文丨(gǔn)明(míng)明FICC研(yán)究(jiū)团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增长是(shì)各类(lèi)市场主体(tǐ)加杠杆的重要基础。随着(zhe)宏观杠杆率的不(bù)断升高，加(jiā)之(zhī)三年疫(yì)情扰动，经济(jì)潜(qián)在增速(sù)放缓后企业和(hé)居民对未来的(de)收入(rù)预期趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目前来看，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对(duì)有限，城投化债、中央政府加杠(gāng)杆以及货币政策适度放(fàng)松(sōng)或是破(pò)局的(de)关(guān)键所(suǒ)在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是(shì)过去(qù)几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲击，经(jīng)济增速放缓后(hòu)私人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的(de)年(nián)均(jūn)增(zēng)速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速(sù)发展时(shí)期，企业利用杠(gāng)杆加大投资带来(lái)的(de)收益高于债(zhài)务增加而(ér)产生的利息(xī)等成本，企业(yè)主观(guān)上(shàng)也愿意举债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的(de)抬升，以及疫情的负(fù)面(miàn)冲击，经济(jì)的(de)潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，202最小的非负整数是多少数，最小的非负整数是什么意思0-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础并(bìng)不牢靠(kào)。与此同时，企业和居(jū)民对未来的收(shōu)入预期受到了一定冲击，私人(rén)部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部门(mén)来(lái)看，今(jīn)年进一步加杠杆的空间(jiān)都(dōu)有(yǒu)所受限：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门债(zhài)务空间受年(nián)初财政预算(suàn)的(de)严格(gé)约束。年(nián)初的财政预算(suàn)草案制定的2023年赤最小的非负整数是多少数，最小的非负整数是什么意思字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项债(zhài)额度要低于(yú)去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的力度(dù)略有减弱。从过(guò)往情(qíng)况来看，年初的财政预(yù)算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突(tū)破限额。近几年(nián)仅有两个较为特殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫特别(bié)国债，由于当年两会召开时间较晚，因此这一特别国债事实上是在当年财(cái)政预(yù)算框架内(nèi)的。二是(shì)2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也并(bìng)未突(tū)破预算。因此，政府(fǔ)部门今年的举(jǔ)债空(kōng)间已基本定(dìng)格，经过我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的(de)额度(dù)，全年(nián)预计还(hái)剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债(zhài)表的主要(yào)的影响因(yīn)素是房地产景气度、居民(mín)收入以及对未来的(de)信心，这些(xiē)因素共同作用(yòng)使得现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国(guó)居民的资产中有40％左右是住房(fáng)资产(chǎn)。房地产作为居民(mín)资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下(xià)降不仅会导致资(zī)产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过财(cái)富效应影响到居民的消费(fèi)决策。此外，据央(yāng)行调(diào)查(chá)数据显示，城(chéng)镇居民对当期(qī)收入(rù)的(de)感受以及对未(wèi)来(lái)收入的信心连续多个季(jì)度处于(yú)50％的临界值之下，这使得(dé)居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷(dài)款(kuǎn)、增加(jiā)储蓄的(de)现象依(yī)然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空(kōng)间也受到(dào)政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门(mén)的融资(zī)提供了较(jiào)大支持，但(dàn)二者均属于(yú)逆周期工具，在疫情(qíng)扰动较为严(yán)重的(de)2020年和2022年(nián)实现了政(zhèng)策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边(biān)际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币(bì)政策工(gōng)具(jù)将坚持“聚(jù)焦重点、合理适(shì)度、有进有退(tuì)”。预(yù)计随着疫情扰动(dòng)的(de)减弱以及经济的复苏(sū)回(huí)暖，今(jīn)年(nián)的政策性支(zhī)持(chí)从边际上来看也(yě)将出(chū)现下降(jiàng)。此(cǐ)外(wài)，近年来城(chéng)投平(píng)台综(zōng)合(hé)债务不断走高，城投债务压力偏大，未来(lái)对(duì)企业部门的(de)支(zhī)撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)都(dōu)相对有限，因此从现阶段来看，解决的办法大概有以下几个(gè)维度。一是城投化债(zhài)。一季度城(chéng)投(tóu)债提(tí)前偿还规(guī)模的上(shàng)升反映出了地方(fāng)融资平台积极化债(zhài)的(de)态度及决心，二季度可能延续这(zhè)一(yī)趋势，并有序开展由(yóu)点及(jí)面的地方债务(wù)化解工(gōng)作(zuò)。二是中(zhōng)央政府适(shì)度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政(zhèng)府的(de)杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处于国际(jì)偏(piān)低(dī)水(shuǐ)平，中央政府仍有一(yī)定的加(jiā)杠杆空间，可以考虑通(tōng)过(guò)推(tuī)出长期建设国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他(tā)部门加杠杆(gān)空间有限的(de)情况(kuàng)。三是货币政策可以适度放松(sōng)。如(rú)果下半年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过(guò)适(shì)时适量地(dì)进行降准降息，降低(dī)实体部门(mén)的融资(zī)成本，刺激实体融(róng)资需(xū)求(qiú)，从而增强企业部门投资的(de)意愿及(jí)能力(lì)。

