5月13日，年(nián)内首只(zhǐ)央企(qǐ)主(zhǔ)题ETF——华泰柏瑞中证央企红利ETF发布公告称，其累计有效认(rèn)购申请份额总额超过20亿(yì)份发行(xíng)上限(xiàn)，将启动(dòng)比(bǐ)例配(pèi)售。这则小公(gōng)告体现出(chū)市场对这一“中特估”主(zhǔ)题的追捧(pěng)力度。

　　实际上，近期围绕(rào)着“中(zhōng)特估”的行情，市(shì)场关(guān)注度非常高，5月15日首批3只央企回报ETF发行，更成为这一波“中特估(gū)”行情的(de)催化剂。实际上，早在去年底及今年(nián)一季度(dù)，一(yī)些基金经理开始调仓换股“中特估概念”。

　　目前“中特估(gū)”资(zī)金面、情绪面、估(gū)值(zhí)方式等问(wèn)题成为市场关(guān)注焦点，中国(guó)基金报(bào)采访(fǎng)多位投研人(rén)士(shì)，解析“中(zhōng)特估”这些焦(jiāo)点问(wèn)题。

　　央企主题ETF密(mì)集上报发行

　　行(xíng)情催化剂？

　　市场对(duì)“中(zhōng)特(tè)估”主题积极追捧。不(bù)仅华泰柏瑞中证(zhèng)央企(qǐ)红利ETF罕见(jiàn)出现(xiàn)启(qǐ)动(dòng)“比例配售(shòu)”情况(kuàng)，今年场内多只(zhǐ)“中字头(tóu)”ETF也持(chí)续(xù)“吸金(jīn)”，15只央企、国企ETF合计(jì)“吸金”38.56亿元。

　　同时(shí)，后续有多只国(guó)央(yāng)企主题(tí)基(jī)金发(fā)行，市场对此充满(mǎn)期待，如(rú)5月15日就有3只央企回(huí)报(bào)ETF，后续跟(gēn)踪(zōng)央(yāng)企科(kē)技引领(lǐng)、央(yāng)企现(xiàn)代能源等(děng)ETF也将获批发(fā)行，更有扎堆上报的央国企基金在排队入市。

　　这(zhè)些(xiē)或成为这一波“中特估”行情(qíng)的催化剂。

　　融通红利机会基(jī)金经(jīng)理何龙表示，央企ETF发行在情(qíng)绪上是(shì)构成催化因(yīn)素的，近期银(yín)行股大涨的一个催化因(yīn)素就是积极推介相关央企ETF的发行。

　　“随着央企(qǐ)ETF的发行，和诸多主(zhǔ)题基金的申(shēn)报(bào)发行(xíng)，我认为确实会成为(wèi)引爆行情的催化剂，基本面(miàn)、资金面、政(zhèng)策面(miàn)都在向好，下半年，中特估有可能独(dú)领风骚。”万(wàn)家基金章恒更是表示(shì)。

　　同样，博时基金指数与量化(huà)投资部(bù)基(jī)金(jīn)经理杨振建就(jiù)表示，近期密集申报的国央企主题基金主要涉及“股东回(huí)报”、“科技(jì)引领”、“现(xiàn)代能源”几(jǐ)大主题，这(zhè)样(yàng)的布局可以更好支持央国(guó)企的估值重塑。

　　“央(yāng)企ETF的(de)发行将成为(wèi)行情进(jìn)一步(bù)上涨的(de)催化(huà)剂(jì)。去年以来公(gōng)募基金发行(xíng)整体平(píng)淡，近(jìn)期多只国央企主题基金申报(bào)和(hé)发行，行情火热下将为市场(chǎng)带来增量资金，有望推动(dòng)进一步(bù)上涨。”杨(yáng)振建进一步表示。

　　此外(wài)，银华基(jī)金ETF业务总(zǒng)监王帅认为，公募(mù)基金(jīn)积(jī)极(jí)布局央国企(qǐ)主题(tí)基金，一方面(miàn)是因(yīn)为新一轮(lún)深化国(guó)企改革的大(dà)幕将拉开，叠(dié)加“中特估”概念，央(yāng)国(guó)企上市(shì)公司的投资价值凸显，该(gāi)主题的基金将为投资(zī)者提供更(gèng)丰富的工具(jù)以参与到央国企投资。另一方面(miàn)是(shì)落实公募基(jī)金(jīn)行(xíng)业高质量(liàng)发展的(de)要求，引导(dǎo)更多资金参与(yǔ)央国企改(gǎi)革(gé)，更好发挥公募(mù)基金服(fú)务资本市场改革(gé)、服务实体经济(jì)和国家战略(lüè)的(de)作用。

