核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)均是(shì)内部分(fēn)化明(míng)显(xiǎn)，行业和(hé)指(zhǐ)数角度均(jūn)可验(yàn)证。②本质上过去一段(duàn)时间行情(qíng)是情(qíng)绪修复，政策和事件驱动下数(shù)字(zì)经济、中特估(gū)表现(xiàn)好(hǎo)，未(wèi)来行情或进入基本面驱动(dòng)。③全年牛市格局未变，当前(qián)处在(zài)蓄势阶段(duàn)，行业或阶(jiē)段(duàn)性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加(jiā)一场(chǎng)交流活动时，对今年(nián)市场风(fēng)格的讨论很热烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中特(tè)估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为(wèi)价值阵(zhèn)营和成(chéng)长阵营(yíng)里，除了这些大(dà)涨的品(pǐn)种都存在下跌的品(pǐn)种。怎么理解这种割裂的现象(xiàng)？未来市场风(fēng)格将(jiāng)如何演绎？本篇报(bào)告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构性分化

　　当前市场对(duì)于风(fēng)格讨论较多，有投资者认为近期银行(xíng)等(děng)高股(gǔ)息股(gǔ)票表现较(jiào)好，风(fēng)格偏向价值，也有投资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我(wǒ)们(men)通过行(xíng)业和(hé)指数层面分析市场风格(gé)特征，发现(xiàn)市场自底部(bù)反转以来价值与成长两种风格(gé)并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以来价值、成(chéng)长内部分化明显。我们在前期多篇报(bào)告中提出去(qù)年10月底来市场已进入牛市初(chū)期(qī)的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场并(bìng)没(méi)有呈现严格的风格偏向，去年10月底以(yǐ)来(lái)申万一级行(xíng)业中(zhōng)成长(zhǎng)类(lèi)行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨幅中(zhōng)位数为(wèi)24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同(tóng)风格(gé)行(xíng)业数量占比看，成长(zhǎng)类占比(bǐ)为50％、价值(zhí)类(lèi)也为50％，可见成(chéng)长、价值行业整(zhěng)体表现并未(wèi)明显分化。

