来源：梁中华宏(hóng)观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过(guò)一篇(piān)类似(shì)标(biāo)题(tí)的文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去(qù)哪了？——通胀研(yán)究系(xì)列专题二》），当时主要分析欧美(měi)经(jīng)济(jì)体，探讨(tǎo)金融危机(jī)后主要发达(dá)经济体持续(xù)宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货(huò)币政策稳(wěn)健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高位，而(ér)通(tōng)胀却始终处于低位(wèi)，近期也引发了通(tōng)胀还是通缩的(de)讨论。本篇专题(tí)中(zhōng)，我们(men)详细讨论中国的货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍(biàn)面临较大通(tōng)胀压(yā)力的情况下，我国(guó)的终端消费通胀水(shuǐ)平已经连续三年处于低位水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全(quán)球(qiú)大宗商(shāng)品价(jià)格的影(yǐng)响(xiǎng)，和(hé)其它经(jīng)济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受(shòu)到(dào)全(quán)球性的(de)外部因(yīn)素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我(wǒ)国内部需(xū)求(qiú)的集中体(tǐ)现，剔(tī)除食品和能源后(hòu)，我(wǒ)国(guó)核心(xīn)CPI同(tóng)比只有(yǒu)0.7％，已经连续(xù)三(sān)年(nián)没有突(tū)破(pò)过1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶。而(ér)在疫情之前的绝(jué)大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数(shù)据，最新公布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依(yī)然处(chù)于比较高(gāo)的(de)位置。为何这(zhè)么高的“货(huò)币”增速，通胀(zhàng)却没(méi)起(qǐ)来？要理解(jiě)这个问题，我们首先要(yào)理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统(tǒng)计货币的存量是使用M2指标，但M2其(qí)实只是货币的一部分而已，它主要包(bāo)含的是(shì)存款。事实上，“货(huò)币”的范围是很广的，其实任(rèn)何商品(pǐn)都具有货币(bì)属性，都可以用(yòng)成都高新区属于哪个行政区划，成都高新区是哪个行政区来(lái)做货(huò)币使用，我们在(zài)之前(qián)的专(zhuān)题(tí)中有过详细的讨论(lùn)。例如(rú)，在物物交换的时(shí)代，人们用(yòng)自己(jǐ)生产(chǎn)的(de)商品去(qù)交(jiāo)易(yì)其他人生产(chǎn)的商(shāng)品，没(méi)有传统意义上(shàng)的现金(jīn)或存款(kuǎn)出现，同样实(shí)现了市场交易(yì)、价值的(de)交换，这种(zhǒng)相互交易的商品(pǐn)都(dōu)可以(yǐ)理解为是(shì)“货币”。通俗的(de)说，居民将钱(qián)放在银行存款，与放在成都高新区属于哪个行政区划，成都高新区是哪个行政区理财(cái)、基(jī)金、资管产(chǎn)品等，本质是类(lèi)似(shì)的，它们对(duì)于(yú)居民来说都是货(huò)币，而M2则(zé)主要统计的是(shì)银行存(cún)款。

　　所以从货币的(de)本质出发(fā)，现金(jīn)、存款、货币及(jí)公(gōng)募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般(bān)商品(pǐn)都可以是货币。而这些“货币(bì)”之(zhī)间的区(qū)别，仅仅(jǐn)是流动性（变(biàn)现能力）的大(dà)小不同而(ér)已。例如(rú)在(zài)M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中(zhōng)的现(xiàn)金，属(shǔ)于流动性(xìng)最好(hǎo)的货(huò)币形式；M1是(shì)M0加上(shàng)活期存款，活期(qī)存(cún)款(kuǎn)的流动性比现金要差(chà)一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存款(kuǎn)的流(liú)动性比活(huó)期(qī)存款要差一些。从这(zhè)个角度出发(fā)，我们可以进一步(bù)拓(tuò)展(zhǎn)M2的统计边界，比(bǐ)如加上实体部门持有的理财(cái)、货币(bì)及公募基(jī)金(jīn)、资管产品等等，那样(yàng)可以更(gèng)加全面的(de)统计出货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币(bì)储藏(cáng)方式，而(ér)居民和企业还(hái)有很多其(qí)它渠道储藏货币(bì)。而过去几(jǐ)年里，其它货币储藏渠道的(de)投资收益(yì)在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业(yè)减少(shǎo)了其它渠道储藏货(huò)币(bì)的(de)量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财(cái)规模告(gào)别了(le)高增(zēng)长，甚(shèn)至一(yī)度出现(xiàn)了负增长；信托、券商和基金资管产品规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年(nián)开(kāi)始，居民存款开(kāi)始(shǐ)了高增长，这说明(míng)实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存(cún)款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造的货(huò)币可能(néng)会选择购买银行理财、信(xìn)托产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货(huò)币更多转回了(le)购买银行存(cún)款(kuǎn)，这(zhè)种(zhǒng)结构性变化推升了(le)纳入(rù)M2统计(jì)的货(huò)币(bì)量的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际(jì)的货币创造(zào)速(sù)度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么少(shǎo)：流通速度(dù)在下(xià)降

