文(wén)丨明明FICC研(yán)究团队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类(lèi)市场(chǎng)主体加(jiā)杠(gāng)杆的(de)重要基础。随着宏观杠杆(gān)率的(de)不断升高(gāo)，加之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓后企业和居民(mín)对未来的收入预期趋弱，私人部门(mén)举债的动力有所(suǒ)下降。目前来看，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限，城投(tóu)化债(zhài)、中央(yāng)政府加杠杆以及货币政策适度放松或(huò)是破局的(de)关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重要基(jī)础，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增(zēng)速放缓(huǎn)后(hòu)私人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，债务可(kě)以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发(fā)展时期(qī)，企业利(lì)用杠杆加大投资带(dài)来的收益(yì)高于(yú)债(zhài)务增加(jiā)而(ér)产生的(de)利息等成本，企业(yè)主观上也愿意举(jǔ)债融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及疫情的负(fù)面(miàn)冲击，经(jīng)济的(de)潜在增速(sù)有(yǒu)所下(xià)滑，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此(cǐ)同时(shí)，企(qǐ)业和居(jū)民对未(wèi)来(lái)的收入预期受到了一定冲击，私(sī)人部(bù)门加杠(gāng)杆意(yì)愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部门来看(kàn)，今年进一(yī)步加杠杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年初财政预(yù)算的严格约(yuē)束(shù)。年(nián)初(chū)的财政预(yù)算草案制定的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额度(dù)要低春夏秋冬春为首下联是什么，春夏秋冬春为首下联怎么对于去(qù)年的(de)实际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过往情(qíng)况来看(kàn)，年初(chū)的财(cái)政预算在(zài)正常年份是(shì)较为严格(gé)的约束，举债额度(dù)不得突破限(xiàn)额。近几年仅有(yǒu)两个(gè)较为特(tè)殊的案(àn)例：一是(shì)2020年的抗疫特(tè)别国债(zhài)，由于当年两会召开时间较晚，因此这(zhè)一特(tè)别国债事(shì)实上是在当年财政预(yù)算框架内的。二(èr)是2022年(nián)专项债限额空间的释放，严格来讲也并未突破预(yù)算。因此，政府部门今(jīn)年的举债空间已基本定格，经过我们的(de)测(cè)算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要的影响因素(sù)是房(fáng)地(dì)产景气度、居民收入(rù)以及对(duì)未来的信心，这些因素共同(tóng)作用使(shǐ)得现阶段(duàn)居民资产负债表难以(yǐ)扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估(gū)算，中国居(jū)民的资产中(zhōng)有40％左右是住房资产。房地产作(zuò)为居民(mín)资产中占比最(zuì)大(dà)的组成(chéng)部(bù)分，房价下(xià)降(jiàng)不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会(huì)通过(guò)财富效应影响到居民的消费(fèi)决策。此外，据央(yāng)行调查数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，城镇(zhèn)居民对当期收入的感受(shòu)以及对未(wèi)来收入的信心连续多(duō)个(gè)季度处(chù)于(yú)50％的临界值之下(xià)，这使得居(jū)民更(gèng)倾(qīng)向于增加储蓄，进(jìn)而(ér)使得(dé)消(xiāo)费和投资的(de)倾向(xiàng)有所下(xià)降。目(mù)前，居民减少(shǎo)贷(dài)款、增加储蓄的现象依然存在(zài)，今年居民杠杆预计能(néng)够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的(de)空间也受到政策(cè)边际(jì)退(tuì)坡以及城投(tóu)债务压力较大(dà)的制约(yuē)。去(qù)年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业部门的(de)融资(zī)提供了较大支持，但二者均属于逆(nì)周(zhōu)期工具(jù)，在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和(hé)2022年实(shí)现了政(zhèng)策加码，但是在(zài)疫(yì)后(hòu)复苏之(zhī)年的(de)2021年出现了边际退出。今年(nián)以(yǐ)来(lái)，央行(xíng)多次(cì)明(míng)确结构(gòu)性货币政策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及经济的复(fù)苏回(huí)暖，今年的(de)政策性(xìng)支(zhī)持(chí)从边际(jì)上来看(kàn)也(yě)将出现下降。此(cǐ)外，近(jìn)年来城投平台综(zōng)合债务不断走高，城(chéng)投债务(wù)压(yā)力偏大，未来(lái)对企业部门(mén)的支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有(yǒu)限，因此从现阶(jiē)段来看，解决(jué)的(de)办法大(dà)概有以下几个维度(dù)。