文：天风(fēng)宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如(rú)果一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最大的问(wèn)题既不(bù)是银行(xíng)业，也不是房(fáng)地产(chǎn)，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及(jí)类似几家(jiā)美国中(zhōng)小银行）和商业地产的情况，就会发现他(tā)们的问题其实来源相同——硅谷银行破(pò)产(chǎn)和商业地产危机，其实都(dōu)是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不(bù)在资(zī)产端，虽然他的资(zī)产期限过(guò)长，并(bìng)且把资产过于(yú)集(jí)中(zhōng)在一(yī)个篮子里，但事实(shí)上，次贷危机后监管(guǎn)对银行特别(bié)是大银行的资本管制大幅加强，银(yín)行资产端的信用(yòng)风险显著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足(zú)率(lǜ)从次贷危机前的(de)不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正(zhèng)问(wèn)题出在负债端，这并不是他自己的问题，而是储户的问题，这些储(chǔ)户也不(bù)是一般(bān)散户，而(ér)是硅谷的创投公司和(hé)风投(tóu)。创投(tóu)泡沫在快速加息(xī)中破灭(miè)，一二级(jí)市场出现倒挂，风(fēng)投机(jī)构(gòu)失血的(de)同时从投资项(xiàng)目中(zhōng)撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用于补(bǔ)充经(jīng)营性现金流(liú)，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷银行的问(wèn)题不(bù)是(shì)“银行(xíng)”的问(wèn)题，而是(shì)“硅谷”的(de)问题。就连同(tóng)时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进而(ér)暴(bào)露出巨大(dà)的资产问题。硅谷银行的破产对美国(guó)银行(xíng)业来说，算不上系统性影响，但对硅(guī)谷的(de)创(chuàng)投圈、以(yǐ)及金(jīn)融(róng)资(zī)本与创投(tóu)企业深度(dù)结合(hé)的这种商业模(mó)式来说，是重大打击。

　　美(měi)国商业地产是创投泡沫破(pò)灭的另一个受害(hài)者(zhě)，只不过叠加了疫(yì)情后远程办公的新趋势(shì)。所谓的(de)商业地产危(wēi)机，本(běn)质也(yě)不是房地(dì)产的问题。仔细看美(měi)国商业地产市(shì)场(chǎng)，物流(liú)仓(cāng)储供(gōng)不应求，购物(wù)中心已是昨(zuó)日黄花(huā)，出问(wèn)题的是写字楼的空置率上(shàng)升和租金下跌。写字楼空置(zhì)问题最突出的地(dì)区是湾(wān)区、洛(luò)杉(shān)矶和西(xī)雅图等信(xìn)息科技公司集(jí)聚的西海岸，也是受到(dào)了创投企业(yè)和科(kē)技公司就业疲(pí)软的拖(tuō)累。

　　我(wǒ)们认为真(zhēn)正值得(dé)讨论的问题，既不是小(xiǎo)型银行的缩表，也(yě)不是(shì)地产的潜在信用风险，而是(shì)创投泡(pào)沫破灭会(huì)带(dài)来怎样的连锁反应(yīng)？这些反应对(duì)经济系统会带来什么(me)影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无论(lùn)从(cóng)规模(mó)、传(chuán)染性还是影响范(fàn)围(wéi)来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银(yín)行的影响要(yào)小(xiǎo)得多(duō)。大多(duō)数(shù)科创企业是股权融资，而不是债权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在(zài)美国非金融企业融(róng)资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银行并(bìng)没有统计对科技(jì)企业(yè)的(de)贷款数据，但(dàn)截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的(de)比(bǐ)例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百分(fēn)点(diǎn)。由(yóu)于(yú)科创企(qǐ)业(yè)和银行(xíng)体系的相对隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷危(wēi)机一样，通过金融杠杆和(hé)影子银行，对金融(róng)系统(tǒng)形成毁灭(miè)性打(dǎ)击。

　　enjoy可数吗，joy可不可数g="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">enjoy可数吗，joy可不可数cpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股(gǔ)也不像房(fáng)地产是家庭(tíng)和企业广(guǎng)泛持有的资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带来硅谷和华(huá)尔街的局(jú)部财富毁灭，但不会带(dài)来居民和企业的(de)广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在(zài)”得多。

