分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据(jù)转弱符合我们预(yù)期(qī)。我(wǒ)们想继续提示居(jū)民超额储(chǔ)蓄大概率仍会继续积(jī)累，较难(nán)大量释(shì)放至(zhì)消费、购房。结合4月居(jū)民存款数(shù)据，我们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国(guó)居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年(nián)末继续(xù)增加1.61万(wàn)亿，也(yě)就(jiù)是说，即(jí)使疫(yì)情因(yīn)素消(xiāo)退，居(jū)民仍在积(jī)累超额(é)储蓄。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是导致居(jū)民对(duì)未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是(shì)一(yī)个(gè)较为缓慢的过(guò)程。对于(yú)后(hòu)续信用表现，预(yù)计二季度(dù)市场对宽(kuān)信用的预期波(bō)动或明(míng)显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期，对于政策工(gōng)具，我们判(pàn)断二季度货币政策主要体现结构性特征，下(xià)半年有(yǒu)望降(jiàng)准、降息。

　　固定布局 工具条上(shàng)设(shè)置(zhì)固定宽高背景可以设(shè)置被包(bāo)含(hán)可以完美(měi)对齐背景图和文(wén)字以(yǐ)及(jí)制作自己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合(hé)我们预期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿(yì)元基本一致(zhì)，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报(bào)告《3月金融数据：一季度的(de)强劲信贷(dài)对后续(xù)或有(yǒu)透支(zhī)》中(zhōng)提示了一季度信贷的大体量投放或对后续信贷形成一定(dìng)透支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强、居民弱特征：住户贷(dài)款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期、中长期贷款(kuǎn)分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增(zēng)加6839亿(yì)元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据(jù)融(róng)资增加1280亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)变动(dòng)分别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期(qī)贷(dài)款增加6669亿元，是过往(wǎng)历(lì)年4月的最高值（有(yǒu)数据以来），占(zhàn)4月(yuè)企业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响，信贷(dài)仅增(zēng)加(jiā)2652亿（同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)3953亿(yì)），今年同(tóng)比多增达4017亿(yì)元(yuán)，也是2018年以来4月(yuè)的最(zuì)高值。我(wǒ)们认(rèn)为基(jī)建、制(zhì)造(zào)业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是(shì)主要投向，地产(chǎn)为边际增量(liàng)。根据央行(xíng)4月(yuè)20日新闻发布会披露数据，一季(jì)度基建(jiàn)中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造(zào)业中长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同(tóng)比多增6237亿元(yuán)；房地产(chǎn)业中长期俄罗斯为啥打不赢乌克兰，乌克兰为什么这么难打贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在(zài)2022年年报业绩(jì)发(fā)布会上表(biǎo)示今(jīn)年绿色、基建、科创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单(dān)利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度(dù)“冲(chōng)票(piào)据”，但由于去(qù)年该状况更为(wèi)突出，因此“票(piào)据融资(zī)”项目仍(réng)录得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利(lì)差4月末(mò)略有上行(xíng)，体现供需(xū)关系(xì)略有反转，相关市场观点认为信贷或有(yǒu)走强(qiáng)，但(dàn)我们在5月1日发布(bù)的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压(yā)，制造(zào)业投资放缓》中提(tí)示(shì)，其并(bìng)非(fēi)是银行(xíng)卖(mài)盘大幅增加(jiā)，而是来自(zì)企业贴(tiē)现(xiàn)量增加所致（票据利率下行导致企业贴现(xiàn)意(yì)愿增强），全月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映(yìng)4月(yuè)信贷相对较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民(mín)端贷款即使有去年(nián)的低基(jī)数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售高频回落对应的(de)居民中长期(qī)贷款再次出现同比少(shǎo)增(zēng)，居民(mín)短期贷款同比多增幅度(dù)也明显(xiǎn)走弱，与我(wǒ)们(men)对消费、地(dì)产销售(shòu)相对(duì)审慎的观(guān)点相一(yī)致。展望后续，低基数或使得居民贷款多(duō)月仍(réng)有一定同比改(gǎi)善，但较难(nán)大(dà)幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非(fēi)银贷款季节性大增，且银行间体(tǐ)系流动性保持合(hé)理充(chōng)裕，数(shù)据较高(gāo)，也进一步(bù)导致社融口径信贷明显低于人民币贷(dài)款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同(tóng)比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规模增(zēng)量为1.22万(wàn)亿（同比多(duō)增(zēng)2729亿元），与(yǔ)我们预期(qī)的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万(wàn)亿。4月社(shè)融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自未贴现银(yín)行承兑汇票(piào)、人(rén)民币贷(dài)款、政府债券、非标项目及外币(bì)贷款。4月(yuè)未贴现(xiàn)银(yín)行承兑(duì)汇(huì)票减(jiǎn)少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经济回落(luò)+银(yín)行表内“冲票据”导致表外票(piào)据基数较低，而今年经济弱修复的情况下，数据同比(bǐ)有所(suǒ)改善。

