《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金(jīn)经理

　　我们上期对市场的(de)整体观点(diǎn)是大(dà)概率市场处于“战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易机会(huì)可(kě)能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获(huò)的阶段，投(tóu)资者需要多一(yī)点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市场(chǎng)的(de)核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏(fá)特别(bié)明显的亮(liàng)点。同时(shí)我们也提醒大家(jiā)，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特(tè)估全年的投资(zī)机会，但是(shì)短期游戏传媒和中特估(gū)与其他板块分化较为极致，也是不争的(de)事实，提醒大家这两个板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价国内(nèi)经(jīng)济疲(pí)弱修(xiū)复

　　过去的(de)一(yī)周，市场(chǎng)的演绎(yì)跟我(wǒ)们的观点大致符(fú)合：周一中特估上(shàng)涨(zhǎng)之后连(lián)续回调，一季(jì)报业(yè)绩(jì)尚(shàng)可、同时前期又没有定(dìng)价充分的火三生有幸遇见你下一句怎么接，三生有幸遇见你下一句幽默电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电等有一(yī)定的超(chāo)额收益，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国内外公布(bù)的部分(fēn)经济金融数(shù)据传递的信(xìn)息都(dōu)没(méi)有明确的方(fāng)向性，股市和债(zhài)市依然定(dìng)价国(guó)内经济疲弱(ruò)的复苏力(lì)度(dù)，没(méi)有(yǒu)在我们上一次(cì)对(duì)市场的(de)判断上提供明(míng)显的(de)增量信息。

　　上(shàng)周申万(wàn)31个行(xíng)业(yè)中(zhōng)有(yǒu)7个行业出(chū)现上涨，24个行业出现下跌。分行(xíng)业(yè)看，公用事(shì)业(yè)、煤炭、汽车等行(xíng)业(yè)表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商贸(mào)零售、美容(róng)护(hù)理(lǐ)等行业处(chù)于历史高位估值区间(jiān)，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属(shǔ)、电力设备、煤炭(tàn)等行(xíng)业处于历史低位估值(zhí)区(qū)间(jiān)，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变(biàn)化来(lái)看，环(huán)保、公用(yòng)事(shì)业、汽(qì)车等(děng)行业位于前(qián)列，市盈率分位数(shù)分别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒(méi)等行业稍显落后，市盈率分位(wèi)数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情(qíng)绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运(yùn)输、非银金(jīn)融(róng)等行业换手率位(wèi)于一年内高点(diǎn)，换手率分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美(měi)容护(hù)理、食品饮料等(děng)行(xíng)业换手率位于一年内低点，换手率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观(guān)察(chá)，银行、非银金融、传媒等行业成交额(é)占比位于一(yī)年内高(gāo)点，成交额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础(chǔ)化工、综合(hé)等行业成交额占比位(wèi)于一年内低点，成交额占比分位数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进(jìn)一步(bù)验(yàn)证：宏观依(yī)据

　　对市场的(de)定性(xìng)是下(xià)一步决策的依据，从宏观证据来(lái)看，市场是脆弱而(ér)均(jūn)衡的：

　　第(dì)一，出口不(bù)弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月(yuè)为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是(shì)打脸市场预期次数最多的指标之一，正(zhèng)如每(měi)年大家对出口进(jìn)行(xíng)展望一(yī)样(yàng)，今年年初的出(chū)口(kǒu)确实(shí)又再次超出大家的预(yù)期。今年出口的变化(huà)，需要我们审视、理解出口的中(zhōng)期逻辑变化：中(zhōng)国(guó)的国家战略在清晰地知道(dào)欧美日韩的战略意图之后(hòu)，在过去(qù)几(jǐ)年做(zuò)了很(hěn)多(duō)的应(yīng)对和部署，东盟、一带一路、上(shàng)合(hé)和广大发(fā)展(zhǎn)中国(guó)家逐渐被更充分地融入到(dào)中国(guó)经济圈，成为外需和中国(guó)全球(qiú)战略的重(zhòng)要一环，也需要成(chéng)为我们(men)日后分(fēn)析中的重点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变(biàn)化，再(zài)回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱(ruò)的，不(bù)过趋势在走弱，考虑到全球(qiú)经(jīng)济和金融系统在过去一(yī)段时间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国这些(xiē)重(zhòng)要出口国家近(jìn)期(qī)的数据走(zǒu)势，出口趋势是(shì)在(zài)走弱的，如果(guǒ)全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无法(fǎ)单独把中国出口(kǒu)稳住(zhù)。与(yǔ)此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历了年(nián)初复苏(sū)短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明(míng)显趋于平缓，国内外(wài)新(xīn)的政策(cè)变化又还没(méi)有看到(dào)，当(dāng)前(qián)市场大(dà)逻辑是相(xiāng)对缺(quē)乏的(de)，这是我们(men)觉(jué)得市场(chǎng)脆弱而(ér)均衡的(de)重要原因。

