文丨明明(míng) 章立(lì)聪 余(yú)经纬

　　跨季(jì)结束(shù)后资金(jīn)利率自低位持(chí)续上行，即便税期结束(shù)，资金利率却仍未回落(luò)，反而进一步走高。我们认为(wèi)主要是源(yuán)于：①货币政策力(lì)度边(biān)际(jì)转弱；②税期(qī)走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资(zī)金融(róng)出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑(lǜ)假期和月末因素，预计短期内，资金利率下行空间有限(xiàn)，波动幅度加(jiā)大，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情绪(xù)以(yǐ)及头(tóu)寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资(zī)金(jīn)利率持续(xù)上行。

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持续上行(xíng)，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中(zhōng)枢运行(xíng)，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构间流动性分层现象弱(ruò)化；此外(wài)，隔夜利率(lǜ)与7天利率(lǜ)的期限利差(chà)也明(míng)显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资(zī)金不松，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳健的(de)货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增(zēng)长，确保(bǎo)利(lì)率水平合适，在追求经(jīng)济提振的同时，也注(zhù)重防范市(shì)场过(guò)热带来的(de)金融风(fēng)险。在满足广义流动性供需匹(pǐ)配(pèi)的前(qián)提下，货(huò)币(bì)工具(jù)力度(dù)可能会有所回摆。从央行的具体操(cāo)作上(shàng)来看，MLF小幅(fú)增量(liàng)续(xù)做，逆(nì)回购投放(fàng)低量(liàng)操作，结构性工具“有进(jìn)有退(tuì)”，均预示后续政策将更加(jiā)“精准有力”，流动性投放(fàng)趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月(yuè)信贷(dài)投放情(qíng)况较好(hǎo)，导致银行(xíng)资金融(róng)出(chū)意愿与(yǔ)能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税(shuì)大(美白精华一次用多少量，美白精华一次用多少量377dà)月，因此(cǐ)走款可能对(duì)银行间(jiān)流动性(xìng)带来了一定的(de)压力。此(cǐ)外，参考(kǎo)近期票据利率走势，预计信贷增速较一季度将(jiāng)会有所放缓，但4月预计(jì)仍(réng)将保持同(tóng)比多增的态势(shì)。税(shuì)期缴款叠加信贷(dài)投放(fàng)，银行系(xì)统(tǒng)整体资金流出，因此(cǐ)向(xiàng)同业融出的(de)意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆(cuì)弱性和敏感度增加，且投资者(zhě)对于未(wèi)来一个月资金利率上行的担忧增(zēng)加。

　　从质(zhì)押式回购成交量和(hé)我们测(cè)算(suàn)的(de)杠杆率来看，虽(suī)然上周受(shòu)资(zī)金收紧影响，加杠杆情(qíng)绪(xù)有所降温，但(dàn)依然处于历史相对积极(jí)的(de)水平，导致债市敏感度增加。此外投资者对货(huò)币(bì)政策力度以及跨(kuà)月(yuè)资金(jīn)面情况仍存担忧，使得市(shì)场上(shàng)对(duì)于未来一个(gè)月内(nèi)资金价格上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临近，回购资金的(de)期限被动拉长，利率下行空(kōng)间有限。

美白精华一次用多少量，美白精华一次用多少量377　　月末往往(wǎng)财政集中支出，向市场(chǎng)释放资(zī)金；但跨月前(qián)夕银行(xíng)资金融(róng)出意愿一般较低，预(yù)计资金波动幅度较(jiào)大。对于债(zhài)市而言，短期交易(yì)主线(xiàn)或延续政策与基本面预(yù)期交(jiāo)易(yì)，预(yù)计利率以震(zhèn)荡走(zǒu)势为主，建议美白精华一次用多少量，美白精华一次用多少量377投资者关注资金面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政(zhèng)策不及预(yù)期；经济(jì)复(fù)苏(sū)节奏不及预期；银行间市(shì)场流动性过快(kuài)收(shōu)紧。

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