　　成长和价值内部行业(yè)表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技(jì)占优，新能源表现较差，在“数据二(èr)十条”等产业政(zhèng)策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术的双重催(cuī)化(huà)，科(kē)技板块(kuài)中(zhōng)传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电(diàn)力设(shè)备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成长板块(kuài)内行业保持去(qù)年10月以来(lái)的(de)格局，即(jí)科技(jì)表现(xiàn)好、新(xīn)能源相对弱。再来看价值板块，今年(nián)以来在“中特估”主(zhǔ)题催(cuī)化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表(biǎo)现较好，消费板块整(zhěng)体(tǐ)涨幅(fú)相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明(míng)显(xiǎn)偏弱，今年以(yǐ)来基本(běn)处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内部分化明显。从代表(biǎo)性的(de)风格指数看，风格特征也并不明确。去年10月底(dǐ)以(yǐ)来成长风格(gé)指数中(zhōng)科创50最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证(zhèng)价值(zhí)为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不(bù)同，其背后源于指数(shù)的成分行(xíng)业权重不(bù)同。以成长(zhǎng)风格中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指走势相对偏弱，最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权重占(zhàn)比高达35％；而(ér)科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居前的科技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情绪修复，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过去(qù)一段时间市场是(shì)牛(niú)市初期(qī)的情绪修复。回顾历(lì)史上(shàng)牛市上涨第一阶(jiē)段(duàn)，可以发(fā)现期间市场(chǎng)往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征(zhēng)，不(bù)同风格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于(yú)市场(chǎng)自底部起来(lái)后，处(chù)低位(wèi)的行业容易受(shòu)到政策利好和预期改善的(de)催(cuī)化，出(chū)现短期明显的(de)上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明(míng)确(què)，该阶段行(xíng)情往往(wǎng)不存在特定的主线，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年(nián)10月(yuè)以来的这轮行情中数字经济、中特估表现较好，其本质属于(yú)政(zhèng)策和事件驱动下(xià)的情绪修复。数字经济方(fāng)面，去年二十(shí)大报(bào)告提出(chū)“加快发展数(shù)字(zì)经(jīng)济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创指(zhǐ)数(shù)率先(xiān)开启一(yī)波行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和(hé)事件(jiàn)进(jìn)一步催化市场情绪，政策端(duān)22/12国务院(yuàn)印发 “数(shù)据二(èr)十条”，23/03成立(lì)国家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的大模(mó)型推出(chū)标志人(rén)工(gōng)智能逐步落地应用，政策和技术双轮(lún)驱动下数字经济行情持续演绎(yì)，今年(nián)以来人工智(zhì)能(néng)指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮(lún)中特估行情也主要(yào)来自低估值的国央企的估(gū)值修复。22/11证监会主席(xí)提出(chū)“中特估”概念，政策层面高度重视国(guó)央企价(jià)值实(shí)现，相关政策和事件进一步(bù)催(cuī)化行情，在此背景(jǐng)下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特(tè)估指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达(dá)46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基(jī)本(běn)面决定股价涨跌，盈利(lì)趋势(shì)的(de)分化决定未(wèi)来(lái)风格的走向(xiàng)。我(wǒ)们以国证成长/价值指(zhǐ)数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指数与价值(zhí)指数的归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个(gè)百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始跑输的(de)原因则是成长相对价(jià)值的(de)业绩(jì)增速(sù)开始(shǐ)回落，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年(nián)时风(fēng)格又开始回归(guī)成长，原(yuán)因在于成长(zhǎng)股的业绩又(yòu)开始优于(yú)价(jià)值(zhí)股(gǔ)，国证成长指数(shù)-价值指数的归母净利润(rùn)累计(jì)同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和主线的关键仍(réng)在业绩(jì)，未(wèi)来关注基本(běn)面的(de)趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍处在底(dǐ)部区域(yù)，一季报数(shù)据(jù)显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增(zēng)速已(yǐ)从22Q4的(de)低点0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们(men)预计23年全年(nián)增速(sù)有(yǒu)望达10％-15％。随着基本(běn)面(miàn)逐渐(jiàn)回升，市场或由前期的政(zhèng)策和(hé)事件驱动(dòng)走向盈利驱动，关注中报的基(jī)本面验(yàn)证(zhèng)情况，以(yǐ)及下半年宏观月(yuè)度数据的回升情况。展望全年，稳(wěn)增长政策推动下(xià)现代化产(chǎn)业体系建设，成(chéng)长盈利(lì)增速有望更快(kuài)，但风格内(nèi)部盈利增速可能仍(réng)有(yǒu)分化，例(lì)如成长风格类指(zhǐ)数(shù)中(zhōng)科创50预(yù)计(jì)23年归母净利增(zēng)速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右(yòu)，而价值类(lèi)指数里中证100 23年归母净利(lì)同比预计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利增速差值看(kàn)，未(wèi)来科创(chuàng)50与(yǔ)上证50归母净利增速同比(bǐ)差值有望(wàng)从22年(nián)的30个百(bǎi)分点提升到(dào)23年的50个百分点，成(chéng)长(zhǎng)基(jī)本面相(xiāng)对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势阶段(duàn)行(xíng)业或(huò)再平(píng)衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变(biàn)，阶段(duàn)性蓄(xù)势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中分(fēn)析过(guò)，从牛(niú)熊(xióng)周期、估(gū)值、基本面、资金面等维度来(lái)看(kàn)，22年10月(yuè)底以(yǐ)来A股已(yǐ)经(jīng)进(jìn)入新一轮牛(niú)市周期。但牛市往往难以一(yī)蹴而就，我们(men)在《好事多(duō)磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可能处蓄势(shì)阶段，二季度以来市场(chǎng)表现(xiàn)也印证着我们的判断(duàn)。当前市场正处在(zài)牛市初(chū)期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回(huí)升，但短(duǎn)期温度仍可能(néng)上(shàng)下波动。因此，市场(chǎng)短期(qī)可能(néng)出现宽幅震荡的(de)情况(kuàng)，其背后源于牛市初期基本面还(hái)不够扎实(shí)，更易受(shòu)到其他(tā)因素的(de)扰动。目前宏观经济数(shù)据显示当前基本面恢复尚(shàng)不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷(dài)数据看，4月新增(zēng)信贷(dài)和社融(róng)数据较一(yī)季度均(jūn)明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回(huí)暖(nuǎn)仍(réng)需要一个过程，未来短期内市场更可能继续处在蓄(xù)势(shì)期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在(zài)政策和(hé)事件(jiàn)的催(cuī)化下(xià)数字(zì)经(jīng)济(jì)、中特估涨幅(fú)已经较为明显，未来决定风格(gé)的关键(jiàn)在于相对基本面趋势，应关(guān)注能够有业绩(jì)落地(dì)的(de)持续(xù)性机会(huì)。此外，当前重视(shì)消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存真(zhēn)的(de)试金石是业绩。我们(men)从(cóng)4月初以来(lái)就(jiù)提出TMT板块出现(xiàn)阶段性(xìng)过热，未来可能(néng)会(huì)有所休整(zhěng)，过去(qù)一个月(yuè)TMT板块的股价表现(xiàn)也印证了我们(men)的(de)判(pàn)断，目前(qián)TMT可能(néng)仍处在降温期，但从全年维度看政策(cè)和技(jì)术驱动下数字(zì)经(jīng)济仍是第一主线。从基金调仓经验看(kàn)，历史上(shàng)公募基(jī)金调仓(cāng)往往需(xū)要一(yī)年(nián)，例如 20-21年(nián)公募持(chí)仓从白酒(jiǔ)转向新能(néng)源，公募基金对TMT板块的增持可(kě)能还未(wèi)结(jié)束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板(bǎn)块(kuài)超配比例(lì)（相对沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年以来低(dī)位。

