《基(jī)金经理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财(cái)富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基(jī)金首席(xí)经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分(fēn)享(xiǎng)中（查看原文），我(wǒ)们提出(chū)了5月是乱花渐(jiàn)欲(yù)迷人眼(yǎn)，一(yī)个大的背景是市场进入(rù)了战略相(xiāng)持阶段(duàn)，进攻和防(fáng)守的理由(yóu)都不是(shì)非常清晰。周末中央发(fā)布(bù)长(zhǎng)期的产业政策，基调是清(qīng)晰的，但那是诗和远方，是战略性(xìng)的布局，很多投(tóu)资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会在巴(bā)菲特的老家奥(ào)巴(bā)哈(hā)举(jǔ)行，吸引了全球投(tóu)资者的目光，投资者总(zǒng)希望可以从中寻找到投资的秘诀(jué)，价值投资(zī)的道虽相(xiāng)同(tóng)，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔(ěr)决策者对宏观环境的担忧，对数字技术的批(pī)判，很多(duō)与(yǔ)会者收(shōu)获(huò)的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的(de)A股(gǔ)投(tóu)资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是(shì)根据(jù)惯例，银(yín)行保险等利(lì)好兑现(xiàn)后往往是市(shì)场(chǎng)开始调整(zhěng)的开始。A股(gǔ)投资历来是(shì)有季节(jié)性(xìng)的，但这未必是历史(shǐ)的铁律，比如(rú)2022年5月市场(chǎng)在新的政(zhèng)策基调下开始全面大反攻。我们需要因(yīn)时而(ér)变，投资者(zhě)需要考(kǎo)虑到当前的市场(chǎng)背景(jǐng)已经和之前有很大的(de)不同。当前市场进入(rù)战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的一个(gè)重要理由是除了(le)逻辑推演(yǎn)，很多重要(yào)问题很难用清(qīng)晰(xī)的事实来(lái)验(yàn)证。谨慎(shèn)的投资者往往是见(jiàn)好就收或者谋定而后(hòu)动，因(yīn)此才有了上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经提前交易了(le)政策的方向，而且(qiě)今年国内的政策本(běn)身也不是大开大合(hé)。新(xīn)出(chū)台(tái)的政策更多地(dì)在落(luò)实上，较少新的提法。

　　第二，从外(wài)部(bù)看，美联(lián)储依然(rán)在通胀、就业数据、金融数(shù)据和增长数据传递的(de)混乱信息(xī)中纠结。

　　第三(sān)，从投资主(zhǔ)线看，数字经济和中(zhōng)特(tè)估依(yī)然(rán)既有政(zhèng)策、也有(yǒu)业绩或者有未来(lái)预期的业(yè)绩(jì)改(gǎi)善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特估与其(qí)他板块(kuài)分化较(jiào)为极(jí)致，也是(shì)不争(zhēng)的(de)事实。除了这两条主线外，金融、消费和(hé)公用(yòng)事业(yè)有反弹(dàn)，但难以成为(wèi)持续的配置(zhì)主题，新能源(yuán)崩(bēng)坏(huài)的筹码预期(qī)也决定了反弹的脆(cuì)弱(ruò)性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资者并未形成一致预(yù)期。随着一(yī)季报的披露，市场阶段性(xìng)发挥了(le)对(duì)盈利现(xiàn)实的定价效率(lǜ)。具体表(biǎo)现为，业绩出现一定修(xiū)复和表现有韧性的金融(róng)、中药(yào)、电力(lì)、中特估主题以及TMT中的(de)游戏传媒(méi)等表现(xiàn)较好，家电此前也有一(yī)定表(biǎo)现(xiàn)。不(bù)过(guò)，随着业绩的公布反而出现了一(yī)定的(de)买预期卖(mài)现实的(de)操作。当然(rán)，相(xiāng)对而言市场也有定(dìng)价效率不(bù)稳定的一面，同样是(shì)业(yè)绩修(xiū)复或(huò)有韧性(xìng)的农林牧渔、新能(néng)源和(hé)消费板块(kuài)，整(zhěng)体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一季报(bào)显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在(zài)于(yú)缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益(yì)过于显著，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他(tā)TMT细分领域(yù)阶段(duàn)性有所回(huí)调。中(zhōng)特(tè)估相关的基建、银行、石(shí)油、出版等板块盈利有支撑(chēng)、估值也(yě)较低，因此在(zài)最近市场调(diào)整的时候整体表现(xiàn)较好。在这两条我(wǒ)们看好的全年主(zhǔ)线之外，市场(chǎng)部分定价了一季报行情，但(dàn)核心问题(tí)在于(yú)当前盈(yíng)利仍处(chù)在磨底阶(jiē)段(duàn)。扣除金融和两桶(tǒng)油(yóu)，A股(gǔ)的盈利还在下(xià)滑，这意味着(zhe)短期盈利很难撑起A股系统性(xìng)的(de)行情。所以(yǐ)，我们(men)看到这两条主线之外(wài)其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对(duì)有限。消费的(de)盈利(lì)有(yǒu)一定的修复，而市(shì)场由于前期的悲观情绪尚未对其(qí)定(dìng)价，这可能蕴(yùn)含(hán)阶段(duàn)性交(jiāo)易(yì)机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确(què)的：政策关注(zhù)产业升级和人(rén)的(de)问题

　　近期(qī)国内也处于(yú)一个会议(yì)密集召开的阶(jiē)段，政(zhèng)治(zhì)局会议(yì)、中央财经委会(huì)议和国常会相继召开。决策层对于当前(qián)经济复(fù)苏动力(lì)不足(zú)、复苏势头(tóu)不稳(wěn)的问题(tí)，有着清醒(xǐng)的(de)认识(shí)，短期的工作重点是恢复和扩(kuò)大需求(qiú)，但同时也明(míng)确(què)不会再(zài)走老路(lù)——不会(huì)通过低水(shuǐ)平的(de)债务扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦实(shí)体经济的(de)产业升(shēng)级(jí)，推进产(chǎn)业智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体(tǐ)系(xì)下的融合(hé)发展

