分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研(yán)究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期。我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示居民超额(é)储蓄(xù)大(dà)概(gài)率仍会继续积累，较难(nán)大量释放(fàng)至消费(fèi)、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至(zhì)6.46万(wàn)亿(yì)，相比去年末继续增加1.61万亿(yì)，也(yě)就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超(chāo)额储蓄。我们(men)认为，经济结构转型升级(jí)是(shì)导(dǎo)致(zhì)居民(mín)对未来收入预(yù)期悲观的根本(běn)性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程。对于后(hòu)续(xù)信用(yòng)表现，预计二季度市场对宽信用的预(yù)期波动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成信用收紧预(yù)期，对于(yú)政策工具，我们判断二季(jì)度货币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结(jié)构性特征，下半(bàn)年(nián)有(yǒu)望降准、降(jiàng)息(xī)。

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　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符(fú)合(hé)我们预期(qī)中国的情报机构是什么机构，中国的情报机构叫啥>

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们(men)的预测值7000亿(yì)元(yuán)基(jī)本一致，低于(yú)wind一致(zhì)预期的1.13万亿(yì)。4月(yuè)信(xìn)贷(dài)增速持平前(qián)值于(yú)11.8％。我们在4月(yuè)11日的(de)报告《3月金(jīn)融数(shù)据：一季度的强(qiáng)劲信贷对(duì)后续或有透支》中提示了(le)一季度信(xìn)贷的大体量投放或对后续信贷形成一定(dìng)透(tòu)支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增约241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)、中长期贷款分(fēn)别减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同比多(duō)增(zēng)约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期(qī)贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元，票据融资(zī)增加(jiā)1280亿元(yuán)，同比变动(dòng)分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银(yín)贷款增加2134亿(yì)元，同比多增(zēng)约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高(gāo)值（有数据(jù)以来(lái)），占4月企业贷(dài)款增量、总贷(dài)款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫(yì)情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增(zēng)达(dá)4017亿(yì)元(yuán)，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我(wǒ)们认(rèn)为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小(xiǎo)微等领域是主要(yào)投向，地产为边际(jì)增量。根(gēn)据央行4月(yuè)20日(rì)新(xīn)闻发布(bù)会披露数据，一(yī)季(jì)度基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地中国的情报机构是什么机构，中国的情报机构叫啥(dì)产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行(xíng)在2022年年(nián)报业绩发布会上(shàng)表示今年绿色(sè)、基(jī)建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存(cún)单利差(chà)（6个月）持续(xù)震荡下(xià)行，体(tǐ)现(xiàn)银行一定程度“冲票据”，但由于去年(nián)该状况更(gèng)为突(tū)出，因此“票据融资”项目仍录得(dé)大幅同比少增。值得注意的是(shì)，票据-同存利差4月(yuè)末略有上行，体现供需(xū)关系略有反(fǎn)转(zhuǎn)，相(xiāng)关(guān)市场观点认为信(xìn)贷或有走强，但(dàn)我们在5月1日发布的报(bào)告(gào)《4月数据预测：价格(gé)向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其(qí)并(bìng)非是银(yín)行卖盘(pán)大幅(fú)增(zēng)加，而是来自企业(yè)贴现量增加(jiā)所致（票据利率下(xià)行导致(zhì)企业贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱(ruò)，此观(guān)点得(dé)到(dào)验证。

　　4月(yuè)居民端贷(dài)款即使有去(qù)年的(de)低基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地(dì)产销售高频(pín)回落对应的居(jū)民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)再次出现同比少增，居民短期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度也(yě)明显走弱，与我们对消(xiāo)费、地产销售相对审慎的观点(diǎn)相一致。展望(wàng)后续，低基数或(huò)使得居民贷款多(duō)月(yuè)仍有一定同比(bǐ)改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元(yuán)，信贷小月非银贷款(kuǎn)季节性大增，且(q中国的情报机构是什么机构，中国的情报机构叫啥iě)银(yín)行(xíng)间体(tǐ)系流动性保(bǎo)持合理充裕，数据较高，也进一步导致(zhì)社融口(kǒu)径信贷(dài)明显低于人民币(bì)贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略(lüè)多增

　　4月社会(huì)融资规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多(duō)增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社(shè)融增速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月(yuè)同比多(duō)增主要来自未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票(piào)、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)，去年4月(yuè)经济回落+银行表内“冲(chōng)票据(jù)”导致表外票据基数较低，而今(jīn)年经济(jì)弱修复的情况(kuàng)下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)增加4431亿(yì)元，同比多增729亿(yì)元；外币贷款(kuǎn)折合人(rén)民币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相关(guān)度(dù)较高，表现也较(jiào)为匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委(wěi)托贷款增加(jiā)83亿元(yuán)，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳(wěn)健，边(biān)际增(zēng)量或来自公积金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托贷(dài)款主(zhǔ)要受地产(chǎn)金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量(liàng)融资合理展期”，金(jīn)融机构继续(xù)积极落实，支撑信托贷(dài)款数据，且融资类信托若依据(jù)存量比例压降(jiàng)，则每年压降规模也是同比(bǐ)减(jiǎn)少的(de)。

