核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新(xīn)增融(róng)资明显低于市场预期，居民新(xīn)增融资(zī)再度转为同比收(shōu)缩(suō)。居民消费和按揭(jiē)贷款(kuǎn)均明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求(qiú)和商品房销(xiāo)售较(jiào)弱(ruò)相互印证，同时，居民存款仍维持较(jiào)高增速(sù)，指向消费潜力尚未完(wán)全释放。

　　金(jīn)融数据反(fǎn)映(yìng)的总需求短板仍在(zài)居民端，居民高存(cún)款(kuǎn)和弱(ruò)贷款(kuǎn)的(de)组合，则指(zhǐ)向居(jū)民(mín)信心(xīn)依然不(bù)足。居民部(bù)门对资金的过(guò)度沉淀(diàn)，降(jiàng)低了资(zī)金的(de)循环(huán)效(xiào)率和对(duì)经济(jì)的拉(lā)动效(xiào)力。因而，信贷(dài)企稳的持(chí)续性和经(jīng)济(jì)复(fù)苏的(de)力度，依(yī)赖于居民信心(xīn)和预期(qī)的进一(yī)步提振(zhèn)，这也是后续观察(chá)金融和经济(jì)数据(jù)的关键。

　　风险提示(shì)：政策落地不及预(yù)期，房地产链条修复节(jié)奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力(lì)后自然回落，经济复(fù)苏的(de)关(guān)键在于激活居(jū)民部门

　　4月新增社(shè)融和信贷均低于预期下(xià)沿，新增融资在前置发力后(hòu)自然回落。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预期下沿在(zài)1.30万亿(yì)元左右；4月(yuè)新增(zēng)信(xìn)贷7188亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期(qī)为1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年(nián)一季度新(xīn)增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等主要(yào)融(róng)资(zī)渠(qú)道(dào)在经过一季度(dù)的前置发力后，4月投放力度自(zì)然回落，新增信贷规(guī)模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角(jiǎo)度来看，经济复苏的力度(dù)，强烈依赖(lài)于信贷(dài)增(zēng)长的持(chí)续(xù)性(xìng)。信用周期的(de)持续回升(shēng)一般指向需求的(de)强(qiáng)劲复(fù)苏，但是在社(shè)融存量同比(bǐ)增速连续回升(shēng)2个月，并且(qiě)新增信贷连续3个月大(dà)超市场预期后，经(jīng)济复苏的力度依然偏(piān)弱，名(míng)义价格正滑(huá)入通缩区间。伴随着(zhe)4月新增融资的回落，信贷(dài)对经济的推(tuī)动效应(yīng)将(jiāng)进一(yī)步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的力度依赖于(yú)持(chí)续(xù)的(de)信贷增(zēng)长，而这(zhè)难以完全依赖政策驱动，需要实(shí)体(tǐ)经济内生(shēng)融资需求的修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政策协同发力，商业银行信贷投(tóu)放的前置(zhì)发(fā)力意(yì)愿较(jiào)强，一季度新增社(shè)融和信贷同(tóng)比大幅(fú)多增。但(dàn)随着信贷(dài)政策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向(xiàng)“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内(nèi)生动能的边际回落，4月新增融资需(xū)求走弱。因(yīn)而，后续(xù)信贷(dài)投放的(de)稳定(dìng)性，将是我们后(hòu)续观察(chá)金融和经济数据的(de)关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在(zài)于激(jī)活居民部门。一则(zé)，在政(zhèng)策层较强(qiáng)的稳信贷诉(sù)求下(xià)，国内金(jīn)融(róng)条件持(chí)续宽松(sōng)，资金的(de)供(gōng)给端并不是问题。新增融(róng)资持续性的(de)关键在(zài)于需求端，政府融资需求受制于财政(zhèng)预(yù)算，而今年财(cái)政预算在(zài)“两会(huì)”期间已基本确定。企业融(róng)资需求自2022年(nián)以来(lái)总体维(wéi)持较(jiào)高(gāo)景(jǐng)气度，叠加信贷、财政和产业(yè)政策的持续发(fā)力，企(qǐ)业融资需求的(de)稳(wěn)定(dìng)性较(jiào)高。