　　第二，社融(róng)信(xìn)贷三生有幸遇见你下一句怎么接，三生有幸遇见你下一句幽默一季度加速放量(liàng)后逐渐回(huí)归正(zhèng)常，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去(qù)年同期(qī)0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看(kàn)，因为2022年4月(yuè)本(běn)身就是社融信贷比较弱的(de)一个(gè)月，所以今年(nián)4月的社融信贷看上去比(bǐ)去年多，但实(shí)际上是(shì)比较弱的，比(bǐ)疫(yì)情前(qián)的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年的节奏来看，一(yī)季度(dù)社(shè)融信贷提(tí)前(qián)发力，所以投放巨大(dà)，4月(yuè)份(fèn)慢(màn)慢回(huí)归正常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在(zài)经历了(le)积压需求暂时(shí)释放之后，再(zài)度(dù)回归比较弱的态势(shì)，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷同比(bǐ)比去年(nián)萎(wēi)缩1156亿，这意味着(zhe)居(jū)民可能非(fēi)但没有明显增加房贷的意(yì)愿，反(fǎn)而在加(jiā)大(dà)还贷的(de)量，这与前段(duàn)时(shí)间新闻报道的居(jū)民提前还房贷现象增加的情(qíng)况(kuàng)一致(zhì)。另(lìng)外，根(gēn)据(jù)不(bù)完(wán)全统计的4月部分(fēn)银行的(de)理财(cái)规模(mó)变(biàn)化，银行理财出现了明(míng)显的(de)回流(liú)，但在权(quán)益市场上资金回流并不明显，因此极有可能(néng)流到了(le)低风(fēng)险低波动的相关产品上。这说明无论是对实(shí)物(wù)投资还是金融投资，居(jū)民部门的风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随着居(jū)民部(bù)门购房(fáng)欲望下(xià)降(jiàng)之后，整(zhěng)个金融部门(mén)其实(shí)并不缺钱，但大家都在等待权(quán)益市场系统性风(fēng)险偏好抬升的(de)一个明(míng)确的政(zhèng)策或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下(xià)低通胀，反映的是内生动力偏弱(ruò)的预(yù)期(qī)

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反(fǎn)映的是国内(nèi)修复动力偏弱(ruò)，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也(yě)判断在弱修复(fù)之下，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结(jié)构上看，食(shí)品(pǐn)价格(gé)继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜(xiān)菜(cài)上市量增加，鲜(xiān)菜(cài)价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降(jiàng)13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕(yù)，猪肉(ròu)价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分(fēn)项来(lái)看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服(fú)务、交通和通(tōng)信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育(yù)文化(huà)和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保(bǎo)健持(chí)平，这(zhè)反映的是普(pǔ)通消费品的需求修复较(jiào)弱，而高端(duān)、偏(piān)服务(wù)项的(de)消(xiāo)费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大幅回落，主要受上年同期基数(shù)较高影(yǐng)响，同时(shí)全(quán)球(qiú)库存周(zhōu)期(qī)去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环(huán)比(bǐ)下降0.6%，继(jì)续回落；生(shēng)活资料(liào)同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天(tiān)然气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑色(sè)金(jīn)属冶炼和压延加工(gōng)业均(jūn)有较(jiào)大拖累(lèi)，电力、热力的生产和(hé)供(gōng)应(yīng)业、纺织服装服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连续两个月处在三生有幸遇见你下一句怎么接，三生有幸遇见你下一句幽默低位(wèi)，我们认(rèn)为这反映的是(shì)内(nèi)生(shēng)修(xiū)复动力较弱。季(jì)节性因(yīn)素以及产业周期带来的食品价格下(xià)跌(diē)和生产(chǎn)资料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数(shù)下降，经济逐步修复，通胀有望回(huí)升(shēng)，但我(wǒ)们认为(wèi)通胀短期内也较难回到1%水平之(zhī)上(shàng)，投资均(jūn)不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短(duǎn)期来看，物价回落有助于企业刚性成本(běn)下降，修复(fù)盈利能力，关(guān)注通胀的修复更多反映的是需(xū)求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策(cè)略：反弹概(gài)率(lǜ)大，要(yào)保持交易的灵活性

　　从上述基本面的(de)分(fēn)析出(chū)发，我们仍然(rán)维持“市场(chǎng)乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面(miàn)看，当前(qián)权益市场的买入理由是大盘指数再度(dù)接近前(qián)期低位，这为我们提供了布(bù)局机会，交易的反(fǎn)弹概率在加大。从策略角(jiǎo)度看，投资(zī)者需要高度重视交(jiāo)易的灵活性。策略的(de)整体包括趋(qū)势(shì)、结(jié)构(gòu)与(yǔ)节(jié)奏，反弹带来的是节奏的变化，不是(shì)趋势和结构(gòu)的变化(huà)。

　　哪些板(bǎn)块反(fǎn)弹机会(huì)较大呢？创金合信基金宏观(guān)策略配(pèi)置团队观察各家分析师(shī)对申万各行业(yè)2023年归(guī)母净(jìng)利润的预测，可以作为参考。如果让反(fǎn)弹更扎实一些，预(yù)期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比上周来看，市场对(duì)公用事(shì)业、石油石化、房地产等行业基本面较为乐(lè)观(guān)，预(yù)计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基本面预期(qī)有所调(diào)整(zhěng)，预计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委(wěi)会委(wěi)员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济(jì)学博(bó)士，清华大学管理科学与工程(chéng)博士后(hòu)。学术研究与教学(xué)以(yǐ)及(jí)宏观经济(jì)走势(shì)、金融产品(pǐn)分析等实(shí)务领域经验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来(lái)，一直(zhí)致力(lì)于在周期波(bō)动的框架内运(yùn)用财(cái)政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经(jīng)济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产(chǎn)定价(jià)的方式来确定其(qí)价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金合信基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)、首(shǒu)席(xí)宏观分析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策(cè)略、宏观(guān)政策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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