王剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银行(xíng)股跌至过(guò)度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益(yì)资金买入(rù)，股价也逐步完(wán)成(chéng)筑底(dǐ)。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年，又一次因(yīn)绝对收益资(zī)金(jīn)追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经营层面(miàn)，也已经(jīng)悄(qiāo)然(rán)发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主(zhǔ)要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大(dà)家觉(jué)得银行股是这几天(tiān)才开始上涨，那(nà)么就大错特错了。事(shì)实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨(zhǎng)了足足半(bàn)年时间了……

　　这段(duàn)时间的(de)银行股涨幅(fú)达到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常(cháng)可观。当然，中(zhōng)间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下(xià)跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时(shí)间(jiān)，跌幅不大，不到(dào)10％。然后(hòu)于3月(yuè)底(dǐ)开(kāi)始上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情并(bìng)不是第一次(cì)发(fā)生。过(guò)去银行股的大(dà)行(xíng)情，都(dōu)是在悄无声息中默默上涨的，因为银行股平时关注度并不高。等到因几根(gēn)大线性而吸(xī)引大家来关注时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似的事情是2014年(nián)。或许经(jīng)历过的人(rén)都能(néng)记(jì)得(dé)，2014年11月，因为一次(cì)比较意外的(de)“双(shuāng)降(jiàng)”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然(rán)后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银爱屋及乌是什么意思解释，爱屋及乌是什么意思英语行(xíng)股见底，也有类似(shì)的(de)情况：没有明(míng)确(què)利好，没有明(míng)确新闻，银行股却自己慢(màn)慢从(cóng)底(dǐ)部爬起(qǐ)来了。

　　是谁(shuí)先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不(bù)容易，因(yīn)为(wèi)很难(nán)验证。如(rú)果确实没(méi)有实质(zhì)性(xìng)利好，那么只能从资(zī)金面(miàn)去(qù)猜测：可能是估值便宜到很多资金(jīn)愿意(yì)出手了。由于银行(xíng)盈利能力非常稳定(dìng)，估值低往往意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会(huì)非常诱人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算(suàn)出(chū)来的(de)股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股(gǔ)价上涨，还(hái)能享受资本利得(dé)。当然，如果(guǒ)股价(jià)再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受(shòu)损(sǔn)失。但由(yóu)于ROE已在(zài)底部(bù)，近期很难再降了。因此，这就非常像一(yī)张可转债，其市价(jià)下跌时，会有个估值(zhí)下限(xiàn)，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资(zī)价值就(jiù)出来(lái)了。如果(guǒ)这张“可转债”的票(piào)息(xī)率高(gāo)到一(yī)定程(chéng)度，显(xiǎn)著高(gāo)过一(yī)些资(zī)金(jīn)的成本，那么这些资金自然愿意参(cān)与。

　　这样(yàng)，银行股(gǔ)就(jiù)形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平(píng)时，股息率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些情况下会被打破，即因为(wèi)一些负面因素的存(cún)在，导致市场(chǎng)先生(shēng)觉得银行股的(de)估(gū)值或盈(yíng)利能(néng)力(lì)还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声息的底(dǐ)部，可能并没(méi)有什(shén)么实质(zhì)利好，就(jiù)是(shì)有些看(kàn)中股息率的资(zī)金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？爱屋及乌是什么意思解释，爱屋及乌是什么意思英语>

　　首(shǒu)先可以排(pái)除(chú)的(de)就是(shì)以股(gǔ)票型(xíng)公募基金(jīn)为代表的机(jī)构投资者。因为他们(men)的考核要(yào)求是相对收(shōu)益，因此在大多数时候，他们不会因为股(gǔ)息率诱(yòu)人而买入，他们的(de)任务(wù)是战胜自己基(jī)金的(de)基准，或者战胜可比基(jī)金(jīn)同仁。所以，即(jí)使股息率(lǜ)高，他(tā)们也很难做出赚取股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始(shǐ)悄(qiāo)悄上涨的这段(duàn)时间(jiān)，公募基金参与很低，这次(cì)也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银(yín)行股(gǔ)2022年底基金持仓(cāng)比重(zhòng)来看，比重越低，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越大(dà)，比重越(yuè)高则涨幅越(yuè)小。

　　除(chú)了公募基金(jīn)，其他类似考核的机构投(tóu)资者也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我(wǒ)们确(què)实看到，2023年(nián)第(dì)一季度较上(shàng)年(nián)末(mò)，大(dà)部分A股(gǔ)银(yín)行股(gǔ)的基金(jīn)持仓比(bǐ)例是(shì)下(xià)降(jiàng)的，有(yǒu)些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度基金持(chí)股比重降幅(fú)；单位：个百分(fēn)点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行(xíng)指数走(zǒu)了(le)个过山(shān)车，先是上涨，然后(hòu)春(chūn)节后(hòu)下跌（这段时间刚好是人工智(zhì)能概念股大(dà)涨，因此机构投资者(zhě)有可(kě)能是卖(mài)出(chū)银行等(děng)股票，换仓(cāng)至计(jì)算机股票）。到了4月初(chū)，人(rén)工智能(néng)等板块行情(qíng)回落后(hòu)，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节后的这段时间(jiān)，银(yín)行股刚好和人工智能走(zǒu)出了一个(gè)完美的“对(duì)称”走势。