　　4月社(shè)融口(kǒu)径人(rén)民币贷(dài)款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较高(gāo)，表(biǎo)现也较为匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托(tuō)贷(dài)款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿(yì)元，走势稳健，边际增量或(huò)来自公积金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款主要受地产金融政策影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持开(kāi)发贷款、信(xìn)托贷款等存量融资合理(lǐ)展期”，金融机构继续积(jī)极落实，支撑信托(tuō)贷(dài)款数据，且融资类(lèi)信托若依据存量比例压降，则(zé)每(měi)年压降规模也是(shì)同比减少的。

　　4月社融(róng)结构中同(tóng)比少增主要是直接融资项目：企业债(zhài)券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业(yè)境内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元(yuán)。受信用(yòng)债收益率(lǜ)低(dī)位、企业债务融(róng)资(zī)需求回暖的影(yǐng)响，企业债券融资(zī)稳定，保持(chí)了今年(nián)以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支(zhī)出大概率保(bǎo)持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但(dàn)信(xìn)贷转(zhuǎn)弱(ruò)及去(qù)年基数(shù)走高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行(xíng)0.2个百分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽然去年基数(shù)上行(xíng)、今年4月地产销售(shòu)边际转弱，但(dàn)4月末已进入五一(yī)假期，受益于居民消费、出行(xíng)活跃度(dù)提高，居民储蓄存款部(bù)分转为(wèi)企业活期存款，推升(shēng)M1增速，完全符合我(wǒ)们的预期(qī)。M1的主(zhǔ)要影(yǐng)响因素是(shì)企业活(huó)期(qī)存款，其与消费类(lèi)相关行业的现金流直(zhí)接(jiē)关联(lián)，由于我们判断居民消费、购房活动(dòng)修复(fù)是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步上行，但(dàn)速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前(qián)值(zhí)回(huí)落(luò)0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相(xiāng)似(shì)，体现经济修复的(de)结构性失衡(héng)，三四线城市及农村地(dì)区经济改善(shàn)略弱，导致持币需(xū)求增加(jiā)。

　　>>居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储(chǔ)蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加约5000亿元，相比去年末则(zé)已大幅(fú)增加(jiā)了(le)1.61万亿，也(yě)就是说，即(jí)使疫情(qíng)因素(sù)消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄，这符合我(wǒ)们此前的判(pàn)断。我们认为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升级是(shì)导(dǎo)致(zhì)居民对未来收入预期悲观(guān)的根本(běn)性原因，疫情(qíng)在(zài)一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的(de)释放将(jiāng)是(shì)一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业(yè)存(cún)款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金融机(jī)构存款增(zēng)加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民(mín)存(cún)款(kuǎn)大幅回落(luò)，但(dàn)我(wǒ)们认(rèn)为主要是由于季节性，这与银行(xíng)季末冲存款(kuǎn)、季初居民存款(kuǎn)资金(jīn)重(zhòng)新(xīn)流入理财产品相关；同(tóng)时，今年也受假期影响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居民(mín)消(xiāo)费活动使得储(chǔ)蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月(yuè)受(shòu)企(qǐ)业缴税影响，也是企业存款的季(jì)节性(xìng)小月(yuè)，但今年(nián)4月(yuè)企(qǐ)业存款增加1408亿元(yuán)，高于前(qián)两年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落(luò)幅(fú)度相对过往历(lì)年4月(yuè)并不(bù)算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度货币政策(cè)主要体现结(jié)构性特征，下半年(nián)有(yǒu)望(wàng)降准、降息(xī)