一是城投(tóu)化债。一季度(dù)城投(tóu)债提前偿还规(guī)模的上升反映出了地(dì)方融资平台(tái)积极化(huà)债的态度及决心(xīn)，二(èr)季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作。二是中央政府适(shì)度加杠杆(gān)。截(jié)至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处于(yú)国际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍(réng)有一(yī)定的加(jiā)杠杆空间(jiān)，可以考虑(lǜ)通过推出(chū)长期(qī)建设国债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆(gān)空(kōng)间有限的情(qíng)况(kuàng)。三(sān)是货币(bì)政策可以适度放松。如(rú)果下半年(nián)经济增长的动能有(yǒu)所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可(kě)以考虑通过(guò)适时适(shì)量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体(tǐ)部门的融资(zī)成本，刺(cì)激实体融资需求，从而(ér)增(zēng)强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济复(fù)苏不及预期；地方(fāng)政府债(zhài)务化解(jiě)力(lì)度不(bù)及预期；国内政策(cè)力度不及预(yù)期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债(zhài)的动力在下降(jiàng)

　　较高的(de)名义GDP增速是过去(qù)几年加杠(gāng)杆(gān)的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增速加持(chí)下，我国名(míng)义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础下，债(zhài)务(wù)可(kě)以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充(chōng)分消(xiāo)化，各部门举债的客(kè)观基础充足。同时，在经(jīng)济快速(sù)发展(zhǎn)的时期，企业整体的经营(yíng)状(zhuàng)况一般也较好，企业利用杠杆加大(dà)投资和(hé)生产带来的收益高于债务增(zēng)加(jiā)而(ér)产生的利(lì)息(xī)等成(chéng)本(běn)，此时对企业来说杠杆经营可(kě)以带来正收(shōu)益(yì)，因此企业主(zhǔ)观(guān)上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名(míng)义GDP的(de)高增速未(wèi)能延续，加杠杆(gān)的基础(chǔ)不(bù)再。随(suí)着宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率的抬升以(yǐ)及疫情的冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增速有(yǒu)所下降，核心(xīn)通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从中短周(zhōu)期来(lái)看，在(zài)经(jīng)历了(le)三年疫情的冲击之后，企(qǐ)业和(hé)居民对未来(lái)的收入预期(qī)都相对(duì)较弱(ruò)，进一步抬升杠(gāng)杆(gān)的(de)条件并不充足且(qiě)实(shí)际效果可能有限，因此私人部(bù)门加杠杆意(yì)愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶(jiē)段我国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了(le)，在去(qù)年我国的(de)实体经济部门杠杆率已(yǐ)经超过(guò)了发(fā)达经济体的平均水平，进一步(bù)加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我(wǒ)国正面临内需(xū)不足的情(qíng)况(kuàng)，这其中(zhōng)既受企业(yè)部(bù)门投资意(yì)愿减弱的影响，也有居民(mín)部门的(de)原(yuán)因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化显著，民企(qǐ)融资需(xū)求偏(piān)弱(ruò)，而部(bù)分国企融资则面临过(guò)剩的(de)问题(tí)。第一，过去私人部(bù)门加杠杆是(shì)持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过(guò)去很长一段(duàn)时间，民间固定资产(chǎn)投资增速(sù)显(xiǎn)著高于全(quán)社会固定资产投资(zī)的(de)增(zēng)速。然(rán)而近几年(nián)，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私(sī)人企业的信心受到(dào)影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间(jiān)内难以恢复，最近两年(nián)民间固定资(zī)产投资近乎零增(zēng)长。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷大(dà)幅投向(xiàng)国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速(sù)，说(shuō)明实体经济中可(kě)供投资的机会在(zài)减少(shǎo)，信贷(dài)中(zhōng)有(yǒu)很大一部分没有进入实体经济，而是(shì)堆积在金融体系(xì)内，对消(xiāo)费和投资的刺(cì)激(jī)效率下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融(róng)资需求的刺激有限。