《基金经理投(tóu)资笔记(jì)》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把脉经济周期(qī)拐(guǎi)点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查看原文(wén)），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大(dà)的背景(jǐng)是市(shì)场(chǎng)进入了(le)战略相持阶段，进攻和(hé)防守(shǒu)的理由(yóu)都不是非常清晰。周(zhōu)末中央发(fā)布长期(qī)的产业政(zhèng)策，基调是清(qīng)晰的，但那是诗和远方(fāng)，是战略(lüè)性(xìng)的布局，很多投资(zī)者更喜欢(huān)战(zhàn)术(shù)性的机(jī)会。伯克希尔哈撒(sā)韦年(nián)度股(gǔ)东大会(huì)在巴菲特(tè)的老家奥巴哈举行，吸(xī)引了全球投资者的目光(guāng)，投资(zī)者总希(xī)望可以从中寻找到投资的(de)秘(mì)诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是(shì)各异的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策者(zhě)对宏观环境(jìng)的担忧，对数字技术的批判(pàn)，很多与会者收获的(de)可能不是清晰(xī)的思路，而是在(zài)迷宫中(zhōng)又多走(zǒu)了(le)一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是根(gēn)据惯例，银行(xíng)保(bǎo)险等(děng)利好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投(tóu)资历来是有季节性的，但这未必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年(nián)5月市(shì)场在新的政策基调(diào)下开(kāi)始(shǐ)全面大反(fǎn)攻。我们需要因(yīn)时而变，投(tóu)资者需要考(kǎo)虑(lǜ)到当前(qián)的市场(chǎng)背(bèi)景已经和之(zhī)前有很大的不同。当前市场进入战略僵持阶段(duàn)的一个(gè)重(zhòng)要理由是除了逻辑推演，很多(duō)重要(yào)问题很难用清(qīng)晰的事实来验证。谨慎(shèn)的投资者往往(wǎng)是(shì)见好就收或者谋定而后动，因(yīn)此才有(yǒu)了(le)上述的猜测。

　　市(shì)场不(bù)清楚的地(dì)方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部(bù)看(kàn)，市场已经提前(qián)交(jiāo)易了政策的方向，而且(qiě)今(jīn)年国内(nèi)的(de)政策本身也不是(shì)大开大合。新出台的政策更多地在(zài)落实上，较少新的(de)提法。

　　第二(èr)，从外部看，美(měi)联储依然在通胀、就业(yè)数据、金融数据和增长(zhǎng)数据传递的(de)混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字经济和中特估(gū)依然既有政策、也有业绩(jì)或者有未来预期的业绩(jì)改善(shàn)，但短期(qī)游(yóu)戏、传(chuán)媒、中(zhōng)特估(gū)与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实。除(chú)了这两条主线外，金融、消费和公(gōng)用事业有反弹，但难以成为持续的配置主(zhǔ)题(tí)，新能(néng)源崩坏的筹码(mǎ)预期也决定了反弹的脆(cuì)弱(ruò)性。

　　第四(sì)，从交易(yì)行(xíng)为看(kàn)，投资者并(bìng)未形成一致预期。随(suí)着(zhe)一季报(bào)的披(pī)露，市(shì)场阶段(duàn)性发挥了对盈利现实的(de)定价效率。具体表现为，业绩出现一(yī)定修复和表现有(yǒu)韧性的金(jīn)融(róng)、中药、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较(jiào)好，家(jiā)电(diàn)此前也有一定(dìng)表现。不过，随着业绩的公(gōng)布反而(ér)出现了一定的(de)买预期(qī)卖(mài)现实的操作。当然，相对(duì)而言市(shì)场也有定价(jià)效率不(bù)稳定的(de)一面，同样是业(yè)绩修复或有韧性的农(nóng)林牧渔、新能源和消(xiāo)费板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原(yuán)因：一季报显示企(qǐ)业盈利仍(réng)在磨底(dǐ)阶段

　　短(duǎn)期市场(chǎng)的核心矛(máo)盾(dùn)在于(yú)缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益过于显著(zhù)，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段性有所(suǒ)回调。中特估相关的基建、银行(xíng)、石油、出版等板块(kuài)盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因(yīn)此在最近市场调整的(de)时候整体表现较好。在这(zhè)两条我们(men)看(kàn)好的(de)全年主线之(zhī)外(wài)，市场部分定价了一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣(kòu)除金融(róng)和两桶油，A股的(de)盈利还在下(xià)滑，这意味着(zhe)短期盈利很难撑起(qǐ)A股系统(tǒng)性的(de)行情。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩尚可的(de)板块(kuài)，整体(tǐ)反弹的幅度(dù)都相(xiāng)对(duì)有限。消费的盈利有(yǒu)一(yī)定的修复(fù)，而市(shì)场由于前期的悲观情(qíng)绪尚(shàng)未对其定价，这(zhè)可能蕴含阶段性交(jiāo)易机(jī)会。

　　三、战略性(xìng)布局(jú)是(shì)清(qīng)晰而明确的：政(zhèng)策(cè)关注产业升(shēng)级和人的问题(tí)

