摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业(yè)融资也在(zài)边际转弱，4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元，低于(yú)2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外票(piào)据减少，表内票据增加。不(bù)过中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款仍(réng)在多增，指向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相(xiāng)对充裕，部分额(é)度给金融企业(yè)投放贷款。

　　居(jū)民存款下降(jiàng)，或主要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财(cái)所致(zhì)，企业存(cún)款活化(huà)过程仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下(xià)降约1.2万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映部分居民存款重回理(lǐ)财(cái)，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍(réng)有待观察(chá)。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存(cún)款活化程度(dù)较低。

　　债(zhài)市计(jì)入经(jīng)济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部(bù)分定(dìng)价，10年国(guó)债收益率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款同比多(duō)增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概(gài)率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是流动性(xìng)走向。4月以来(lái)的利率曲(qū)线下移，背景(jǐng)是流动(dòng)性充裕。在“市场利(lì)率围绕(rào)政策利率(lǜ)波动(dòng)”的要求下(xià)，银行间(jiān)资金利率持续低于(yú)7天(tiān)逆回购利(lì)率(lǜ)可能并非常态(tài)，短期需要关注5月(yuè)末(mò)资金利率(lǜ)是否出现类似往(wǎng)年同期(qī)的波动(dòng)。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设风险。货币政策出现超预期调整(zhěng)。财政政策出现超预期调整(zhěng)。流动性(xìng)出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融(róng)数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社(shè)融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新(xīn)增(zēng)社融(róng)和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)实现同比小幅正增(zēng)，但去年同期因局部疫情而基(jī)数偏低，今年4月新增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的(de)平均(jūn)值（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项(xiàng)看，新增贷款（社融(róng)口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较(jiào)低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融(róng)资数据(jù)，关注(zhù)以下两个(gè)方面：

　　第一，居民融资(zī)出(chū)现反复，意外转负，且(qiě)低于去年同(tóng)期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低值，低于去年(nián)同期(qī)的-2170亿元。拆(chāi)分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居(jū)民新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转负，反映居民(mín)融(róng)资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第(dì)二，企(qǐ)业融(róng)资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去(qù)年同期的(de)5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新增表内票据(jù)融(róng)资1280亿元，结合4月票据利率较3月明(míng)显(xiǎn)回落以及(jí)新增未贴现票据下降，指向票(piào)据(jù)供给相对不(bù)足，部分从(cóng)表外转入表内。新增(zēng)非(fēi)银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，在满(mǎn)足实(shí)体融资的同(tóng)时(shí)，还给金融企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　不过企业(yè)融资结(jié)构向好，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续(xù)同(tóng)比多增(zēng)。4月新增企业中长期(qī)贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月(yuè)同比多增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一季度的平(píng)均值2827亿元较为(wèi)接近；城投净融资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面(miàn)，政府债(zhài)净融资略高于(yú)去年同期。4月社融口径政(zhèng)府债净融(róng)资4548亿元(yuán)，较去年(nián)同期多636亿(yì)元。4月政府债(zhài)净(jìng)发行4269亿元(yuán)，国债净(jìng)发行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元(yuán)。4月地方债净(jìng)发(fā)行显著(zhù)低于(yú)1-3月(yuè)的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方债(zhài)净发(fā)行(xíng)达(dá)到9639亿元和(hé)14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新增(zēng)债主要发行提前(qián)批额度，地方债净(jìng)发行(xíng)规模(mó)或在(zài)6000亿元左(zuǒ)右， 地(dì)方债对社融存量同比(bǐ)增速的拖累或(huò)达(dá)0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比(bǐ)降(jiàng)幅大于季节性规律。一方(fāng)面，新增居(jū)民贷款意外转负，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月30大中城(chéng)市(shì)商品房(fáng)销(xiāo)售的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。另(lìng)一(yī)方面，企(qǐ)业融资(zī)也(yě)出现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好(hǎo)。接下(xià)来重点(diǎn)关注居民融资和企业融资的总量是(shì)否修复，其次(cì)是企业存款活(huó)化(huà)过程(chéng)。

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　　存款下降(jiàng)，活(huó)化(huà)程度未见明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了连(lián)续(xù)13个月的同比多增。居民(mín)存款可(kě)能有几(jǐ)个(gè)去向，一(yī)是3月(yuè)末回表的理财(cái)资(zī)ny是什么牌子中文名 ny是奢侈品牌吗金，在4月再度出表回(huí)到理财，表现为4月理财规(guī)模的增(zēng)长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好仍(réng)低，理财增量(liàng)66％在(zài)现金管理(lǐ)》），规(guī)模上与居民存款降幅基本匹配；二是预留资金用(yòng)于小长假(jiǎ)消费，对应部(bù)分转为企业(yè)存款；三是4月在30大中城市地产销(xiāo)售(shòu)同比增28.4％的情(qíng)况下，居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)同比转负，居民购房可能更多依赖(lài)自有资金(jīn)，对应居民存(cún)款减少，或转为企业(yè)存款等。此(cǐ)外，4月(yuè)物价下降(jiàng)和就(jiù)业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造(zào)业(yè)PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣枯线之(zhī)下，可能制约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年同期(qī)为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要(yào)对应企(qǐ)业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款结构数(shù)据(jù)尚未发(fā)布，观(guān)察3月数据，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿元，同比(bǐ)多(duō)增1474亿(yì)元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企业存(cún)款活化略(lüè)有(yǒu)改(gǎi)善(shàn)；居民存款转为同(tóng)比少增，部(bù)分可能转(zhuǎn)回银行(xíng)理财。