　　预计一季度信贷的(de)大规(guī)模投放或(huò)对后续(xù)月份有(yǒu)所透支，二(èr)季度市场对宽信用(yòng)的预期波(bō)动或明(míng)显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开(kāi)门红”意愿较(jiào)强，并(bìng)普遍担忧后续利率继续下(xià)行带来的净息(xī)差(chà)压力，因此倾向(xiàng)于在年初(chū)增加信贷投放，这会(huì)导致后续的信贷额度在一定(dìng)程度上(shàng)受限(xiàn)。

　　其二(èr)，4月末(mò)政治局会议对货币政策定调是“稳健(jiàn)的(de)货币(bì)政策要(yào)精准(zhǔn)有力(lì)，形成扩大需求的合力”，政策基(jī)调和(hé)表述延续了去年(nián)底中央经(jīng)济工作会议的(de)部署，我们认(rèn)为“精准有(yǒu)力”更加强调(diào)货币政(zhèng)策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货(huò)币政策将以结构性调(diào)控为主，再(zài)贷款(kuǎn)仍将发挥主导作(zuò)用(yòng)。根据央行(xíng)官方数据，截至今年3月末，我国结构性货币(bì)政(zhèng)策工具余(yú)额68219亿(yì)元，去年末是(shì)64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行于(yú)1月(yuè)、2月分别(bié)新(xīn)创(chuàng)设房企纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款支持(chí)计划(huà)两(liǎng)项结构性政策工具(jù)，额(é)度(dù)分别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工具(jù)均针对地产(chǎn)领(lǐng)域(yù)，体(tǐ)现(xiàn)维稳(wěn)意图。我们预计央行后续(xù)将继(jì)续强化对制造(zào)业、科(kē)技(jì)、小微(wēi)、绿色等领域的信贷支(zhī)持(chí)，结构性政(zhèng)策将(jiāng)继续强(qiáng)化使(shǐ)用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极(jí)高值(zhí)，而7月是极(jí)低值，即(jí)二(èr)、三季度的(de)相邻(lín)月(yuè)份(fèn)间的信贷表现波动较大，这也将对今年(nián)的各月构(gòu)成差(chà)异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压(yā)力俄罗斯为啥打不赢乌克兰，乌克兰为什么这么难打较大，未来的三个季度合计看，信(xìn)贷(dài)增量或有(yǒu)同比少增，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅(fú)回落(luò)的趋势，预(yù)计信贷(dài)年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体量的判断，我们测算一季度(dù)信贷增量占全年(nián)比重(zhòng)或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也(yě)隐(yǐn)含了对下半年可能再次降准的判断。由于下半(bàn)年经(jīng)济下行(xíng)及失业压力均可能加(jiā)大(dà)，降(jiàng)准体(tǐ)现稳增长保就业诉(sù)求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对于降息(xī)，预计美联储(chǔ)可(kě)能在四季度(dù)进入降息周(zhōu)期，中(zhōng)美两国基本面(miàn)差+货币政策差收敛(liǎn)，我国将出现国际(jì)收支、汇率改善机(jī)会(huì)，货(huò)币政策宽松空间进一步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平(píng)即(jí)为全年低点，在(zài)企业(yè)债(zhài)券(quàn)、表外票据有(yǒu)望同比多增的(de)情况下，预计社融增速可维(wéi)持震荡(dàng)走升，预计(jì)年末(mò)升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速(sù)基本匹配(pèi)；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明(míng)显(xiǎn)高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示(shì)

　　疫情形势及地产(chǎn)领(lǐng)域风险加剧，居民消费及购房情绪(xù)进一步恶化，后续宽信(xìn)用(yòng)持续不及预期。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固定(dìng)宽高背景可以设置被包含可以完美对齐背景图(tú)和文字以及制作自己的模板

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 俄罗斯为啥打不赢乌克兰，乌克兰为什么这么难打