　　未来行情(qíng)或进入由(yóu)业(yè)绩验证的去伪存(cún)真阶段(duàn)，关注政策和技术两条主(zhǔ)线(xiàn)机会(huì)。第一，从政(zhèng)策线(xiàn)看，数字(zì)经济已成(chéng)为现代化产(chǎn)业(yè)体系的重要支撑，数(shù)字要素流通体系正在加快建立，政府有望(wàng)加大(dà)对数(shù)字(zì)安全和(hé)数字基建的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据(jù)二(èr)十条(tiáo)”为数(shù)据要素市(shì)场提(tí)供(gōng)顶(dǐng)层(céng)规划，刚成立的国家数(shù)据局有(yǒu)望成为顶层(céng)文(wén)件落地执行的统筹机(jī)构(gòu)，数据(jù)要素(sù)市场(chǎng)化有望(wàng)加(jiā)速，这(zhè)也将大(dà)幅提升数字基础设施建设，根(gēn)据中国通服(fú)基建产业研(yán)究院(yuàn)，预计23-25年我国数据(jù)中心(xīn)产业(yè)规(guī)模复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智(zhì)能(néng)应用落地，大模型、半导体等上游软(ruǎn)硬件领域有望率先受益。当前科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和(hé)推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展(zhǎn)，根据观研(yán)天下，预计22-30年中国自然语言处理市(shì)场复(fù)合增长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推(tuī)理也将(jiāng)提升对上游硬件的需求，根据亿(yì)欧智(zhì)库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规(guī)模复合增(zēng)速达31％。

　　我国(guó)消费仍(réng)有韧(rèn)性(xìng)，关注消(xiāo)费结构性机会。消(xiāo)费方面(miàn)，促消费(fèi)一直是目前政(zhèng)策关(guān)注的重点，后(hòu)续关注(zhù)消(xiāo)费的结构(gòu)性机(jī)会。我们在《中国消费的韧(rèn)性：没有日本式资产(chǎn)负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房(fáng)产价格(gé)相(xiāng)对(duì)趋稳，居民(mín)财富(fù)大幅缩水风险(xiǎn)较(jiào)小；从收(shōu)入端看(kàn)，国内经济复苏将推动收入和消费意愿(yuàn)提(tí)升(shēng)。因此我国消费仍具有韧性(xìng)，预(yù)计今(jīn)年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速(200克等于多少毫升水，200克是多少ml水sù)为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前文中提出今年以来消费行业(yè)涨幅在所有行(xíng)业中涨幅明显(xiǎn)偏(piān)低，随(suí)着基本面改善，消费部分(fēn)领(lǐng)域有望迎来(lái)向上的机遇(yù)。结(jié)合海通行业(yè)分(fēn)析师和Wind一致(zhì)预测，预(yù)计23年医(yī)药板(bǎn)块中中药净利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念(niàn)催化下(xià)“中特估”板块热度同样(yàng)较高，未来(lái)行情或(huò)也将(jiāng)出现(xiàn)“去伪存真(zhēn)”的分化(huà)，我们认为可以关(guān)注中特重(zhòng)估(gū)三大可能(néng)发力方向，即关系国计民生的(de)重大(dà)安(ān)全领域、举国体制支持的部分科技领域、部分盈利(lì)稳定、现金流充裕的(de)国(guó)企，详见《“中(zhōng)特”重估的(de)三大发(fā)力方向——“中特估(gū)值”探(tàn)究系(xì)列8》。

　　风(fēng)险提示：国(guó)内(nèi)疫(yì)情恶化影响国内经济；美(měi)国经(jīng)济硬(yìng)着陆影响全球经济。

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