　　而其(qí)他投资者(zhě)，比如个人(rén)、外(wài)资、自营、保(bǎo)险、资(zī)管等，则可(kě)能是(shì)买入的。因为这些资金不考核(hé)相对收益(yì)，更多的(de)是追(zhuī)求绝对收益，因此有可能是高(gāo)股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决(jué)定他们(men)买入(rù)的因素中，资金成(chéng)本应该(gāi)是个重(zhòng)要因(yīn)素(sù)。目前，我国近期市场利(lì)率较低、资(zī)金充沛，其(qí)他可替代的(de)投资(zī)机(jī)会较少，因此股息率显得诱人(rén)。同(tóng)时(shí)，美国加(jiā)息接近尾声，他们的资金(jīn)成本(běn)也有望(wàng)下行，我国高股息股票也有吸引力(lì)。

　　然后(hòu)我们通(tōng)过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一(yī)季度情(qíng)况来(lái)看，外资确实(shí)在买(mǎi)入大行(xíng)，并(bìng)且数量还不少。不过(guò)保险资金却是(shì)有进有出，这一点有点与我们预(yù)期不(bù)符。基(jī)金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一(yī)季度各类(lèi)投资者持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立，即：在银行股估值极低(dī)的(de)时候，追求绝对收益的资金买入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这(zhè)次(cì)行情，和历史上(shàng)很多次银行底部启动一样，很(hěn)可能是青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率的银行股。而他(tā)们(men)的口味与公募基(jī)金刚好(hǎo)是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行情，是(shì)追求绝对收益的资金，买入了高股息率的银行股。眼下(xià)，很多银行股股息(xī)率依然较高(gāo)，而资金(jīn)面依然宽松，那(nà)么(me)这些高(gāo)股(gǔ)息率股(gǔ)票(piào)对绝对收益资金依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么(me)在银行(xíng)业的(de)经(jīng)营层面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经(jīng)提出，过去三(sān)年期间的一些特殊政策，已经(jīng)出(chū)现调整的(de)迹象，银行业将(jiāng)要(yào)进入新的均衡格局。比如，在(zài)普惠小(xiǎo)微领域(yù)，过去几年(nián)大行(xíng)承担了一些监(jiān)管要求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放利(lì)率很低，这对小微金融(róng)市场格局造成了较大(dà)影响(xiǎng)，尤(yóu)其是对一些原来(lái)从事小微业务(wù)的中(zhōng)小银(yín)行(xíng)造成(chéng)压力。

　　【深度(dù)】大小行小(xiǎo)微金融逐步(bù)达(dá)到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会办公(gōng)厅(tīng)发布《关于2023年加力(lì)提升小微企业金融(róng)服务质量的(de)通(tōng)知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些(xiē)调整。比如(rú)，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万(wàn)元以下小(xiǎo)微企(qǐ)业贷款同比增速不低于各项(xiàng)贷(dài)款同比(bǐ)增(zēng)速，有贷款余额(é)的户数不(bù)低于上年同期(qī)水(shuǐ)平）要(yào)求，不再刚性要求(qiú)降(jiàng)低小微信贷(dài)利率，而(ér)是(shì)要求“合理(lǐ)确(què)定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他方面(miàn)的工作要求也陆续从(cóng)过(guò)去三年(nián)的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至常(cháng)态化(huà)。

　　而银行业(yè)这几年由(yóu)于净息差显著回落，盈(yíng)利能力也渐(jiàn)渐接近合理利(lì)润(rùn)底线。因(yīn)为银行(xíng)业(yè)需要留存一定的利润用于补充资本，进而支持下一期的信贷投(tóu)放，因此利润并不是越低越好，需要维(wéi)持一个合理(lǐ)利润。而目前盈利能(néng)力已经接近这一底线，所以政策也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的(de)一些(xiē)情况已(yǐ)经悄悄发(fā)生变化了(le)。

　　那么(me)，有没有一种可(kě)能(néng)：那些(xiē)买入高股息股票的投资(zī)者中，真有些先知(zhī)先觉(jué)者，已(yǐ)经(jīng)嗅(xiù)到了不一样的(de)味道？

　　本文为金融业(yè)研究方法探讨。本文不是(shì)证券研究报告，不(bù)构成(chéng)任(rèn)何投资建议，涉及(jí)个(gè)股(gǔ)也(yě)仅为举例或陈述事实之用，不(bù)代(dài)表我(wǒ)们对他们(men)的证券(quàn)或产(chǎn)品的推荐。具体投资建(jiàn)议请参(cān)考我们的研究报告。

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