　　本世纪初的(de)科网泡沫时(shí)期，科技(jì)企业还没找到可靠的(de)盈利模式(shì)。上(shàng)世纪(jì)90年代互联(lián)网信息技术(shù)的快速(sù)发展以及美国的(de)信(xìn)息(xī)高速公路战略(lüè)为投资(zī)者勾(gōu)勒出一(yī)幅美好的蓝(lán)图，早期快速增长的用户量(liàng)让大(dà)家相信科技企业可以重塑人们(men)的生(shēng)活方式，互联(lián)网公司(sī)开始盲目追求快(kuài)速增长，不(bù)顾一切代(dài)价烧钱抢(qiǎng)占市场，资(zī)本市(shì)场将估值依托在点击量(liàng)上，逐(zhú)步脱离了企业(yè)的实际盈(yíng)利(lì)能力。更有甚者，很多(duō)公司(sī)其实算(suàn)不上真正的互(hù)联网公司，大量公司甚至只是在名称(chēng)上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能(néng)让股票价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超过100万(wàn)，成(chéng)为全球(qiú)最大的因(yīn)特网服务提供(gōng)商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用户群吸引(yǐn)了众多(duō)广告(gào)客(kè)户和(hé)商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年(nián)收(shōu)购了时代华纳。然而(ér)好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用(yòng)户增长缓慢，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损达(dá)到了(le)987亿美元(yuán)。

　　2001年(nián)科网泡沫(mò)时，纳斯(sī)达克100的利(lì)润率最低只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏(kuī)损344.6亿美(měi)元，科技企业(yè)的自由现金流为-37亿(yì)美元。如(rú)今大型科技(jì)企业的(de)盈利模式成熟稳(wěn)定(dìng)，依(yī)靠(kào)在线广(guǎng)告(gào)和云业务收(shōu)入创造了高水平的利(lì)润(rùn)和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为(wèi)5000亿美元，经(jīng)营活(huó)动现金(jīn)流占总收入比(bǐ)例(lì)稳(wěn)定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还(hái)在向市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要通(tōng)过(guò)回购和(hé)分红等形式(shì)向股(gǔ)东“发钱(qián)”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破(pò)灭，终结的不是(shì)大型科技企业，而(ér)是小型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信(xìn)息技术中(zhōng)的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以前(qián)30％为大公司，剩余(yú)70％为小公(gōng)司(sī)。2022年大公(gōng)司(sī)中净利润为负的比例为20％，而小公司这(zhè)一比(bǐ)例为38％，接近大公司(sī)的二倍。此外，大(dà)公司(sī)自由现金流的中位(wèi)数(shù)水(shuǐ)平为(wèi)4520万美元(yuán)，而(ér)小公司这一水平(píng)为-213万美(měi)元(yuán)，大公司净利(lì)润中位数水平为(wèi)2.08亿美元(yuán)，而(ér)小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企业创造利润和现金流的(de)水平明显强(qiáng)于小型科(kē)技企业。

　　至少上(shàng)市(shì)的科技企业在利(lì)润和现金流(liú)表现上(shàng)显(xiǎn)著强于科网泡沫(mò)时期，而投资银行(xíng)的股(gǔ)票抵押相(xiāng)关业务也主要开(kāi)展在(zài)流动性强的大市值科技股上。未上市的小型科创企业若不(bù)能产生利润和现金流，在高利率(lǜ)的环境下破产概率大大(dà)增加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等(děng)投资(zī)机(jī)构(gòu)，而非间接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周期导致的创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭，受影响(xiǎng)最(zuì)大的(de)是硅谷和华尔街的富人群体(tǐ)，以及(jí)低利(lì)率金(jīn)融资本与科(kē)创投资深度融合的商业模式，但很(hěn)难(nán)真(zhēn)正伤害到大多数美国居民、经(jīng)营稳健(jiàn)的银行业和(hé)拥有自我造血(xuè)能(néng)力的大(dà)型科技公司。本轮(lún)加息周期(qī)带来的仅仅是库存(cún)周期的回落，而不是广泛(fàn)和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联(lián)储货(huò)币(bì)政策超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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