居民消费对融资需(xū)求(qiú)的刺(cì)激相(xiāng)对有(yǒu)限，居民部门加杠杆的方式主要是通过房地(dì)产(chǎn)，此外则(zé)是汽车。后疫情(qíng)时代，居民(mín)对(duì)收入(rù)的信心仍偏弱，房地产需求难以(yǐ)回暖，与此同时，汽车的需求(qiú)也在过往有一定透支，因(yīn)此居民(mín)部门对融资(zī)需求(qiú)的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空(kōng)间(jiān)受年初的财政(zhèng)预(yù)算(suàn)约束。年初的财政预算草案中制定(dìng)的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆的力度(dù)略有减弱(ruò)。经(jīng)过我们的测算，今(jīn)年一季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的(de)空间。

　　年(nián)初的财政预算(suàn)在正常年份是较(jiào)为严格的约束，举债额度(dù)不得突破限额。最近(jìn)几年(nián)有两个相对(duì)特殊的(de)案例，但都未(wèi)突破预算(suàn)。第一个(gè)是2020年3月27日(rì)召(zhào)开(kāi)的中央政(zhèng)治局会议(yì)上提出(chū)要发行的(de)抗疫特别国债，是为应对(duì)新冠疫情而推出的一个非常规财(cái)政工具(jù)，不计入财(cái)政(zhèng)赤字。由于当年(nián)两会(huì)召开时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实(shí)上是(shì)在当(dāng)年财政预算(suàn)框(kuāng)架内的(de)。此外(wài)是2022年专项债限(xiàn)额(é)空间(jiān)的释(shì)放(fàng)。去年经济受(shòu)疫情(qíng)的冲击较大，年中时市场(chǎng)一度预(yù)期政府会调(diào)整财政预(yù)算(suàn)，但(dàn)最(zuì)终只使(shǐ)用了专项债的(de)限额空间，严格(gé)来讲并未突破预算。因此(cǐ)，从过往的(de)情况(kuàng)来看，狭义(yì)政府部(bù)门今年的举(jǔ)债空(kōng)间已基本定格(gé)，政府部(bù)门只(zhǐ)能(néng)严(yán)格按照(zhào)预算(suàn)限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产负(fù)债表的(de)主要的影响因素是房(fáng)地产景气(qì)度(dù)、居民(mín)收入以及对未来的(de)信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段居民资产负(fù)债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来(lái)看(kàn)，中国居民的资(zī)产结构主(zhǔ)要可以分(fēn)为非金(jīn)融资产和金融(róng)资产，非金融产中绝大部分是(shì)住房资产(chǎn)，房产(chǎn)价(jià)格的低迷制约了居民资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为(wèi)非金(jīn)融资产(chǎn)，其中绝大(dà)部分是住房资产(chǎn)，占(zhàn)总资产(chǎn)的(de)40％左右。然而从(cóng)去年(nián)开始，房地产(chǎn)的价值便出现缩(suō)水(shuǐ)，除一线城市二手房价(jià)表现相对坚挺之外，多数城市二手房价格同(tóng)比(bǐ)出(chū)现下降，今年以来降幅有所收(shōu)窄，但依(yī)旧未能实(shí)现由负转正，预(yù)计今年回(huí)升(shēng)的(de)空(kōng)间(jiān)仍受限。房地产作为居民(mín)资(zī)产中占比最(zuì)大的组成部分，房(fáng)价(jià)下降不仅会导(dǎo)致(zhì)资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财富效应影(yǐng)响到(dào)居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需(xū)要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居民(mín)对当(dāng)期收入的感受(shòu)以及对未来(lái)收入(rù)的信心连续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，尽管(guǎn)在今年一季度(dù)有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有着不小的(de)差距。收(shōu)入感受以及对未来收入不确定性的担忧使居民更(gèng)倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得(dé)消费和投(tóu)资（购买金融资产）的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降(jiàng)。截(jié)至(zhì)今(jīn)年一季度(dù)末，更(gèng)多储蓄(xù)的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的(de)较(jiào)高水平，消费与(yǔ)投资则分(fēn)别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收(shōu)入和信心的下滑，最终(zhōng)使得居民(mín)的(de)贷款减少而存款变多，居民资(zī)产负债表收缩。今(jīn)年(nián)以来，居民(mín)新增贷款的累计值随同比有所回(huí)升，但仍远不及同样(yàng)为复(fù)苏之年的2021年。而在(zài)存款端(duān)，今年(nián)的(de)居(jū)民累计新增存款更是达到了疫情以来的(de)最高(gāo)值。存贷款的表现共同反映(yìng)出居民资产负债表(biǎo)的(de)收(shōu)缩之势。