǎo)现有韧(rèn)性(xìng)的金融(róng)、中(zhōng)药、电力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现(xiàn)较(jiào)好，家电(diàn)此前也有一(yī)定表(biǎo)现。不过，随着业绩的公布(bù)反(fǎn)而出现了一定(dìng)的买(mǎi)预期(qī)卖现实(shí)的操作。当然，相(xiāng)对而言市场也有定价(jià)效(xiào)率不(bù)稳(wěn)定的一面，同(tóng)样是业绩修复或有韧性的农(nóng)林牧渔、新能源和(hé)消费板块，整体表(biǎo)现(xiàn)则(zé)一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的(de)原因(yīn)：一季报显示企业盈利仍在磨(mó)底阶(jiē)段

　　短期市场的(de)核心矛盾在(zài)于缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益过于显著，目前除(chú)了游戏(xì)、传(chuán)媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回调。中特估(gū)相关的基建、银(yín)行、石油、出版等(dě云南跟贵州是一个省吗 云南可以偷偷去缅甸吗ng)板块盈(yíng)利(lì)有支撑(chēng)、估值也较低，因此(cǐ)在最(zuì)近(jìn)市场调整(zhěng)的(de)时(shí)候(hòu)整体表(biǎo)现较好。在这两条我们看好的全年主线之外(wài)，市(shì)场部分定价了一季报行情，但(dàn)核心问题(tí)在于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段(duàn)。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的盈利(lì)还在下滑，这意味着(zhe)短期(qī)盈利很难撑起A股系统性(xìng)的行情。所(suǒ)以，我(wǒ)们(men)看到这两条(tiáo)主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的(de)幅度(dù)都(dōu)相对有限。消费的(de)盈利有一定(dìng)的修复，而市场由于前期(qī)的(de)悲观情(qíng)绪尚未对其定价，这可能蕴(yùn)含阶段性(xìng)交易机(jī)会。

　　三、战略性布局是清晰而明(míng)确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近(jìn)期国内也处(chù)于一(yī)个会议密(mì)集召(zhào)开的阶段(duàn)，政治局(jú)会议(yì)、中(zhōng)央(yāng)财经委会议(yì)和(hé)国常会相继(jì)召(zhào)开。决策层对于当(dāng)前(qián)经(jīng)济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着(zhe)清(qīng)醒的认识，短期的工(gōng)作重点是(shì)恢(huī)复和扩大需求，但(dàn)同时(shí)也明(míng)确(què)不会再走(zǒu)老路——不会(huì)通过低(dī)水平的债务(wù)扩张来(lái)刺激经济，而(ér)是聚(jù)焦实体经济的产业升级(jí)，推进产业智能化、绿色(sè)化、融(róng)合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合发展