　　风(fēng)险因素：经济(jì)复(fù)苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力(lì)度不及预期；国内政(zhèng)策力(lì)度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背后(hòu)：

　　私人部门举债的(de)动力在下降

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速(sù)是过去(qù)几(jǐ)年加杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)和保障。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右的通胀增(zēng)速加持下，我国名义GDP的年均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高速(sù)增长的基础下，债(zhài)务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化(huà)，各部门举(jǔ)债的客观基础充足(zú)。同时(shí)，在(zài)经济快速发展的时期，企(qǐ)业整体的(de)经营状况一般也较好，企业利用杠杆加大投资和生产带(dài)来的收益高(gāo)于债务增加而产生的利息等(děng)成本，此时对企业来说杠(gāng)杆经营可以带(dài)来(lái)正收益，因(yīn)此(cǐ)企业(yè)主观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我(wǒ)国(guó)名义(yì)GDP的(de)高增速未能(néng)延续，加杠杆(gān)的基础不再。随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的(de)抬升以及疫情的冲击，经济的(de)潜(qián)在增速(sù)有所下降，核心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并不牢靠。从中短周期来看，在经历(lì)了三(sān)年疫情的冲(chōng)击之后，企业和(hé)居民对未来(lái)的收入预(yù)期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足(zú)且实际效果可能有(yǒu)限(xiàn)，因此私(sī)人部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时(shí)，现(xiàn)阶段我国的宏观(guān)杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去年我国(guó)的实(shí)体经济部(bù)门杠杆率已经超过了发达经济体的平均(jūn)水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空(kōng)间(jiān)受(shòu)限。

　　当前我国正面临(lín)内(nèi)需(xū)不足的(de)情况，这其中既受企(qǐ)业(yè)部门投资意(yì)愿减弱的影响，也有(yǒu)居民部门的原因(yīn)。

　　企业(yè)部门融资状(zhuàng)况分化(huà)显著，民企(qǐ)融(róng)资需求(qiú)偏弱，而部分国企融资(zī)则面临过剩(shèng)的(de)问题。第一(yī)，过去私(sī)人部门加(jiā)杠杆是持续的(de)增量，而当前私人部(bù)门鲜见增量，多为(wèi)存量。过去很长(zhǎng)一段时间，民间固(gù)定资产(chǎn)投(tóu)资增速(sù)显著(zhù)高(gāo)于全社会固定(dìng)资产投资(zī)的增(zēng)速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击(jī)后，私(sī)人(rén)企业(yè)的(de)信心受到影响(xiǎng)，投资意(yì)愿偏弱，短时间(jiān)内(nèi)难以恢复(fù)，最近两年(nián)民(mín)间固定资产投资近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来(lái)，银行信贷(dài)大幅投向(xiàng)国有(yǒu)经(jīng)济，但M2增速大(dà)幅高于M1增(zēng)速，说明实体经(jīng)济中(zhōng)可供投资的机(jī)会在减少，信贷(dài)中有很(hěn)大(dà)一(yī)部分没有进入实体经济，而是(shì)堆积在(zài)金融体(tǐ)系内，对消费和(hé)投资的(de)刺激效率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居民部(bù)门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民消费对(duì)融资需求的刺激相对有(yǒu)限，居(jū)民(mín)部门加杠杆(gān)的方(fāng)式主要是通(tōng)过房地产，此外(wài)则是汽车(chē)。后疫(yì)情时代，居(jū)民对收(shōu)入的信心仍偏弱，房地(dì)产需(xū)求难以(yǐ)回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需求也在过往(wǎng)有(yǒu)一(yī)定透支，因此居民部门对融(róng)资需(xū)求的刺激较为有限。