尽管新增(zēng)贷款的增长势头相较疫情期(qī)间(jiān)有所好转，但由(yóu)于(yú)房地产价格回升(shēng)空间(jiān)有限(xiàn)以及居民收入(rù)和(hé)信(xìn)心仍未恢复(fù)，预计短期内居(jū)民(mín)资(zī)产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)扩(kuò)张的(de)动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企(qǐ)业(yè)部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡以及城(chéng)投债务压力较大的制约(yuē)。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边际退坡。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工(gōng)具对企业部门的融(róng)资进行了很大的支持(chí)，但政策性金融(róng)工具和(hé)结构性(xìng)工(gōng)具属于(yú)逆周期工具。在(zài)疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是(shì)在疫后(hòu)复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出(chū)。今年以来，央行多次明(míng)确结(jié)构性货币政策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看(kàn)也将出(chū)现下(xià)降春夏秋冬春为首下联是什么，春夏秋冬春为首下联怎么对。

　　部分结构性货(huò)币(bì)政策工具的使(shǐ)用(yòng)进度相对较慢，仍有较多结存(cún)额度，进一步(bù)提升(shēng)额度的空间有限。去年以来新设(shè)立的普惠养老专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷款、民企债券融资支持工具(jù)以及保交楼贷款(kuǎn)支持计划等工具的使用(yòng)进度相对较慢，截至今年3月(yuè)末，累(lèi)计使用进度仍未过半。此外(wài)，今年一季度新设立的房企纾困专(zhuān)项再贷款以及租赁住房(fáng)贷款支持(chí)计划余额(é)仍为(wèi)零(líng)。由于多(duō)项(xiàng)工(gōng)具(jù)的使用进度偏慢，预计(jì)央行未(wèi)来进一步提升额度(dù)的可(kě)能(néng)性(xìng)较低。

　　城投债务(wù)压力偏大(dà)，未来对(duì)企业部门的支撑或将受限(xiàn)。近些(xiē)年来(lái)，城投平台的综(zōng)合(hé)债(zhài)务累(lèi)计增速虽(suī)有小幅(fú)回(huí)落，但总的债务规模仍然(rán)持续走高(gāo)。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企业(yè)融资及(jí)加杠杆的支持或将受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲(jìn)可(kě)能不足。今年一季度银(yín)行体系对企业部门发放了(le)近9万(wàn)亿信(xìn)贷，创下历(lì)史同期最高水平，超(chāo)过去年全年的(de)一(yī)半，其可持续性难以保(bǎo)证，预(yù)计信贷(dài)后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即将公布的(de)4月份信贷数(shù)据中可能(néng)就会(huì)有所体(tǐ)现。在经(jīng)历了一(yī)季度杠杆空(kōng)间大(dà)幅抬升之后，企业部(bù)门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计(jì)将会是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决办(bàn)法我(wǒ)们认为可以考虑以下几(jǐ)个(gè)维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城(chéng)投化债。地方债务压(yā)力的化(huà)解是今(jīn)年政(zhèng)府工作的中心之一(yī)，而一季度城投(tóu)债提前偿还(hái)规模(mó)的上(shàng)升也(yě)反映出(chū)了地方(fāng)融资平台积极(jí)化债的态度及(jí)决心。二季度可能延续(xù)这一趋势，并有序(xù)开展由点及(jí)面的地(dì)方债务化解工作，为企业部(bù)门的(de)杠杆抬升留出更(gèng)为充足的空间。

　　第(dì)二(èr)，中央(yāng)政府适度(dù)加杠(gāng)杆。截至(zhì)去(qù)年年底，中央政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆(gān)率则为29％，与发达(dá)国家政(zhèng)府杠杆主要集中在在中央政府层(céng)面的情(qíng)况相反，中(zhōng)央政府仍有一(yī)定(dìng)的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推出长期建设(shè)国(guó)债(zhài)等方式实现政府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他(tā)部(bù)门加(jiā)杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适(shì)度(dù)放松。如果下半年经(jīng)济增(zēng)长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通(tōng)过(guò)总量工具来释放流(liú)动性，适时(shí)适量地进行降准降息，降低实体部(bù)门的(de)融(róng)资成本，刺(cì)激实体融(róng)资需求，从(cóng)而(ér)增强企(qǐ)业部(bù)门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及(jí)预期；地方政(zhèng)府债务化解力度不(bù)及预期；国(guó)内政策力度不及预期(qī)。

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