分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源：浙(zhè)商证券宏(hóng)观研(yán)究团队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们(men)想继续提示居民超额储蓄(xù)大(dà)概率(lǜ)仍会继续积累，较难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款(kuǎn)数据(jù)，我们(men)估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居民超额(é)储蓄体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继(jì)续(xù)增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即(jí)使疫情因素消退，居民(mín)仍在(zài)积累(lèi)超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来(lái)收入预(yù)期(qī)悲观的(de)根(gēn)本性(xìng)原(yuán)因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超额储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的过程。对于后续信用表现(xiàn)，预计二季度市(shì)场(chǎng)对宽信用的预期(qī)波动或(huò)明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期，对于政策(cè)工(gōng)具，我们判(pàn)断二季(jì)度货币政(zhèng)策主要体(tǐ)现结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息。

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　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，同比多(duō)增649亿元(yuán)，与我们(men)的预测值7000亿元(yuán)基本一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前(qián)值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月金(jīn)融数据：一(yī)季度的(de)强劲信贷对(duì)后续(xù)或(huò)有透支》中提示(shì)了一季度信(xìn)贷的大体量投放或对后续信贷形成一定透支，目前观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强、居民(mín)弱(ruò)特征：住户(hù)贷(dài)款减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期贷款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据(jù)融资(zī)增加1280亿元，同比变(biàn)动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银(yín)贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)约(yuē)755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，是过往历年4月的最高值（有数(shù)据(jù)以来(lái)），占(zhàn)4月企(qǐ)业贷款增量(liàng)、总贷款增量(liàng)的比(bǐ)重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月(yuè)受(shòu)疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最(zuì)高值。我们(men)认为基建、制造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域(yù)是主要投向，地产为边际增量(liàng)。根据(jù)央行4月20日新闻发(fā)布会披露数据，一季度基建中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业(yè)中长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家(jiā)银行在(zài)2022年年报业绩发布会上表示今(jīn)年绿色、基建(jiàn)、科(kē)创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个月）持续震荡下行，体现(xiàn)银(yín)行(xíng)一定(dìng)程(chéng)度“冲票(piào)据”，但(dàn)由于去年该状况(kuàng)更为(wèi)突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得(dé)注意的是，票据-同存利差4月末略有上(shàng)行，体现供需关系略有(yǒu)反转，相(xiāng)关市(shì)场观点认为信贷或有走强，但(dàn)我们在5月(yuè)1日发布的报告《4月数据预(yù)测：价(jià)格向(xiàng)下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并(bìng)非(fēi)是银行卖盘大幅增加，而是(shì)来自企业(yè)贴现量增加所致（票(piào)据利率下行导致企业(yè)贴现意愿增强），全月看，利(lì)差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对(duì)较弱，此观点得(dé)到(dào)验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去年的低基数，仍(réng)然表现较弱，尤其是地产销售高频回落对应(yīng)的居(jū)民中(zhōng)长期贷款再次出(chū)现同比少增(zēng)，居民短期贷款同比多增幅(fú)度也明显走弱，与(yǔ)我们对(duì)消费(fèi)、地产销售相对审慎的观点相(xiāng)一致(zhì)。展望后续(xù)，低基(jī)数(shù)或使(shǐ)得居民贷款多(duō)月仍(réng)有一定同比改(gǎi)善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非(fēi)银贷款季(jì)节性大增，且银(yín)行间体(tǐ)系流动性保持合理充裕，数据较高，也进一步导致社融(róng)口径信(xìn)贷明显低于人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融(róng)资规模(mó)增量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们预(yù)期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上(shàng)，4月(yuè)同比多增(zēng)主(zhǔ)要来自(zì)未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债(zhài)券、非标项目(mù)及外币贷款(kuǎn)。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银行表(biǎo)内“冲票(piào)据”导(dǎo)致表(biǎo)外票据基数较低，而今(jīn)年经济弱修复的(de)情况下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷(dài)款增加4431亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增729亿元(yuán)；外币贷款折合人民币(bì)减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与(yǔ)进口(kǒu)相关(guān)度(dù)较高，表现也较为匹配。政府债券净(jìng)融(róng)资(zī)4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委(wěi)托贷款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿(yì)元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷(dài)款主要(yào)受地产金融(róng)政策影(yǐng)响，“十(shí)六条”明确(què)规定“支持开发贷款、信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)等(děng)存量融资合理展期”，金融(róng)机构继(jì)续积(jī)极落(luò)实(shí)，支(zhī)撑信托贷款数据，且融(róng)资(zī)类信托若(ruò)依据存量比例压降，则每年压(yā)降规模也(yě)是(shì)同比减少(shǎo)的。

　　4月社(shè)融(róng)结构中同(tóng)比少增主(zhǔ)要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融(róng)企(qǐ)业境内股票(piào)融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用债收益(yì)率低位、企业(yè)债务融资需求回暖(nuǎn)的(de)影响，企业(yè)债券融资稳定(dìng)，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回(huí)落(luò)但(dàn)仍(réng)处高(gāo)位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值完全(quán)一致(zhì)，wind一致预期(qī)为(wèi)12.6％。其中，财(cái)政(zhèng)支出大概率保持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信(xìn)贷转弱及去年基数走高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽(suī)然去(qù)年(nián)基数上行、今年4月地产销(xiāo)售(shòu)边际转弱(ruò)，但4月末已进入(rù)五一假期，受益于居民(mín)消(xiāo)费、出(chū)行活(huó)跃度提高，居民储(chǔ)蓄存款部分转为企业活期存款，推(tuī)升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因(yīn)素是企业活期存款，其与消费类相关行业的现(xiàn)金流(liú)直接(jiē)关联，由于我们判断居民消费、购房活(huó)动绥芬河从我国流入哪个国家的境内河流，绥芬河从我国流入哪个国家的境内最多修复是渐进(jìn)的，幅度可能相对较(jiào)弱，预(yù)计(jì)M1增速大概率逐步上行(xíng)，但(dàn)速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高(gāo)位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现(xiàn)经济修复的结构性失衡，三(sān)四线城市及农(nóng)村地区经济改善略(lüè)弱，导致持(chí)币需(xū)求增加(jiā)。