　　近期国内也处(chù)于一(yī)个会(huì)议密集召开的(de)阶(jiē)段(duàn)，政治局会议、中央(yāng)财(cái)经委会议和国常会相继召(zhào)开。决策(cè)层(céng)对于当(dāng)前经济复苏动(dòng)力(lì)不足(zú)、复苏势(shì)头不稳的问题，有着(zhe)清醒的认识，短期的工作重点是恢复(fù)和扩大(dà)需(xū)求，但同时也明确不会(huì)再走老路——不会(huì)通过低(dī)水平的债务(wù)扩(kuò)张来刺(cì)激经济(jì)，而是聚焦实体经(jīng)济的产业升级，推进(jìn)产(chǎn)业智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现(xiàn)代(dài)产业体系下的融(róng)合发展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂(liè)对立；坚(jiān)持推动传(chuán)统产(chǎn)业转型升(shēng)级，不(bù)能当成‘低端(duān)产业’简单退出”，这个提法很重(zhòng)要。我(wǒ)们去年底强调接(jiē)下来一段时(shí)间的政策(cè)需要(yào)强调均衡(héng)性和(hé)系(xì)统性，才能形成经济发展的(de)合力。卡脖子的领域要重点(diǎn)支持和发展，但是(shì)经济(jì)的(de)运行是一个完整的(de)系统，生产和消费、实(shí)体经济和金融支(zhī)撑、高科技领域和低技术(shù)领域、融资-设计-制造(zào)—物流-销售(shòu)-服务等各方(fāng)面(miàn)需要协调发展(zhǎn)，大(dà)家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真正把(bǎ)需求拉(lā)动(dòng)起来。不(bù)能(néng)够孤立、片面地理解和(hé)执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯片(piàn)这么最高科技的(de)领域，它的下游需(xū)求也(yě)主要来(lái)自(zì)消费电(diàn)子(zi)产品(pǐn)中的手机(jī)、汽车(chē)、智能家居等等，没有需求(qiú)的(de)拉(lā)动，产业的(de)发展(zhǎn)就(jiù)缺乏(fá)良性(xìng)循(xún)环的基础。

　　高质量(liàng)的(de)人才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论的一(yī)个重点(diǎn)是人(rén)，作(zuò)为投资生(shēng)产拉动核(hé)心的企(qǐ)业家、作为人力资源重(zhòng)点的人(rén)才、承载(zài)民族未来的新生人口、需要关注流量是gb大还是mb大，gb和mb谁大一点(zhù)的(de)老龄人口。当前(qián)中国(guó)的发展逐渐(jiàn)从资本和劳动(dòng)要(yào)素拉动转向(xiàng)人力资(zī)源拉动，技术创新成(chéng)为能否突(tū)破内外部约(yuē)束的关键(jiàn)。技术(shù)创新(xīn)能力取决于(yú)制度保障下的主观能动性，在经(jīng)历了过去几(jǐ)年(nián)的非常态之后，在内外部不确定(dìng)性的制约下(xià)，如何让(ràng)当前每(měi)个主(zhǔ)体充满信心、充满主观能动(dòng)性，是政策的重心。以人工智能为代(dài)表的数(shù)字(zì)经济大发(fā)展，有可(kě)能能够帮(bāng)助我们适(shì)当缩小(xiǎo)国(guó)际竞争中人力资(zī)源的差距(jù)，这需要从一个更高的角度理解人(rén)工(gōng)智能(néng)和(hé)数字(zì)经济。

　　四、乱云(yún)飞(fēi)渡(dù)仍从容：乱战之(zhī)后(hòu)的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵(jiāng)持阶段的(de)乱战。接下来的政策力度和(hé)效(xiào)果有多(duō)大、盈(yíng)利能(néng)否实质性的反弹(dàn)、经济复苏的(de)斜率(lǜ)是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多大、美联储到底下(xià)一步面临(lín)的(de)是什(shén)么样的(de)经济形势等，投资者希望渐次判(pàn)断上述一系列的重要(yào)问题(tí)的程度(dù)，并据此进行布局。

　　从这(zhè)个意(yì)义上讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易(yì)机会(huì)可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可流量是gb大还是mb大，gb和mb谁大一点能是(shì)一个布局的(de)好阶段，而(ér)未(wèi)必会是收(shōu)获的阶段。投(tóu)资者需要多一点耐(nài)心，风(fēng)浪越大(dà)，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容”，这是(shì)我们从巴菲特历次股东大会上看(kàn)到(dào)价值投资者(zhě)很(hěn)重要的一个特质，即我们(men)提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随(suí)着(zhe)事实的清晰，投资(zī)路径(jìng)也将会非常明确。这个路径，我们从产(chǎn)业视角(jiǎo)做了一下梳理(lǐ)，供投资(zī)者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资(zī)的(de)上限是产业现代化，科(kē)技自主可用，数字化、高端化与智能化是明确(què)的诗与远方，需(xū)要进行战(zhàn)略布局。投(tóu)资的下限是避免系统性(xìng)的风(fēng)险(xiǎn)，在现代化的产业转型中，当前蕴(yùn)藏(cáng)风险和未(wèi)来跟(gēn)不上历史步(bù)伐的产(chǎn)业是(shì)不能(néng)进行战略布局的(de)。投资(zī)的中间状态(tài)是(shì)周期(qī)与消费(fèi)行业，是战术(shù)性的布(bù)局。

　　产业视角下的(de)投资(zī)路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济(jì)学博(bó)士(shì)，清华大学管理(lǐ)科(kē)学与工程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及(jí)宏观经济走(zǒu)势(shì)、金融产品分析等实务(wù)领域经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期波动(dòng)的框架(jià)内运(yùn)用(yòng)财(cái)政的视角解构宏观经济的(de)运(yùn)行，将中国(guó)经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资(zī)产定价(jià)的方式(shì)来确(què)定其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)经理、首席(xí)宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉(hàn)大(dà)学学(xué)士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博(bó)士后，学术论文多(duō)发(fā)表于(yú)国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经(jīng)济学(xué)期刊。

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