　　这次财经(jīng)委会议(yì)的(de)一个新提法是“坚持三次产业(yè)融合发(fā)展，避免割裂对立；坚持推(tuī)动传统产业(yè)转(zhuǎn)型升(shēng)级(jí)，不能(néng)当成‘低端产业(yè)’简(jiǎn)单退出(chū)”，这个提法很重要。我们去年底强调(diào)接下来一段时(shí)间的政策(cè)需(xū)要强调均衡性和(hé)系统(tǒng)性，才能形成经(jīng)济(jì)发(fā)展的合力。卡(kǎ)脖子的领域(yù)要(yào)重点支持和发展，但是经济(jì)的运行是一个完整的系统，生产和消费、实体经济和(hé)金融支撑、高科技领域和低(dī)技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等(děng)各方面需要协(xié)调发(fā)展(zhǎn)，大(dà)家的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真正把(bǎ)需求拉(lā)动起来。不能够孤(gū)立、片(piàn)面地理解和执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片这么最(zuì)高科技(jì)的领域，它的下游需求也(yě)主要来自(zì)消(xiāo)费电子产品中的手机、汽车、智能家居等等(děng)，没有需求(qiú)的(de)拉动，产业的(de)发展就(jiù)缺乏良(liáng)性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论(lùn)的一个重点是(shì)人，作为(wèi)投资生产拉(lā)动核心的(de)企业(yè)家、作为人力(lì)资(zī)源重点的人才、承载民族(zú)未(wèi)来的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳动要素(sù)拉动转向人(rén)力资源拉动，技术创(chuàng)新成(chéng)为能否突(tū)破内(nèi)外部约束的关键。技术创(chuàng)新(xīn)能力取决于制度保(bǎo)障下的主观(guān)能动性，在(zài)经(jīng)历(lì)了过去几年的(de)非常态之后，在(zài)内(nèi)外部不确(què)定(dìng)性的制约(yuē)下，如(rú)何让当前每个主体充满信(xìn)心、充(chōng)满主观(guān)能动性，是政策的重心。以(yǐ)人工(gōng)智能(néng)为(wèi)代表的数字经济大发(fā)展(zhǎn)，有可能(néng)能够(gòu)帮助我们(men)适(shì)当缩小国(guó)际竞争(zhēng)中人(rén)力资源的(de)差(chà)距，这需要从一个更高的角度理解人(rén)工(gōng)智能和数(shù)字经(jīng)济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍(réng)从容：乱(luàn)战(zhàn)之后的投(tóu)资路径

　　5月的市(shì)场，看起来(lái)是战略僵持(chí)阶(jiē)段(duàn)的(de)乱战。接下(xià)来(lái)的政策力度和效果有多大、盈利(lì)能否实质性的反弹、经济(jì)复苏的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在风险(xiǎn)到底有多大、美联(lián)储到底下(xià)一步(bù)面临的是什么样的经济形(xíng)势等，投(tóu)资者希望(wàng)渐次判断上述一系列的重(zhòng)要问题的程(chéng)度，并据(jù)此进(jìn)行布局(jú)。

　　从(cóng)这(zhè)个意义上(shàng)讲，5月(yuè)交易机会可能更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前(qián)可(kě)能是(shì)一个布局(jú)的好阶段，而未必会(huì)是收获的(de)阶(jiē)段。投资者需要多一(yī)点耐心(xīn)，风浪越大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲特(tè)历次(cì)股(gǔ)东大(dà)会(huì)上(shàng)看到价值投资(zī)者(zhě)很重要的一个(gè)特质，即我(wǒ)们提倡的“道(dào)”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着(zhe)事实(shí)的清晰，投资(zī)路径也将会非常(cháng)明确。这(zhè)个路(lù)径，我们(men)从产业视角做(zuò)了一下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资(zī)的(de)上(shàng)限是产业现(xiàn)代化，科技(jì)自(zì)主可用，数(shù)字化、高端化与智能化(huà)是明确的诗与远方，需要(yào)进行战略布(bù)局(jú)。投(tóu)资的下(xià)限(xiàn)是避(bì)免系统(tǒng)性的风险，在现代化的(de)产业(yè)转型中，当(dāng)前蕴藏风险和未来(lái)跟不上历(lì)史(shǐ)步伐的产(chǎn)业是不能进行战略(lüè)布(bù)局的。投资的中(zhōng)间(jiān)状态是周期与消费(fèi)行业，是战术性的布局(jú)。

　　产业视角下的投资路(lù)线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经(jīng)济学博(bó)士，清华大学(xué)管理科学与工(gōng)程博(bó)士(shì)后。学(xué)术研究与教(jiào)学以及宏观经济(jì)走势、金融产(chǎn)品分(fēn)析等(děng)实(shí)务领域(yù)经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的(de)运行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过(guò)资本资产定价的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金合(hé)信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉(hàn)大学学(xué)士，上海财经(jīng)大学(xué)经济学硕士、博士，中国(guó)社科(kē)院经(jīng)济学(xué)博士后，学术论文多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊(kān)。

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