　　>>居民超额(é)储蓄(xù)仍在(zài)继(jì)续积累

　　我(wǒ)们(men)想(xiǎng)继续提示居民(mín)超额储蓄仍在继续积(jī)累，预计未来较难大量释(shì)放至消费、购(gòu)房(fáng)。结合(hé)4月居(jū)民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加约(yuē)5000亿(yì)元，相比去年末则已大幅增加了(le)1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即(jí)使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退，居民仍(réng)在积累(lèi)超额储蓄(xù)，这符合(hé)我们此前的(de)判断。我(wǒ)们(men)认为(wèi)，经济(jì)结构转型升级是导致居民对(duì)未来收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在(zài)一定(dìng)程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的(de)过程(chéng)。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业(yè)存款减少1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非银行业(yè)金融机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然居(jū)民存款大幅(fú)回落，但我(wǒ)们认(rèn)为主要是由于季节(jié)性(xìng)，这与银行(xíng)季末(mò)冲存款、季初居(jū)民存款资金重新流入理财产品(pǐn)相关(guān)；同时，今年也(yě)受假(jiǎ)期(qī)影(yǐng)响，4月末已进入五一假期，居民消费活动使(shǐ)得储蓄得到部分释(shì)放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是(shì)企业存款的季节(jié)性小月，但今年(nián)4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高(gāo)于前两年(nián)，我们认(rèn)为(wèi)就是(shì)受五一(yī)假期影响，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月(yuè)居民储蓄的(de)回落(luò)幅度相对过往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存(cún)款(kuǎn)下降1.57万(wàn)亿(yì)，下(xià)行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷(dài)的大规(guī)模投放或对(duì)后续月份有所透支，二季度市场对(duì)宽信用的预期波(bō)动(dòng)或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成信(xìn)用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的(de)净息差压力，因此倾向于(yú)在年初增加(jiā)信(xìn)贷投放，这(zhè)会导致后续的信贷额(é)度在一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对货币政策定(dìng)调(diào)是“稳健的货币(bì)政策要精准有力，形(xíng)成扩大(dà)需(xū)求的(de)合力”，政策(cè)基调和表述延(yán)续(xù)了去年(nián)底中央经(jīng)济工作会议的部署，我们认(rèn)为“精准有力”更加(jiā)强调货(huò)币政策(cè)的结构性发(fā)力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季度货币(bì)政(zhèng)策(cè)将以结构性调控为(wèi)主，再贷(dài)款仍将发挥主导作用。根据(jù)央行官方(fāng)数据(jù)，截至今年3月末(mò)，我(wǒ)国(guó)结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行于1月(yuè)、2月(yuè)分别新创设房企(qǐ)纾(shū)困专(zhuān)项再贷款、租赁住(zhù)房贷(dài)款支持计划两项结构性(xìng)政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工具(jù)均(jūn)针对地产领域，体现维(wéi)稳意图。我们预计央行后续(xù)将继续强化对(duì)制造业、科(kē)技、小微、绿色等领域的信贷(dài)支持，结(jié)构(gòu)性政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在(zài)政策驱(qū)动(dòng)下(xià)是(shì)信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季(jì)度的相邻月份间的信贷表现(xiàn)波动较大，这也将对今年的各月构成差异化(huà)的(de)基数(shù)影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较大，未来的(de)三个季度合(hé)计看，信贷(dài)增量或有(yǒu)同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落(luò)的趋势(shì)，预计信(xìn)贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们(men)对全年(nián)信贷体量的判断(duàn)，我们测算一季度信贷增量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其中也隐含了对下半年可能再次(cì)降准的判(pàn)断。由于下半年经(jīng)济(jì)下行及失业(yè)压(yā)力(lì)均(jūn)可能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能(néng)有降准时间窗口。对于降(jiàng)息，预计美联储可能在四季度进入(rù)降息周(zhōu)期，中美两国基本(běn)面差+货(huò)币(bì)政策(cè)差收敛，我(wǒ)国将出现国(guó)际收(shōu)支、汇率改善机会，货币政策宽松空(kōng)间进一步打开，形成降息(xī)预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的(de)增速水平(píng)即为(wèi)全年低点(diǎn)，在(zài)企业债券(quàn)、表外票据有望同比(bǐ)多增(zēng)的情况下，预(yù)计社融增速可维持震荡走升，预计年(nián)末升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预(yù)计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地产领域风险加(jiā)剧，居民消(xiāo)费(fèi)及购房情(qíng)绪进一步恶化(huà)，后续宽信用持续不及预期。

　　固定布(bù)局 工具条上设置(zhì)固定宽(kuān)高背景(jǐng)可以设置被包含可以完(wán)美对齐背景图和文字(zì)以(yǐ)及(jí)制(zhì)作自己的模板(bǎn)

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