　　这次财经(jīng)委会议的一个新提法是“坚(jiān)持三(sān)次(cì)产(chǎn)业融合发展(zhǎn)，避免(miǎn)割裂对立；坚持(chí)推动传统产业(yè)转型升级，不(bù)能当成‘低(dī)端产(chǎn)业’简单(dān)退出”，这(zhè)个提法(fǎ)很重(zhòng)要。我们去年底强调(diào)接下来一段时间的政策需要(yào)强(qiáng)调(diào)均衡性和系统性，才能形成经(jīng)济发展的合力。卡脖子的领(lǐng)域要(yào)重点(diǎn)支(zhī)持和发(fā)展，但是经(jīng)济的运(yùn)行是一个完整的系统，生产和消费、实(shí)体经济和(hé)金融支(zhī)撑、高科(kē)技领域(yù)和低技术领域、融资(zī)-设计(jì)-制造—物流-销售-服务等各方面需要协(xié)调发展，大家的信心(xīn)慢(màn)慢(màn)恢复、收入慢慢恢(huī)复，才能够真正(zhèng)把需求(qiú)拉动起来(lái)。不能够孤立、片面地理解和(hé)执行政(zhèng)策(cè)，毕(bì)竟即使是芯片这么(me)最高科技的领域，它(tā)的下(xià)游需(xū)求也主要(yào)来自消费(fèi)电子产品中的手机、汽车、智能(néng)家居等等，没有需求的拉动，产业(yè)的发(fā)展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外(wài)，最近政策讨论的一个重点(diǎn)是人，作为投资生(shēng)产拉动核心的企业家(jiā)、作为人力资源重点(diǎn)的(de)人才(cái)、承载民族未来的新生(shēng)人口、需(xū)要关注的老(lǎo)龄人(rén)口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从(cóng)资本和劳动要(yào)素拉动(dòng)转向(xiàng)人力资源拉动，技术创新(xīn)成(chéng)为能否突破内外部约束的(de)关键。技术创新能力取决于制度保障(zhàng)下的主观能动性，在经历(lì)了过去几年的(de)非常(cháng)态之后，在内(nèi)外部不确定(dìng)性的制约下，如(rú)何让当前每个主体充满信心、充满主观能动性(xìng)，是政策(cè)的重心。以人(rén)工智(zhì)能为代(dài)表(biǎo)的(de)数(shù)字经济大发展，有可能(néng)能够帮助我们适(shì)当缩(suō)小国际竞争中人力资源的差距，这(zhè)需要从(cóng)一个更(gèng)高(gāo)的角度理(lǐ)解人(rén)工(gōng)智能和数字经济。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的投资路径(jìng)

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵持(chí)阶段的(de)乱(luàn)战(zhàn)。接下来的政策力度(dù)和效果有多大(dà)、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是(shì)否面临(lín)趋缓的压力、海外的(de)潜在风险到底(dǐ)有(yǒu)多大、美联储(chǔ)到底下一步面临的是什么样的(de)经(jīng)济形势等，投资(zī)者希望(wàng)渐次判断上(shàng)述一系列的重要问题(tí)的(de)程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易机会可能更(gèng)均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前(qián)可能(néng)是一(yī)个布局(jú)的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段。投(tóu)资者(zhě)需要(yào)多(duō)一点耐心，风浪越大，下(xià)一(yī)次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍(réng)从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看到(dào)价值投资(zī)者很(hěn)重(zhòng)要的一个特(tè)质(zhì)，即(jí)我们(men)提倡的(de)“道”。市场的(de)乱是暂时的，随着(zhe)事实的清晰(xī)，投资路径也将会非常明确。这个(gè)路径(jìng)，我们从产业视角冷藏柜1-7档哪个最合适，冷藏柜1-7档哪个最合适呢(jiǎo)做了(le)一下梳理(lǐ)，供投(tóu)资(zī)者参考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限(xiàn)是产业现代化，科技自主(zhǔ)可(kě)用，数字化、高端化(huà)与智能化是明确的诗与远方，需要进行战略布局(jú)。投资的下(xià)限(xiàn)是(shì)避免系统(tǒng)性的风险，在现代化的产(chǎn)业转型中(zhōng)，当前蕴(yùn)藏(cáng)风险(xiǎn)和未来跟不(bù)上历史步伐的产业(yè)是不能进行战略(lüè)布局的。投资的(de)中间状态是周(zhōu)期与(yǔ)消费行业，是战术性的(de)布局。

　　产业视角(jiǎo)下(xià)的(de)投资路线(xiàn)图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春(冷藏柜1-7档哪个最合适，冷藏柜1-7档哪个最合适呢chūn)博士(shì)，创金(jīn)合信基金(jīn)首席(xí)经济学家，投委会(huì)委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏观(guān)策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济(jì)学博士(shì)，清华大学管理(lǐ)科学与(yǔ)工程博士后(hòu)。学术(shù)研究与教学以(yǐ)及宏观经(jīng)济(jì)走势、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力(lì)于在周(zhōu)期波(bō)动的框架内运用财(cái)政的视角解构宏观经济(jì)的运行(xíng)，将中(zhōng)国经济看作一份(fèn)资产，通过资本资产定价的(de)方式(shì)来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入(rù)创(chuàng)金合(hé)信基金。此前履职博(bó)时基金，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大(dà)类资产配置与择(zé)时研(yán)究(jiū)。武汉大(dà)学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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