　　王帅表示，未来央企(qǐ)ETF的(de)发(fā)行(xíng)将为央(yāng)企相关(guān)标的和板(bǎn)块带来(lái)增量资(zī)金，提升交易活跃(yuè)度，有望成(chéng)为中特估行情的催化剂(jì)。

　　存量市场中变赛道

　　积(jī)极调仓换(huàn)股(gǔ)？

　　2023年以来，市(shì)场(chǎng)结构性行情明显，中特估和人(rén)工智能成为两大明显的(de)主线，而新能源(yuán)等前期热门赛道股冷(lěng)却，在此背景下(xià)，一些基金经理开(kāi)始调仓换股“中(zhōng)特(tè)估概念(niàn)”。

　　万家(jiā)基金(jīn)基金经(jīng)理章恒直(zhí)言(yán)，自己目前重点关注三大行业(yè)，火(huǒ)电、券(quàn)商、军工，这三大行业主要是(shì)央企(qǐ)或地方(fāng)国资所(suǒ)在的行(xíng)业，民营企(qǐ)业(yè)占比较少。

　　“首先是基于行(xíng)业本身基本面在今年会有重大的向上变化的(de)机会，比(bǐ)如(rú)火(huǒ)电，会受益于煤炭价格(gé)的下跌(diē)，扭亏为盈(yíng)；券商，会受益(yì)于今年市(shì)场成交量的放(fàng)大，盈利大幅增长等(děng)。同时，随着国有企业改(gǎi)革的推进，大概率这些企业会进入一个提质增效、释放业绩的(de)过程。”章(zhāng)恒表示，中特估(gū)是过去5年10年改革的成果，是非常基本面的，和他(tā)过去1至2年研究投资思路也非常吻合，为在下(xià)半年抓(zhuā)住这波中特(tè)估(gū)的(de)投资(zī)机(jī)会做(zuò)好了准(zhǔn)备(bèi)。

　　“去年年底已(yǐ)开始重视中特估的投资(zī)机(jī)会(huì)，判断中特估的机会未来三年分两个阶段。”融通(tōng)红利机(jī)会基金经理何龙表示，第一阶段也就(jiù)是今年以数字经济和“一带一路”的主题普涨性机会(huì)为主，包(bāo)括低于1倍PB、分红(hóng)收益率极高的品种，将会迎(yíng)来普涨(zhǎng)性的机会。第二(èr)阶段是未来两(liǎng)年，在主题性机会消(xiāo)散以后，基于(yú)顶层(céng)设计(jì)对国央经营管理(lǐ)价值导向变化，我们(men)判断经营成果随(suí)之改变(biàn)是一(yī)个慢变量(liàng)，会(huì)在未来(lái)两年体现在每(měi)一个央国企的报表中。

　　何龙强(qiáng)调，目前在挖掘公司经营层面(miàn)可能发生显著(zhù)正向变化的个股提前进(jìn)行布(bù)局(jú)，比如医药和消费等行(xíng)业(yè)。

　　其实一季(jì)报已(yǐ)经显露出不少(shǎo)基金在行动。国金证券研究所数据(jù)显示(shì)，偏股主动型基金2022年年报前十大重(zhòng)仓(cāng)股股票池中，“中特估”概念(niàn)占偏股主(zhǔ)动型基金持有股票(piào)市值(zhí)比例仅有1.18％。而(ér)2023年一(yī)季报披露的(de)持仓中，“中特估”概念(niàn)占(zhàn)偏股主(zhǔ)动型(xíng)基(jī)金持有股票市值比例(lì)提高(gāo)到4.19％。

　　“中特(tè)估”概念股(gǔ)在偏股主动(dòng)型基金的持(chí)仓中，占比(bǐ)明显提高。上述数据显(xiǎn)示，根(gēn)据偏股主动型基金2022年报及2023年一季报(bào)十(shí)大重仓(cāng)股的数据，剔(tī)除个股涨跌影(yǐng)响，估计了各基金主(zhǔ)动加仓“中特估”概(gài)念股的市值占(zhàn)2022年末股票总(zǒng)市值比(bǐ)例，一季度超过30％的偏股主(zhǔ)动型基金主动加仓了“中特估”概(gài)念股，198只基金在2022年(nián)末不(bù)持有“中特估”概念股，但在一季度买入。

