文丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季(jì)结束后资金(jīn)利率自低位持续上行，即便(biàn)税期(qī)结束，资金(jīn)利率却(què)仍未回落，反而(ér)进一步走高。我们认(rèn)为主要(yào)是源于：①货币政策(cè)力度边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较(jiào)好(hǎo)，导致银行资(zī)金融出意愿与能力降低。③资(zī)金较(jiào)为拥挤(jǐ)导致债市敏感度(dù)增加。考虑假期(qī)和月(yuè)末(mò)因(yīn)素，预计短期(qī)内，资金利率(lǜ)下行空间(jiān)有限(xiàn)，波动幅度加大，建(jiàn)议投资者(zhě)关(guān)注资金面的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率(lǜ)持(chí)续上行。

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位持(chí)续(xù)上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行(xíng)，然(rán)而税(shuì)期结束后却(què)并(bìng)未回落(luò)，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构间(jiān)流动性分层现(xiàn)象弱化(huà)；此外，隔(gé)夜利(lì)率与(yǔ)7天利率的(de)期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认为税期结束，资金(jīn)不松(sōng)，主要(yào)有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度(dù)边际转弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚持以(yǐ)我为主、稳字当(dāng)头，保持货(huò)币信贷合理(lǐ)增长(zhǎng)，确保利率水平(píng)合适，在(zài)追求经(jīng)济提振(zhèn)的同(tóng)时，也注重防范市(shì)场过热带来(lái)的金融风险。在满(mǎn)足广义流动性供需匹(pǐ)配(pèi)的(de)前提下，货币工具力度可能会有所回摆(bǎi)。从央行大学专业分流什么意思啊，什么叫大学专业分流(xíng)的具体操作上来看，MLF小幅(fú)增(zēng)量续做，逆回购投(tóu)放低量操(cāo)作，结构性工具“有(yǒu)进有(yǒu)退”，均预示后续政策将更加“精准(zhǔn)有力”，流(liú)动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷(dài)投放情(qíng)况较好，导致银(yín)行资金(jīn)融出意(yì)愿与能力降低(dī)。

　　4月18到(dào)19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常是(shì)缴税大月，因此走(zǒu)款可能对(duì)银行间流动性带(dài)来了一定的压力。此外，参考近期票据利率(lǜ)走势，预(yù)计信贷增速较一(yī)季度将(jiāng)会(huì)有(yǒu)所(suǒ)放缓(huǎn)，但4月预计仍将保(bǎo)持(chí)同比多增(zēng)的态势。税期缴(jiǎo)款叠(dié)加信贷投放，银行系统整体资金流(liú)出，因此向同(tóng)业融出的意愿(yuàn)和(hé)能(néng)力(lì)有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥(yōng)挤可能会导致债市脆弱性(xìng)和(hé)敏感度增加，且投资者对于未来一个月(yuè)资金(jīn)利率上行的担忧增(zēng)加。

　　从质押(yā)式回(huí)购成交量和我们测(cè)算的杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)来看(kàn)，虽然上周受资金(jīn)收(shōu)紧影响，加杠杆情绪有所(suǒ)降(jiàng)温(wēn)，但依然处于历史相对积极的水平，导致债市敏感(gǎn)度增加(jiā)。此(cǐ)外投资(zī)者对货币(bì)政策(cè)力(lì)度以(yǐ)及跨月资金面(miàn)情况(kuàng)仍存担忧，使得市场上对于未来一个月内(nèi)资金(jīn)价格上行的预(yù)期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临近，回购(gòu)资金的期限被动拉长(zhǎng)，利率下(xià)行(xíng)空间(jiān)有限。

　　月末往往财(cái)政(zhèng)集(jí)中支(zhī)出，向市场释放资金；但跨月(yuè)前夕银行(xíng)资(zī)金融出(chū)意愿一(yī)般(bān)较低，预计资金(jīn)波动(dòng)幅度较(jiào)大。对于债市而言，短期交易主线或延续政(zhèng)策与基本面(miàn)预(yù)期交易，预(yù)计(jì)利率以震荡走(zǒu)势(shì)为主，建(jiàn)议投资者关注资(zī)金面的边际变(biàn)化(huà)，警惕(tì)流(liú)动性大(dà)幅(fú)收紧(jǐn)对债(zhài)市情绪(xù)以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提(tí)示：大学专业分流什么意思啊，什大学专业分流什么意思啊，什么叫大学专业分流么叫大学专业分流strong>

　　央(yāng)行货币政策不及预(yù)期；经济复(fù)苏节奏不(bù)及预期；银行间市场流(liú)动性(xìng)过快收紧。