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　　从(cóng)金融数据看(kàn)流动性：4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流动性(xìng)存在影响的一些因(yīn)素：

　　一是财(cái)政存款显示财政收(shōu)支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年(nián)同(tóng)期仅(jny是什么牌子中文名 ny是奢侈品牌吗ǐn)为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财(cái)政存款(kuǎn)剔除(chú)政府(fǔ)债净缴款之(zhī)后，剩(shèng)余的(de)是财(cái)政收支差额。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财(cái)政收(shōu)支差(chà)额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收(shōu)支(zhī)差额为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可(kě)知，4月(yuè)财(cái)政收支差(chà)额与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居民和企业存款合计(jì)-10592亿(yì)元，对应缴准规(guī)模(mó)约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是M0变(biàn)化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合央行净投放等数据估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个(gè)百分点，去(qù)年同(tóng)期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债表(biǎo)测算(suàn)的(de)3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主(zhǔ)动调配，这给五因素法测算超储(chǔ)带(dài)来(lái)更多(duō)不(bù)确定性。从(cóng)4月末(mò)到5月上(shàng)旬的(de)流动(dòng)性(xìng)来看，金融体系资金供给量较为充(chōng)裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多因素反应“钝化”ny是什么牌子中文名 ny是奢侈品牌吗

　　4月社融转弱，数据发布后(hòu)，长端(duān)利率(lǜ)小幅(fú)下行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数(shù)据(jù)发布前的状态，对(duì)社融(róng)不及预期的利多反(fǎn)应钝化(huà)。对债市而(ér)言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是社(shè)融的主(zhǔ)要支撑因素。进入(rù)4月，1个月(yuè)期限票据(jù)利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放边际(jì)放缓，因而市场对4月社融和(hé)贷款转(zhuǎn)弱已有(yǒu)一定(dìng)程度的(de)预期(qī)。不过新增居民贷款弱于去年(nián)同期，可能超出了预(yù)期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可(kě)能反映出(chū)市(shì)场先(xiān)反映贷款偏弱，后(hòu)反(fǎn)映对政策发(fā)力的(de)担忧，部分资金(jīn)选择止盈(yíng)。对比3月强于预期(qī)的(de)社融公布后(hòu)，长端利率延续下行，当(dāng)前债(zhài)市的(de)反(fǎn)应，可能体现(xiàn)出部分投资者预期利(lì)率已下行至(zhì)阶段(duàn)低点。

　　二是居(jū)民存款下降，或主要是存(cún)款搬家理财所致；企业存款活化过程仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财(cái)规(guī)模增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能(néng)反映部(bù)分居民存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均(jūn)值(zhí)，显示企业(yè)存款活化程(chéng)度较低。

　　三(sān)是非银资金较为充裕，助力资金利率(lǜ)下行。观察4月非银(yín)企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资产负债表(biǎo)数据中，其他存款性公司对其他金融性公(gōng)司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月(yuè)尚未发布(bù)）；4月银行理财规模的(de)反弹，三者均(jūn)反映出非银机构资金较(jiào)为充裕，再(zài)加上(shàng)银行贷款转弱，带来的流动性指标考核(hé)需求(qiú)下降，为债券-存单-票据利(lì)率曲线(xiàn)下移(yí)提供了(le)基础(chǔ)。

　　债市(shì)计入(rù)经济环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部分指标(biāo)环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行(xíng)部(bù)分定价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在(zài)《利率债赔率已低，胜在流动性(xìng)》分析，参(cān)考去(qù)年降息预期较(jiào)强的时段(duàn)，10年国(guó)债和MLF的(de)利差(chà)，两次降息之后，10年(nián)国(guó)债中位(wèi)数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益(yì)降至(zhì)2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降(jiàng)息预期(qī)的发(fā)酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期(qī)是否继(jì)续(xù)升温。除了4月(yuè)居民(mín)贷(dài)款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷(dài)款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是(shì)流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的(de)利率(lǜ)曲线下(xià)移，背景是流动(dòng)性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动”的(de)要求下(xià)，银行间资(zī)金利率持续低(dī)于7天逆(nì)回(huí)购利率可能并非常(cháng)态，需要关注5月(yuè)末(mò)资(zī)金利率是否出(chū)现类似(shì)往年(nián)同期的波动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　货币政策(cè)出现超预(yù)期(qī)调整。本文假设国内(nèi)货币政策维持当前力度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预(yù)期变化，国内货(huò)币政策相应可能(néng)出现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　财(cái)政政策出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整。本文假(jiǎ)设国内(nèi)财政政(zhèng)策(cè)维持当(dāng)前力度，但假如(rú)国内经(jīng)济超预期放缓，国内财政政(zhèng)策相应可能(néng)出现超(chāo)预期调整。

　　流动性出现超预(yù)期变(biàn)化。本文假设(shè)流(liú)动性维持充(chōng)裕(yù)状态，但假如流动性投放(fàng)少于(yú)往年(nián)同期(qī)，流动性可能出现超预期变化。

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