　　不仅如此，中信证券数据统(tǒng)计也显示，一季度主动偏股型(xíng)公募基金(jīn)对港(gǎng)股央国企的(de)持股市值(zhí)比重(zhòng)达到2019年以来的新高，港股央国企持股总(zǒng)市值(zhí)占港(gǎng)股持股总市(shì)值(zhí)的比重由2022年四季度的25.1％提升至2023年一季度的32.9％，远高于2020年低点(diǎn)时的7.5％。

　　投研上加大力量？

　　构建(jiàn)国央(yāng)企专(zhuān)门的股票库(kù)

　　可(kě)以说中国特色估值体系(xì)，正深刻影响基金公司的投研(yán)，落实到日常的(de)投研(yán)流程和实践之中，不少基金(jīn)公(gōng)司在加大投研力量(liàng)，更有专(zhuān)门(mén)构建国央(yāng)企股(gǔ)票库。

　　融通红大学辍学和退学的区别，辍学和休学的区别(hóng)利机(jī)会(huì)基(jī)金经理何龙就介绍，一方面，从顶层设计(jì)改变研(yán)究员过去对国央企的固定思维(wéi)，需要实(shí)地考(kǎo)察国央(yāng)企，并且(qiě)需要利用当(dāng)前国央(yāng)企(qǐ)愿意交(jiāo)流的(de)契机，多(duō)花(huā)精力去进(jìn)行(xíng)跟踪发现(xiàn)变化。

　　另(lìng)一方面，融通基金在行动(dòng)上，要求研(yán)究员(yuán)将自(zì)己所覆盖行业的所有国央企构建专门的(de)股(gǔ)票库，并(bìng)进行长期跟踪，包括考察其实地调研的的成果(guǒ)，了解(jiě)国(guó)央企经营思路和财务导向(xiàng)的变化(huà)，结合(hé)行业(yè)趋势和(hé)特征，寻找价(jià)值洼地，发现预期差(chà)。

　　同样(yàng)的，银华基金ETF业务(wù)总监(jiān)王帅(shuài)也谈到“认识”上的重视(shì)。他表示，通过深入学习，对“中特估”有了更(gèng)深刻的认识：首先(xiān)要认识市场(chǎng)体制机制、行业产业结(jié)构、主体持续发(fā)展能力等(děng)方面(miàn)所体(tǐ)现(xi大学辍学和退学的区别，辍学和休学的区别àn)的鲜明(míng)中(zhōng)国(guó)元素和发展阶段特征，“中特估”应该是在此基(jī)础上构建的(de)具有时代特征(zhēng)和中(zhōng)国(guó)特色、符合(hé)国家战略导向(xiàng)的估值体系，而不(bù)是简单套(tào)用国外的(de)传(chuán)统估(gū)值模型。

　　“中特估是(shì)一种新的提法，但是(shì)这个概(gài)念所涉及到(dào)的(de)行业(yè)和(hé)公(gōng)司，一直在(zài)发生的变化(huà)。”万家基金经理章恒(héng)表示(shì)，万家基金一直非常关(guān)注传(chuán)统产业的(de)变化，诸如煤(méi)炭、金融、建筑等多(duō)个(gè)领域(yù)，因(yīn)此也是一定(dìng)能(néng)够(gòu)抓住中(zhōng)特估这波行情的(de)机会(huì)的。同时，随着时局的(de)变化(huà)，也在增加相关行业的研究力量。

　　此外，创金合信基金(jīn)首席经济学(xué)家魏凤春(chūn)表示，积(jī)极践行(xíng)中国特色(sè)的估值体系是资本市(shì)场(chǎng)使命，投资者需要学习领会并针对(duì)原有的估值体系进行改造，以(yǐ)适应现(xiàn)实(shí)的需(xū)要(yào)。明确(què)该体系的框(kuāng)架是第(dì)一(yī)位的(de)工作，合理设置指标也非常重要，投资者的认可和实施(shī)是最终该体系(xì)能否具备长期价(jià)值的基础。不过，他(tā)也提醒，人为的(de)拔估值(zhí)是(shì)很大的(de)认(rèn)知误区，市场化认可是(shì)基本(běn)的(de)常识，不(bù)可误判。

