王(wáng)剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至(zhì)过度低(dī)估时(shí)，股息率相应提(tí)升，会吸引(yǐn)绝对收益资金(jīn)买入，股价(jià)也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年，又一次(cì)因(yīn)绝对收益(yì)资金追逐(zhú)高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银(yín)行业经营(yíng)层面，也已经悄然发生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么(me)就(jiù)大错特错了。事实(shí)是：

　　行在姓氏中读什么音，行在姓氏中读什么拼音trong>银行股(gǔ)自2022年10月底(dǐ)见(jiàn)底之后，已经持续(xù)上(shàng)涨了足足半年(nián)时间(jiān)了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达(dá)到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可观。当(dāng)然，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行股快速(sù)下(xià)跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节后(hòu)，却(què)冲高回(huí)落，调(diào)整了近两个月时间，跌幅(fú)不(bù)大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事情并不(bù)是(shì)第一次发生。过去银(yín)行股(gǔ)的大行情，都是在(zài)悄无声息中默默上涨的，因(yīn)为(wèi)银行(xíng)股平时关注度并不高。等到(dào)因几(jǐ)根大线性(xìng)而吸引大家来(lái)关注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经(jīng)历过的人都能(néng)记(jì)得，2014年(nián)11月，因为一次比较意(yì)外的“双(shuāng)降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而起(qǐ)。但(dàn)在(zài)此之前(qián)，银行指标(biāo)大约在3月(yuè)见底，然后不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月时(shí)，8个月(yuè)左(zuǒ)右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也有类似的情况：没有明(míng)确利好，没有明(míng)确新闻，银行(xíng)股却自(zì)己慢慢(màn)从底部(bù)爬起来(lái)了。

　　是(shì)谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容(róng)易，因为很(hěn)难(nán)验证。如果确实没有实(shí)质性利好，那么只能(néng)从资金面去猜(cāi)测：可能(néng)是估值便宜到很多资金愿(yuàn)意出手了。由于银(yín)行盈利能力非常稳(wěn)定，估值(zhí)低往(wǎng)往意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水(shuǐ)平(píng)时(shí)，股(gǔ)息率就会非常(cháng)诱人。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下(xià)，那(nà)么计(jì)算出来的股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能力保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的(de)“利息(xī)”，如果股价上涨，还能享受资(zī)本(běn)利得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已(yǐ)在底部，近(jìn)期很难再降了。因此(cǐ)行在姓氏中读什么音，行在姓氏中读什么拼音，这(zhè)就(jiù)非常像一张可转债，其市价(jià)下跌时，会有个(gè)估值下(xià)限，即“债(zhài)券价(jià)值”。

　　于(yú)是，其投资价值(zhí)就(jiù)出来(lái)了。如果这张“可转债”的(de)票息率高到一定程度，显著高过一些资金(jīn)的成(chéng)本，那么这(zhè)些资金(jīn)自然愿意(yì)参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个(gè)隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低至一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率诱人，就(jiù)会有(yǒu)人(rén)参与。

　　当(dāng)然，这个估值(zhí)底在(zài)某些情况(kuàng)下会被打破，即因为一(yī)些(xiē)负(fù)面因素的存在，导致(zhì)市(shì)场先生觉得(dé)银行(xíng)股的估值(zhí)或(huò)盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声(shēng)息的底部，可能(néng)并(bìng)没有什么(me)实(shí)质利好，就是有(yǒu)些看中股息率的资金默默买入，把底部给买出(chū)来了。

　　这(zhè)是些什么样的(de)资金(jīn)呢？

　　首先可以(yǐ)排(pái)除的就是以股票型(xíng)公募基金(jīn)为(wèi)代表的机构投资者。因(yīn)为他(tā)们的考(kǎo)核要求(qiú)是相对收益(yì)，因此在大多数时候，他们不(bù)会因为(wèi)股息率诱人而买入，他们的(de)任务是战胜自己基金的基准(zhǔn)，或者战胜(shèng)可比基(jī)金同仁(rén)。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚取股息率的决(jué)策，这不是他们的考核目(mù)标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始(shǐ)悄悄上涨(zhǎng)的这段时间(jiān)，公募基(jī)金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家银行股2022年底基金持仓比重(zhòng)来看，比重越低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基(jī)金，其他(tā)类似考核的机构(gòu)投(tóu)资者也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我(wǒ)们确(què)实看到，2023年(nián)第一(yī)季度较上年末，大(dà)部(bù)分(fēn)A股银(yín)行股的(de)基(jī)金持(chí)仓比(bǐ)例是下降的，有(yǒu)些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季(jì)度基(jī)金持股比重(zhòng)降(jiàng)幅(fú)；单(dān)位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数走了个过山车，先是上(shàng)涨，然(rán)后春节后下跌（这段时间刚好是人工智能概念(niàn)股大涨(zhǎng)，因此(cǐ)机构投资者(zhě)有可能是卖出(chū)银(yín)行(xíng)等股票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了4月(yuè)初，人工智(zhì)能等板块行(xíng)情回落后(hòu)，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好和(hé)人工智能走出了一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比(bǐ)如个人、外资(zī)、自营、保险、资管等，则可能是买入(rù)的。因为这些(xiē)资金不考核相对收益，更多的是(shì)追求绝(jué)对收益，因(yīn)此有可能是高股息股票的(de)青睐者。