　　从三大(dà)部门看举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义(yì)的(de)政(zhèng)府部门债务空(kōng)间(jiān)受(shòu)年初的(de)财政预(yù)算(suàn)约束。年初的财政预(yù)算草(cǎo)案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门加杠杆的力(lì)度略有减弱。经过我们的测算，今年(nián)一季度已使(shǐ)用(yòng)约(yuē)1.6万亿的(de)额度(dù)，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政(zhèng)预(yù)算在正常(cháng)年份(fèn)是较(jiào)为严格的约束，举债额度不得突破(pò)限额。最近几年有两个相(xiāng)对特殊的案(àn)例，但都未突(tū)破预算。第一个是(shì)2020年3月27日召开的中央(yāng)政治局会议上提出(chū)要(yào)发行的抗疫特别国债，是为应对新冠(guān)疫(yì)情(qíng)而推出的一个非(fēi)常规财(cái)政工具，不计入财政赤字。由于当(dāng)年(nián)两会召开时(shí)间(jiān)较晚（5月22日），因(yīn)此2020年(nián)的特别国债事实上(shàng)是在当年(nián)财政预算框架内的。此外(wài)是2022年(nián)专(zhuān)项债限额空间(jiān)的(de)释放。去年(nián)经济受疫情的冲击较(jiào)大，年(nián)中时市场(chǎng)一度(dù)预期政府会调整财政预算，但最终只(zhǐ)使用了专项债的限额空间，严(yán)格来(lái)讲并未(wèi)突破预算。因此(cǐ)，从过(guò)往(wǎng)的情况来看，狭义政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门今年的举债空间已基本(běn)定格，政府(fǔ)部门只能(néng)严(yán)格按(àn)照预算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产负债表的(de)主要(yào)的影响因素是房(fáng)地(dì)产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中(zhōng)国居民的资产结构主(zhǔ)要(yào)可以分为非(fēi)金融(róng)资产和(hé)金融(róng)资产，非金融产中(zhōng)绝大部分是住(zhù)房资(zī)产，房(fáng)产(chǎn)价格的低迷制约了居民资产负债(zhài)表(biǎo)的扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国居(jū)民的(de)资(zī)产中有43.5％为非(fēi)金(jīn)融资产(chǎn)，其中绝大部分(fēn)是住房资产，占(zhàn)总资产的(de)40％左右。然而从去(qù)年(nián)开始(shǐ)，房地产(chǎn)的价值(zhí)便出现(xiàn)缩水，除(chú)一线城市二手房价表(biǎo)现相对坚挺之(zhī)外(wài)，多(duō)数城市二(èr)手(shǒu)房价格(gé)同(tóng)比出现下降(jiàng)，今(jīn)年以来降幅有所收窄，但依旧(jiù)未能实现由负转正，预计今年回(huí)升的空间仍受限。房地产作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下(xià)降不仅会(huì)导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖需要(yào)时间(jiān)，目前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行对城(chéng)镇(zhèn)储户的调查问卷显(xiǎn)示(shì)，居民(mín)对当期(qī)收入的(de)感受以(yǐ)及(jí)对未来(lái)收入(rù)的信心连(lián)续(xù)多(duō)个季度(dù)处于50％的临界(jiè)值(zhí)之下，尽管在今年一季度有所回暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入不确定性(xìng)的担忧(yōu)使居民更(gèng)倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和(hé)投资（购买金融(róng)资产）的(de)倾向有所下降。截至今(jīn)年(nián)一季度末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的(de)较高水平，消费与投资则分别位于(yú)23.2％以及(jí)18.8％的低(dī)点。

　　房(fáng)地产价格的下(xià)降叠(dié)加居民收入和信(xìn)心的下(xià)滑，最终使得(dé)居(jū)民的贷款减少而存款变(biàn)多，居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计(jì)值随同比(bǐ)有所(suǒ)回升，但仍远不及同样为复苏之年(nián)的2021年。而在存款(kuǎn)端，今(jīn)年的居民累计新增(zēng)存(cún)款更是达到了疫情以来的最高值(zhí)。存(cún)贷(dài)款的表现共同反映出居(jū)民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表的收(shōu)缩之势。尽管新增贷款的增(zēng)长势头相较疫情(qíng)期间有所(suǒ)好转，但由于房地产(chǎn)价(jià)格回升空间有限以及居民收入(rù)和信心仍(réng)未恢复，预(yù)计短期内(nèi)居民(mín)资(zī)产负(fù)债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间也受到(dào)政策边际退坡以及城投债务(wù)压力(lì)较大的制约。