　　居(jū)民融资(zī)需求却难有定论，表观上，居民融(róng)资(zī)服务于消费和购(gòu)房(fáng)行为，但在持续回暖2个(gè)月后(hòu)，4月(yuè)居民(mín)新(xīn)增融资(zī)再度(dù)转为同比收(shōu)缩青金石的五行属性，青金石的五行属性是什么。实质上，居民行为取决于(yú)收入预期和负债强度(dù)，而当(dāng)前居(jū)民就(jiù)业和收入(rù)明显(xiǎn)分(fēn)化，边(biān)际消费倾向较强的青(qīng)年群体，失业(yè)率(lǜ)持续处于接近(jìn)20％的历史高位，拖累居民部(bù)门(mén)预(yù)期改善。

　　二是(shì)，资(zī)金从企业部(bù)门持续流向居民部(bù)门，而(ér)居民(mín)部门向企(qǐ)业部门的回流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存(cún)在两重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向定(dìng)期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户(hù)向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可(kě)能性，并证(zhèng)实(shí)了(le)第二重可(kě)能性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等(děng)方(fāng)式(shì)转移(yí)至(zhì)居民部门后，由于居民(mín)消费复(fù)苏乏力，便(biàn)将企业转移来(lái)的资(zī)金以存款的方(fāng)式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回流企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在(zài)数(shù)据上，便是居民存款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存(cún)款增(zēng)速已于3月和4月连(lián)续回落，可能指(zhǐ)向居民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再(zài)度转(zhuǎn)弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷(dài)款端，消费和按揭信贷均明显弱于(yú)季节性，与耐用品(pǐn)需求和(hé)商品房销(xiāo)售较弱(ruò)相互印证。4月居民部门新增净融资(zī)同比少增241亿(yì)元(yuán)，其中，短期信贷(dài)同比(bǐ)多增(zēng)601亿元，中长期信贷同比少(shǎo)增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消(xiāo)费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性(xìng)水平。乘(chéng)联会数据显示，4月乘(chéng)用车(chē)日(rì)均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽车销售的(de)好转(zhuǎn)与厂商大幅降价促销紧密(mì)相(xiāng)关，真实的耐用(yòng)品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销(xiāo)售数据来(lái)看，2-3月商品房销售连续两个(gè)月呈现(xiàn)环(huán)比扩张态势(shì)，居民购房预(yù)期和购(gòu)房(fáng)活动同样呈现改善(shàn)态势，但进入(rù)4月后商品(pǐn)房销售数据(jù)明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高(gāo)于理财产品(pǐn)预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈(yù)发明显，导致以按(àn)揭贷为主的居民中长(zhǎng)期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增速连(lián)续2个月边际走弱，但(dàn)增速仍远高于疫情前(qián)，居(jū)民(mín)消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月居民累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)多(duō)增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存量同比增(zēng)速较3月下(xià)行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款(kuǎn)增(zēng)速已连续走(zǒu)弱2个月，但(dàn)增速仍远高于疫情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超(chāo)额储蓄(xù)”并(bìng)未(wèi)出现释放迹象。居(jū)民(mín)新增存款(kuǎn)和短(duǎn)期(qī)贷款同时维持高位，一方面，可以说明居(jū)民消(xiāo)费潜力(lì)仍有待进(jìn)一(yī)步释放；另一方面，可能指向居(jū)民(mín)收(shōu)入分化(huà)加剧。