　　既然M2对货币的统计存在范(fàn)围(wéi)不全面的(de)问题(tí)，我们可以更多依(yī)赖社融的数据来观(guān)察货币的创造(zào)速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币(bì)的两个面。例如，一个居(jū)民(mín)从银行(xíng)借(jiè)1万元钱，其(qí)存款账户(hù)也(yě)会同(tóng)时增(zēng)加1万元。在这个过程中，实(shí)体部门的融资(zī)规(guī)模扩张了1万(wàn)元，同时实(shí)体部门(mén)的货币(bì)量也增(zēng)加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居民来(lái)购买东(dōng)西(xī)，而另一个居民可(kě)能拿(ná)这8000元(yuán)去购买银行理财(cái)。这个时候(hòu)如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并不统计入M2。而如果用社(shè)融来描(miáo)述货币(bì)的(de)创造就会(huì)客观很多，因为不管这(zhè)些资金以什么(me)形式流(liú)转和存在(zài)，整个(gè)社会的信用都(dōu)是增加了(le)1万(wàn)元(yuán)。

　　最(zuì)新公布的(de)4月社融的同比(bǐ)增(zēng)速为10％，相(xiāng)比M2的(de)增速低了(le)2个百分点以上。不过和我(wǒ)国(guó)5％左右的实际经济增速(sù)相比，社融反映(yìng)的我国货币创造速度其实也(yě)不低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一(yī)个宏(hóng)观问题，从简单的(de)数量方程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发，要看(kàn)有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些(xiē)存量货(huò)币在(zài)经济体中每(měi)年流通多少次，即货币的流通(tōng)速度(dù)。

　　我们不(bù)妨先来(lái)看(kàn)个(gè)例子(zi)。在2020年疫情到(dào)来(lái)的时候，美国政府(fǔ)部门(mén)大幅度加杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达(dá)到25％，即整个经济(jì)的货币量(liàng)扩张了四分之一。截至(zhì)今年(nián)3月(yuè)，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美(měi)国的通(tōng)胀却(què)依然在高位(wèi)。整个过(guò)程可以理(lǐ)解为，政府部门主导货(huò)币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情(qíng)影响减(jiǎn)弱，货(huò)币流(liú)通速度也逐步(bù)加快(kuài)，大规模的存量货币在经济中(zhōng)加快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这(zhè)一(yī)点从(cóng)居(jū)民的储蓄率情况也(yě)能看得出来，在疫(yì)情期间，美国居民接受政府大(dà)量补贴后，并没有全(quán)部花出(chū)去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱(ruò)后(hòu)，居(jū)民信心(xīn)和预期改善，将超额储蓄花(huā)出去，推升货币流通速度(dù)，当前(qián)美国(guó)居(jū)民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　成都高新区属于哪个行政区划，成都高新区是哪个行政区