　　今年的政策性(xìng)支持或将边际退(tuì)坡。去年(nián)以来，政策(cè)性以及结(jié)构(gòu)性工具对企业部门的融资进行了很(hěn)大的支(zhī)持(chí)，但政(zhèng)策性金(jīn)融工具和(hé)结(jié)构(gòu)性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但是在疫(yì)后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构(gòu)性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际(jì)上来看也(yě)将出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策(cè)工具的使用进度相(xiāng)对较慢，仍有较(jiào)多(duō)结存额度，进一步(bù)提(tí)升额(é)度的空间有限(xiàn)。去年以(yǐ)来新设立的普(pǔ)惠养老专项再贷款、交通(tōng)物(wù)流专项再(zài)贷款(kuǎn)、民企债券融资支持工(gōng)具以(yǐ)及保(bǎo)交楼贷款支持计划等工具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未(wèi)过(guò)半。此外，今年一季度新(xīn)设立的房企(qǐ)纾困专项再贷款以及(jí)租(zū)赁住房贷款支(zhī)持计划余额仍为零(líng)。由(yóu)于多(duō)项(xiàng)工具的(de)使用进度(dù)偏慢，预计央行未来(lái)进一步提升(shēng)额度的可(kě)能性较低。

　　城(chéng)投(tóu)债(zhài)务压(yā)力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或将受限。最小的非负整数是多少数，最小的非负整数是什么意思近些年来，城投(tóu)平(píng)台的(de)综合债务累计增速(sù)虽有小幅回落，但总的债务规模(mó)仍然持(chí)续(xù)走高(gāo)。考虑到其债务压(yā)力偏大，城投平台对企业融(róng)资及(jí)加杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超预期信贷(dài)过后(hòu)，后劲可能不足。今年一季度银行体系(xì)对(duì)企业部门发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下(xià)历史(shǐ)同期最高水平，超(chāo)过去年全年的(de)一半，其(qí)可持续性难以保(bǎo)证，预计(jì)信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点(diǎn)在即将(jiāng)公布的4月份(fèn)信贷(dài)数据中可能就(jiù)会有所体现(xiàn)。在经历了一季度杠杆空间大(dà)幅(fú)抬升之后，企业(yè)部门今年(nián)剩(shèng)余时间内的杠(gāng)杆抬升幅(fú)度预计将会是(shì)边(biān)际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相对有限，未(wèi)来(lái)的解决办法我们认为可(kě)以考虑(lǜ)以(yǐ)下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城(chéng)投化(huà)债。地(dì)方(fāng)债(zhài)务压力的(de)化解是(shì)今年政府工作的中心之一，而(ér)一季度城投债提(tí)前偿(cháng)还(hái)规模的(de)上升也反(fǎn)映出了(le)地方融资平台积极化债的态度及决心(xīn)。二季度可(kě)能延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点(diǎn)及面的(de)地方债(zhài)务化解工作，为企业(yè)部门的杠杆抬升(shēng)留出更为充(chōng)足的空间(jiān)。

　　第二(èr)，中(zhōng)央政府(fǔ)适(shì)度(dù)加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则为(wèi)29％，与发达国(guó)家政府杠杆主要集中在在中央政府层面(miàn)的情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)。因此，中央(yāng)政府可以考虑通(tōng)过推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的(de)情况。

　　第三，货币政策适度(dù)放松。如果下半年经济(jì)增长的(de)动能有所减弱，央行或许(xǔ)可(kě)以考虑通过总量(liàng)工(gōng)具(jù)来释放流动性，适(shì)时适量地进行降准降息，降低实(shí)体部门的融(róng)资(zī)成本(běn)，刺(cì)激实体融资(zī)需求，从而增强(qiáng)企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不及预期(qī)；地方(fāng)政府债(zhài)务(wù)化解(jiě)力(lì)度不及预期(qī)；国内政策力度不及预期。

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