　　企业端(duān)，企业经(jīng)营预期(qī)持(chí)续改(gǎi)善增(zēng)强融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求(qiú)，供需两(liǎng)端驱动企(qǐ)业新增净融资连(lián)续同比扩张。4月非金融企业部(bù)门新增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中，企业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多(duō)增4017亿元，新增企(qǐ)业中长期(qī)贷款占新(xīn)增贷款的(de)比重，进一(yī)步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应为基建和(hé)制造业等政策支持领(lǐng)域(yù)。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同(tóng)比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍(réng)是政府债(zhài)券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元(yuán)，已完(wán)成(chéng)全年(nián)政府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉求较强的年份(fèn)，财政部也均(jūn)在前一年度(dù)末提前下(xià)达了次年的部分专项债务新增(zēng)额(é)度，因而(ér)，政府债券发(fā)行节奏都有明显的(de)前置倾(qīng)向。

　　三(sān)、 货币：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋(qū)势分化(huà)，资金在(zài)向居(jū)民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增(zēng)速(sù)已经持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能性(xìng)，一(yī)是(shì)，资金(jīn)从(cóng)企业活期账户向定期(qī)账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户(hù)向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据(jù)证伪了第一(yī)重(zhòng)可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通过(guò)经青金石的五行属性，青金石的五行属性是什么(jīng)营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复(fù)苏(sū)乏(fá)力，便将企业转移来的资金(jīn)以存款的方式沉淀(diàn)了(le)下来，而(ér)不是通过消费的方式使其(qí)回流企业(yè)账户，表(biǎo)现在数据上，便(biàn)是居民存款增速持续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧(shāo)难(nán)退。

　　向前看(kàn)，宽(kuān)货币力度随着(zhe)经济复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货币供应(yīng)量M2同比增速(sù)有(yǒu)望(wàng)进一(yī)步回落，资金利率中枢也将围绕(rào)政策利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复(fù)的(de)稳(wěn)定(dìng)性和持续性将进一步增(zēng)强，宽货币的发力强度将(jiāng)会逐渐收(shōu)敛。同时(shí)，在去年财政发力的过程(chéng)中，消耗了(le)部分往(wǎng)年财政结余资金和央行结存利润(rùn)，推(tuī)动了财政存(cún)款和央行结存(cún)利(lì)润向私(sī)人部门的转移，今(jīn)年财政结(jié)余资金向私人部门的转(zhuǎn)移力度(dù)将会明显走(zǒu)弱。因(yīn)而，宽货币力度趋(qū)缓、财政结余资(zī)金转移走弱(ruò)，叠加高(gāo)基数(shù)效(xiào)应，将会(huì)共同推(tuī)动广义货币供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新(xīn)增(zēng)社融的强劲态势将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱

　　新增社(shè)融的强劲态势将会(huì)继续(xù)减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持(chí)续(xù)高于去(qù)年同期水平，增速回升(shēng)的斜率(lǜ)则有(yǒu)赖于居民预(yù)期继续改(gǎi)善。一则，在信贷、财政和产业政策(cè)的相互(hù)配合下(xià)，企业生产经营预期总体(tǐ)较为(wèi)稳定(dìng)，叠加新(xīn)增专项(xiàng)债支撑基建配套融(róng)资需求(qiú)，企(qǐ)业融资需求的稳(wěn)定性(xìng)相(xiāng)对较强；同时，政(zhèng)策层对于(yú)信贷投(tóu)放适度靠前发力的诉(sù)求仍在，但3月以来政(zhèng)策曾先后表态(tài)“货币信贷(dài)总量要适度(dù)节奏要平(píng)稳(wěn)”和“不(bù)盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源投放可能(néng)会(huì)更加注重平滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前融资的(de)短板(bǎn)，引(yǐn)导其合(hé)理改善预期是(shì)社融增速(sù)趋(qū)势性回升的重要条件。今年(nián)2月之前，居民部(bù)门新增净融资已经连续15个(gè)月同比收(shōu)缩，在(zài)2月和3月实现连(lián)续2个月(yuè)的(de)同(tóng)比扩张后，4月再度转为同比收缩(suō)，并且居民存(cún)款(kuǎn)持续保(bǎo)持较高增(zēng)速，居(jū)民预期改(gǎi)善仍有待于(yú)政策进(jìn)一步加力(lì)。

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