文丨明明 章立聪(cōng) 余(yú)经纬

　　跨季结(jié)束后资金利率自低(dī)位持续(xù)上行，即(jí)便税期(qī)结束，资(zī)金(jīn)利率(lǜ)却仍未回(huí)落，反而进一步走高。我们认(rèn)为(wèi)主要是源于(yú)：①货币(bì)政策力度边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)；②税期(qī)走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷投(tóu)放情况较好，导致(zhì)银行资金融出(chū)意愿与(yǔ)能(néng)力(lì)降低。③资(zī)金较为拥挤导致债市(shì)敏感(gǎn)度增加。考虑(lǜ)假期和月末(mò)因素(sù)，预计短期内，资(zī)金(jīn)利率下行(xíng)空(kōng)间有(yǒu)限，波动幅度加大，建议投资(zī)者(zhě)关注资金(jīn)面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以(yǐ)及头寸管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行。

　　跨季(jì)结束后资金(jīn)利(lì)率(lǜ)自低位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款(kuǎn)，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行(xíng)，然(rán)而(ér)税期结束后(hòu)却(què)并(bìng)未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度(dù)更大。从隔夜(yè)利(lì)率角(jiǎo)度(dù)观察，银(yín)行与(yǔ)非银机构间流动性(xìng)分层现象(xiàng)弱化(huà)；此外，隔(gé)夜利率(lǜ)与7天利(lì)率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我(wǒ)们认为税期结束，资金不松，主要有以下(xià)几点(diǎn)原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边际转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳健的货(huò)币政策坚(jiān)持以我为主、稳字当(dāng)头，保持货(huò)币信贷(dài)合理增长，确保(bǎo)利率(lǜ)水平(píng)合(hé)适，在(zài)追求经济(jì)提(tí)振的同(tóng)时，也注重防范(fàn)市场过热带来(lái)的金融风险。在满足广义(yì)流动性供(gōng)需匹配的(de)前提下，货(huò)币工(gōng)具力度可能(néng)会有所回(huí)摆(bǎi)。从央行的(de)具体操(cāo)作(zuò)上来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投放低(dī)量操作，结(jié)构性工具“有进有退”，均预示后(hòu)续政策(cè)将(jiāng)更加“精准有力(lì)”，流动性(xìng)投放(fàng)趋江苏高考为啥用全国卷，全国高考看江苏下一句于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银(yín)行(xíng)资金融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税(shuì)大月，因此走款(kuǎn)可能对银行间流动性带来了一定的压(yā)力。此外，参(cān)考近期票据利(lì)率走势，预计信贷(dài)增速较一(yī)季(jì)度(dù)将(jiāng)会(huì)有(yǒu)所放缓，但(dàn)4月(yuè)预(yù)计仍将保持同比多(duō)增的态势。税期缴款叠(dié)加(jiā)信(xìn)贷投放，银行系(xì)统(tǒng)整(zhěng)体(tǐ)资金流出(chū)，因(yīn)此向同业融(róng)出的意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会(huì)导(dǎo)致债市脆弱性(xìng)和(hé)敏感度(dù)增加(jiā)，且投资者对于(yú)未来一个月(yuè)资金利(lì)率上行的担(dān)忧增加。

　　从质押式回购成交(jiāo)量和我(wǒ)们测算的杠杆率(lǜ)来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降(jiàng)温，但依然(rán)处于历史相对积极的水平，导(dǎo)致债市敏感度(dù)增加。此(cǐ)外投资者对(duì)货币(bì)政策力度以及(jí)跨月资金面情况仍存担忧，使得市场上对(duì)于(yú)未来一个月内(nèi)资金价格上行的(de)预期更为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临近，回购(gòu)资(zī)金的期限(xiàn)被动(dòng)拉长，利率下(xià)行空间有限(xiàn)。

　　月末往往财(cái)政集(jí)中支(zhī)出，向市场释放资(zī)金(jīn)；但跨月前夕银行资金融出(chū)意愿(yuàn)一般较低，预计资金波动幅(fú)度较(jiào)大。对于债市而言，江苏高考为啥用全国卷，全国高考看江苏下一句短期交易主线或延(yán)续(xù)政策与基本面预期交易(yì)，预计(jì)利率以震荡走势为主，建议投(tóu)资(zī)者关注资金面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪(xù)以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行(xíng)货币政策(cè)不(bù)及预期；经济复苏节(jié)奏(zòu)不及预期(qī)；银行间(jiān)市场流动(dòng)性过快收紧。

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