　　从(cóng)我国的(de)情况来看，货币创造速度和经(jīng)济增速比(bǐ)也(yě)不低，但(dàn)货币流通速(sù)度(dù)是偏低(dī)的。在疫情之(zhī)前，我国社融衡量的货币(bì)流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货币流通速度明显(xiǎn)降低，根(gēn)据一季度最(zuì)新数据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不少货币被创造出来，但(dàn)货币没(méi)有在经济体中加快(kuài)流转起来，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支数据就能观察出来。从一季度统计(jì)局居民收支调查数据看(kàn)，我(wǒ)国居民储蓄率(lǜ)仍然达(dá)到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能(néng)够(gòu)看出来，因为一(yī)个(gè)部门“花(huā)钱(qián)”意愿高，信贷(dài)扩(kuò)张也会较快。从居民部门来看，4月(yuè)份居民贷款(kuǎn)再度出现负(fù)增长，这是(shì)非疫情、非(fēi)春(chūn)节月份第二次出现这(zhè)种(zhǒng)情况，上一次是(shì)08年金融危机的时(shí)候。过去(qù)12个月的(de)居民(mín)贷(dài)款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前(qián)最(zuì)高的时候(hòu)曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这一增长速度已经(jīng)回到(dào)了2016年(nián)时候的水平(píng)，考虑到(dào)房价物价上涨的(de)因素，居民加(jiā)杠杆的意愿(yuàn)是比(bǐ)较弱的(de)。

　　从企业部(bù)门的(de)信用扩张(zhāng)情况来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们(men)无法(fǎ)看到信贷投放的结构(gòu)，但可以用债券(quàn)净(jìng)发行情况做个(gè)参考。疫情期间，国企等公共(gòng)部门债券净发行是明显扩张(zhāng)的(de)，而非公共部门的企业债券(quàn)净发行(xíng)处于低(dī)位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张也较快(kuài)，我国公共部门(mén)是信用和货币创(chuàng)造的(de)重要支撑力量，支(zhī)撑存量货币(bì)增速(sù)维持在一定(dìng)高位(wèi)，而非(fēi)公共(gòng)部门创造(zào)的货币量处于低位(wèi)，也(yě)反映(yìng)了货币流通速度(dù)没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需(xū)求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏(piān)低的状(zhuàng)况，我(wǒ)们依(yī)然可以(yǐ)从货(huò)币数量方程出发(fā)，一(yī)方面是稳(wěn)住(zhù)货币的存量，稳定实(shí)体的(de)融资需求；另一方(fāng)面是提振实(shí)体(tǐ)信心和预(yù)期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人部门的(de)融资需(xū)求还偏弱，需(xū)要进一步降低实体(tǐ)融(róng)资成本。当(dāng)资产端(duān)的(de)回报率在下(xià)降的(de)情况下，需要降(jiàng)低负债端的融资成本来对(duì)冲。过(guò)去几年，政(zhèng)策上在(zài)降低(dī)企业融资(zī)成(chéng)本(běn)上发力较多。目前看，居(jū)民部门的(de)融资(zī)成(chéng)本仍(réng)然(rán)偏高(gāo)。我们(men)在(zài)之(zhī)前(qián)的专(zhuān)题中(zhōng)已经分析过，虽然居(jū)民增量房贷利率已经大幅下行，但存(cún)量房贷利率仍(réng)然处于高位(wèi)。根据(jù)我(wǒ)们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率(lǜ)水平更高，当前甚(shèn)至(zhì)仍在5％以上(shàng)，而这些(xiē)还仅(jǐn)仅是平均(jūn)值，考虑到(dào)个体情况(kuàng)，也有(yǒu)部(bù)分居民偿还的房(fáng)贷(dài)利率水平(píng)在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对于居(jū)民部门的资产端(duān)来说，房产价格面临调整压力，各类金融资(zī)产的回报(bào)率也处于(yú)低(dī)位，所以这就相当于居民(mín)部门借着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率(lǜ)确(què)实是(shì)偏(piān)低的。要改善居民的资产负债表状(zhuàng)况，需要对(duì)居民负债端成本(běn)进行降息，否则居(jū)民净融(róng)资需(xū)求或依然偏(piān)弱(ruò)。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升货币流通(tōng)速度，需要提振实体的信心和预期。居民和企(qǐ)业(yè)对于(yú)未来(lái)的信心强、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出增加了(le)，对(duì)于整个经济体系来说，货(huò)币流转速度才能加快，经济需求(qiú)才能好起来。提振信心(xīn)和预期，是个系统(tǒng)性的工程(chéng)。

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