　　4月社(shè)融结(jié)构中同比少(shǎo)增主要是直接融(róng)资项目(mù)：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融资需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保(bǎo)持了今年以来(lái)的(de)修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至12.4％，与我们(men)的预测值(zhí)完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大(dà)概率保持前置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及(jí)去年基数(shù)走(zǒu)高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地(dì)产销(xiāo)售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期，受益(yì)于(yú)居民消费、出行(xíng)活跃度提高，居(jū)民储蓄(xù)存款部分(fēn)转为企业活期(qī)存(cún)款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影(yǐng)响因(yīn)素是企业活期存款，其(qí)与消费类相关行业的现(xiàn)金流(liú)直接关联，由(yóu)于我们判断(duàn)居民(mín)消(xiāo)费、购房(fáng)活动修复是渐进的，幅度可能相对(duì)较弱，预计M1增(zēng)速(sù)大(dà)概率逐步上行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济修复的结构性失衡，三四(sì)线城(chéng)市及农(nóng)村地区经(jīng)济改善略弱，导致(zhì)持(chí)币需(xū)求增加。

　　>>居民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累，预计未来较(jiào)难大量释放(fàng)至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据(jù)，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体(tǐ)量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)较上(shàng)月继(jì)续(xù)增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大幅增(zēng)加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄，这符(fú)合我们此前的判断(duàn)。我们认(rèn)为，经(jīng)济结构转型升级是导致居民(mín)对未来(lái)收(shōu)入预期悲观的根本(běn)性原(yuán)因(yīn)，疫(yì)情在一定程(chéng)度上(shàng)掩盖了(le)其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释(shì)放将是一个(gè)较为缓慢的过(guò)程(chéng)。

　　4月人民币(bì)存(cún)款减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其(qí)中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿元(yuán)，非(fēi)银行业金融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民(mín)存款(kuǎn)大幅回落，但我们认为(wèi)主要是由(yóu)于季节性，这与银行季末(mò)冲存(cún)款、季初居民存款资(zī)金重新流入理(lǐ)财产(chǎn)品相(xiāng)关；同(tóng)时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期，居(jū)民消费活(huó)动使(shǐ)得储蓄得到部分释放(fàng)（另一(yī)个角度(dù)观察，4月受企业缴税影响，也是(shì)企业存(cún)款的季(jì)节性小月(yuè)，但今年4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高于前两年，我们认为就(jiù)是(shì)受(shòu)五一假期(qī)影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居(jū)民储蓄的(de)回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二(èr)季(jì)度货币政策主要体现结(jié)构性特征(zhēng)，下半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预计(jì)一季(jì)度(dù)信贷的大规(guī)模投放或对后续月份(fèn)有(yǒu)所透(tòu)支，二季度市场对宽信(xìn)用的预(yù)期波动或(huò)明显加大，可能形成信(xìn)用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后(hòu)续利率(lǜ)继续(xù)下行带来的净息(xī)差(chà)压(yā)力，因此倾向于在年初增加信贷投放(fàng)，这会导致后(hòu)续的信贷(dài)额度在一定(dìng)程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政(zhèng)治局会议对货币政(zhèng)策定调是“稳健(jiàn)的(de)货币(bì)政策要精(jīng)准有力，形成扩大需求的合力(lì)”，政(zhèng)策基调和表述延续了去年底中央(yāng)经济工作会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调货币政策(cè)的结构(gòu)性发(fā)力，即(jí)精准(zhǔn)滴灌、定向支持(chí)。预计二季度货币(bì)政策将以结构性调控为主，再(zài)贷款仍将发挥主导作用。根据(jù)央行官(guān)方数据，截至(zhì)今年3月末，我国结构性货币(bì)政策(cè)工具(jù)余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿(yì)元，增(zēng)加了3754亿元。值得注(zhù)意的(de)是(shì)，央行(xíng)于1月、2月分(fēn)别新创设房企纾困专项再(zài)贷(dài)款、租(zū)赁住房贷款支(zhī)持计划两项(xiàng)结构(gòu)性(xìng)政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工(gōng)具均(jūn)针对地(dì)产领域，体现维(wéi)稳意图。我们预计央行后(hòu)续将(jiāng)继续强化对制造(zào)业、科技、小微、绿色等(děng)领域(yù)的信(xìn)贷支持，结构性(xìng)政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷极高值，而(ér)7月是极低(dī)值，即二、三季度的相(xiāng)邻月(yuè)份间的信(xìn)贷表现波(bō)动(dòng)较大，这(zhè)也将对今年的各月(yuè)构成差(chà)异(yì)化(huà)的基(jī)数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比压力(lì)较大，未来的三个(gè)季度合计看，信(xìn)贷增量或有同(tóng)比少增(zēng)，信(xìn)贷增(zēng)速(sù)也将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势(shì)，预计信贷年(nián)末(mò)增速10.5％，较(jiào)2022年末回(huí)落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷(dài)体量的判断，我们测(cè)算一季度(dù)信(xìn)贷增量占(zhàn)全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其中也隐(yǐn)含了(le)对下半年可(kě)能再次降准(zhǔn)的判断(duàn)。由于下半(bàn)年经济下行及失业压(yā)力均可(kě)能加大，降准体现稳增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有降准(zhǔn)时间窗(chuāng)口。对于降息，预计美联(lián)储可能在(zài)四季(jì)度进入(rù)降息周期，中美(měi)两国基本面差+货(huò)币政策差收敛(liǎn)，我国将出现国际收支、汇率改(gǎi)善机会，货币政策宽松空间进一步(bù)打(dǎ)开，形成降息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即(jí)为全年低点，在企业债券(quàn)、表外票据有望同比(bǐ)多增的情况(kuàng)下，预计社融增速可维(wéi)持震荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基(jī)本(běn)匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和(hé)2023年(nián)4月的12.4％均(jūn)有明显回(huí)落，但仍明显高于(yú)GDP实(shí)际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情(qíng)形势及地(dì)产(chǎn)领域风险加剧，居民消费(fèi)及购(gòu)房情绪进(jìn)一步恶化(huà)，后(hòu)续(xù)宽信用持续不及预期。

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