　　而决定他们买入的(de)因素(sù)中，资金成本(běn)应该是个重(zhòng)要因素。目(mù)前，我国近期市场利(lì)率较低、资金充沛(pèi)，其他可替代的投资机会(huì)较少，因此股息(xī)率(lǜ)显得诱人。同(tóng)时，美国加息接近尾(wěi)声，他们的资金成(chéng)本也有望下行(xíng)，我国高股息股票(piào)也(yě)有(yǒu)吸引(yǐn)力。

　　然后我们(men)通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度(dù)情(qíng)况来看(kàn)，外资确实在买(mǎi)入大行，并且数(shù)量还不(bù)少。不过保险资金却(què)是有进有(yǒu)出，这一点有点(diǎn)与我们(men)预期(qī)不符(fú)。基金主要在卖出(chū)。此外，还有(yǒu)些一(yī)般法人、其(qí)他投资者(zhě)在买入。

　　（一(yī)季度(dù)各类(lèi)投资者持股变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大(dà)致成立(lì)，即：在银行股估值极低的时候，追求(qiú)绝对收益的资金买入了高(gāo)股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰看(kàn)到这一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上很多次银行(xíng)底部启动(dòng)一(yī)样(yàng)，很可(kě)能是青睐高(gāo)股(gǔ)息率的资金，买入低估值、高(gāo)股息率的(de)银行股。而他(tā)们的口味与公募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说(shuō)明了过(guò)去半年的银行股行情(qíng)，是(shì)追求绝对收益(yì)的(de)资(zī)金，买(mǎi)入了高股息(xī)率的银行股。眼(yǎn)下，很多银行(xíng)股股(gǔ)息(xī)率依然(rán)较高，而资(zī)金面依然宽(kuān)松，那么这些(xiē)高股息率股(gǔ)票对绝对(duì)收益(yì)资金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的(de)经(jīng)营(yíng)层面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去三年期间的一(yī)些(xiē)特殊政(zhèng)策，已经(jīng)出现调整的迹(jì)象(xiàng)，银行业(yè)将要进(jìn)入新的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过去(qù)几年大(dà)行承担(dān)了一些监管要求，每年普惠小微(wēi)信贷(dài)的增长非常快，投放(fàng)利(lì)率很低，这对小微(wēi)金融市场格局造成了较大影响，尤其是(shì)对一(yī)些原来从事小微业务(wù)的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步达(dá)到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微(wēi)企业金融服务(wù)质量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求(qiú)有了一(yī)些调整。比如，不再(zài)提“两增”（指单(dān)户授信总额1000万元以(yǐ)下小(xiǎo)微企业贷款同比(bǐ)增速(sù)不(bù)低于各(gè)项(xiàng)贷款同比增速(sù)，有贷款余额(é)的户(hù)数不低于上(shàng)年同期(qī)水(shuǐ)平）要求，不再刚性要求降低小微信(xìn)贷利率，而是要求“合理确(què)定贷(dài)款利率(lǜ)”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他方面的工作(zuò)要求也陆(lù)续从过去三年的(de)阶段性政策，慢(màn)慢(màn)回归至常态(tài)化。

　　而银行业(yè)这几年(nián)由于净息差(chà)显著回落，盈利能(néng)力也渐渐(jiàn)接(jiē)近合理利润底(dǐ)线。因为银行业需要留存一定(dìng)的利(lì)润(rùn)用于补充资本(běn)，进(jìn)而支持下一期(qī)的信贷投放，因此利润并不是越(yuè)低越好，需要维持一个合理利润(rùn)。而目前盈(yíng)利(lì)能力(lì)已经(jīng)接近这一底(dǐ)线，所以政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么(me)是(shì)银行的合(hé)理利润和(hé)合(hé)理息差行在姓氏中读什么音，行在姓氏中读什么拼音ong>

　　可见，行(xíng)业的一些情况(kuàng)已经悄悄(qiāo)发生变(biàn)化了(le)。

　　那么，有(yǒu)没有一种(zhǒng)可(kě)能：那些买入高股息股票的投资者中，真有些(xiē)先知先觉者，已经(jīng)嗅到(dào)了不一样的(de)味道？

　　本(běn)文为金(jīn)融业研究方法(fǎ)探讨。本文(wén)不是证券研究报告(gào)，不构(gòu)成任何投资建(jiàn)议，涉及个股也(yě)仅为举例或陈述(shù)事实之用，不代表我们对(duì)他们的证券或产(chǎn)品(pǐn)的推荐。具体投(tóu)资建议请参考我们的(de)研究报告。