　　体现社会价值(zhí)与国家(jiā)战略(lüè)价值

　　新估值方式？

　　央国企是国民经(jīng)济的支(zhī)柱(zhù)，国企(qǐ)央企发展要符(fú)合国家战(zhàn)略发展发(fā)向，更需要承担社会公共责任等。而这些(xiē)都应该考虑进估值(zhí)体系之中，也引发(fā)市场(chǎng)关(guān)注。

　　多数受访的基(jī)金(jīn)经理(lǐ)认(rèn)为，对于国央(yāng)企的估值方式要充分体现(xiàn)企业的社会价值与国家战略价(jià)值，目(mù)前已经形(xíng)成了初步的企业(yè)社会价值评价(jià)体(tǐ)系。

　　“如何(hé)定价国有企业承担(dān)社(shè)会价值、符合国家战略发展的价值？首要任务就(jiù)构(gòu)建中国特色的(de)价值(zhí)评(píng)价(jià)体系，改变从以私人股东权益出发，现金(jīn)流(liú)折(zhé)现为主要方(fāng)法的单一价值估值(zhí)体(tǐ)系，转向社会整体价值(zhí)观念、纳入中国(guó)特色的ESG评价体系，充分(fēn)体现企业的社(shè)会价值与国家战略(lüè)价(jià)值。”博时基(jī)金指数与量化投资部基金(jīn)经理杨振建(jiàn)表示。

　　杨(yáng)振建也(yě)直言，近(jìn)年来国资委指(zhǐ)导国内团队对于中国特(tè)色ESG披露与评(píng)价体系不断探索，结合国际通用规则，目(mù)前已(yǐ)经形(xíng)成了初(chū)步的企业社会价值评价体系，其(qí)中包(bāo)括《企业ESG披露指(zhǐ)南(nán)》、《中央企业(yè)上市公(gōng)司环(huán)境、社会及治理（ESG）蓝皮(pí)书（2022）》等。

　　银华基金ETF业(yè)务总监、基金经(jīng)理王帅也认为，“中特估(gū)”应该是(shì)注重企(qǐ)业价值的(de)可持续估(gū)值(zhí)，要重视股东、员工和社会责任等要(yào)素对企业稳健成长的重(zhòng)大意义，重视稳定的现(xiàn)金流、持续增长的盈利、科技(jì)创新对提(tí)升(shēng)企业内在价值的积极(jí)作(zuò)用，这样(yàng)有利于提高估值定价模型的(de)科学(xué)性和(hé)有(yǒu)效(xiào)性。

　　“在指数编制、策略构建等实务工(gōng)作(zuò)中，都有成熟的量化指标可以使用(yòng)，包括净资产收益率、营业现金比率(lǜ)、资产负(fù)债率、研(yán)发经费投(tóu)入强度等(děng)等。”王帅也表示。

　　嘉实金融(róng)精选基金经(jīng)理李欣(xīn)更细(xì)致(zhì)分析在估值思(sī)维、估(gū)值结论、估值判断上有(yǒu)变化，尤其是(shì)估值(zhí)的方法和指标上(shàng)，他认为其(qí)包括产业链上下游(yóu)的衡(héng)量、全要素成(chéng)本等，以(yǐ)及在纵向和横向上(shàng)的研究，强调政策(cè)优惠、产业发展(zhǎn)、市场竞(jìng)争力和(hé)可持续发(fā)展等各种因素(sù)与企业价值的关系。这些因素在对估值(zhí)结论和判断的影响上，也使得中国特色的估值(zhí)体系与传统(tǒng)的(de)估值(zhí)体系有所不同。

　　“所以(yǐ)估值思维的变化，还有估值结(jié)论和估值判(pàn)断的变化，都是为了更好地适(shì)应(yīng)中国的市场和经济(jì)特点，提(tí)供(gōng)更精准、更合理的企业估(gū)值信息(xī)。”李欣(xīn)表示。

　　不过，创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)首席(xí)经济(jì)学家魏凤春直(zhí)言，这需(xū)要在(zài)实践中进行(xíng)探索，目前尚(shàng)没有(yǒu)公认的指标(biāo)可(kě)以使(shǐ)用。

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